近期，咱们湖北本地的绩优白马股安琪酵母回撤了不少，股价从8月21日的高点71.95元开始，连续下杀了3个月，最低曾达到44.26元，回调幅度一度高达38.49%，在没有特别利空的背景下，可谓相当惨烈。那么对于投资者来说，是不是一个介入良机呢。对食品添加及加工不太熟悉的朋友们，可能会觉得安琪酵母这个名字不太好理解，其实顾名思义就是一家做酵母产品的公司。何为酵母，实际上是一种单细胞真菌，在有氧或无氧条件下都能存活，可以起到天然发酵剂的作用，是制作面包、馒头等食品中必不可少的一种辅助材料，算是食品类的一个细分子行业。安琪酵母是这个领域中绝对的国内龙头，酵母类产品发酵总产能达到28.9万吨，位居全球第三、亚洲第一，国内市占率高达55%。公司于2000年于A股挂牌上市，2000-2019年营业收入、净利润从1.84亿、3856.9万，增长至76.53亿、9.02亿，年化复合增速分别为21.68%、18.05%，二级市场的股价累积上涨几十倍，表现相当抢眼，当之无愧称得上“绩优白马”四个字。
从历史数据来看，公司的成长性相当不错，但如果细心观察的话，会发现其实是比较欠稳定的，就近十年业绩而言，2012-2014出现过连续三年的不尽人意，ROE水平呈现时高时低的表现，好的时候可以够得上20%以上的优秀标准，差的时候也可以达到不及格的10%以下，靓丽的长期数据，很大程度上得益于2015年以来的一轮高增长。为什么会出现这样的情况呢，按说食品行业的需求增长往往比较稳定，理应具有较强的弱周期属性，事实上如果单看营业收入，几乎就是一条完美的增长曲线，根本没有净利润表现出的剧烈波动，也就是说业绩上波动的主因并不来自于需求端的起伏，而更多因为成本端的变化。我们知道制作酵母的主要原材料是蜜糖，2015-2017年蜜糖价格处于一个下降趋势之中，公司的毛利率得以大幅提升，给业绩带来了不小的助力。
实际上，在2015-2017年这一波景气周期中，营收增长其实是波澜不惊的，分别为15.3%、15.36%、18.83%；净利润增长则是飙升，分别达到90.29%、91.04%、58.33%，显然上游原材料价格的影响是巨大的，也因此会给公司打上一定周期性的烙印。虽然有一定的周期性色彩，但公司的长期经营数据也是相当扎实的，那么它的生意模式好不好呢。一般我们谈到好的生意模式，通常会想到轻资产、低资本支出、自由现金流充沛的公司，从这个角度而论，安琪是有些强差人意的。公司的现金流虽然很好，2007-2019年累计经营现金流75.58亿，完全可以覆盖累计49.45亿的净利润，但是资本支出更高，累计达到了81.06亿，颇有点入不敷出的感觉，再看资产结构，固定资产及在建工程占比长期在55%以上，看起来重得叫人有些望而生畏。公司也许能赚钱，但印钞能力是建立在投入巨大，固定成本高的基础之上的，这种生意模式肯定谈不上顶级。
同时，公司的产品兼具C端、B端双重属性，C端部分有一定同质化特点，如果客户群体主力不是终端消费者，而是食品生产商，那么很可能更注重价格，品牌等无形资产带来的影响力，相对全B端行业要薄弱一些。然而，凡事有弊也有利，重资产、高资本支出，投入大回收慢，恰恰不那么性感的生意，会有效吓阻一批新进入者，使先发优势和规模效应多少能够形成一定的壁垒，事实上酵母市场也确实呈现一种寡头格局，全球市场前三占据了64%的市场份额，国内安琪就占了55%的市的市场份额，多少有点点垄断的意思。过去安琪的快速增长是有目共睹的，今年在疫情宅经济的作用下，业绩再次暴击一把，1-9月实现营业收入64.26亿、净利润10.12亿，分别增长15.58%、52.12%，好一幅羡煞旁人的娇俏模样。然而投资投的是未来，关键在于高增长能否延续，为回答这个问题，我们先看看过去推动营收增长的主要因素是什么。一是酵母在食品制作、添加中的运用非常广泛，使用量始终保持增长；二是随着饮食习惯的多元化，亚洲区消费量快速崛起；三是依靠市场占有率的提高，逐步成为国内最大酵母产销商；四是价格的提升。这四条推动因素，还可以为未来的增长提供助力吗。1、使用量的增长是最主要的核心驱动力，近年来饮食、生活习惯的多元化改变，包括亚洲地区人们饮食结构的调整，酵母使用量一直呈逐渐上升趋势，可以预计这一趋势有望延续，但中国人的饮食习惯也不大可能彻底转变，未来大概率能保持稳中有升，却很难有爆发式增长。
2、酵母提取物YE的用量有望快速增长，YE可以用于酱油、方便面、肉制品、卤制品、火锅，对比味精、风味型调料，具有营养价值高、口感醇厚、无对人体有害物质等优势，从健康饮食的角度讲，市场前景非常好，有较大的可替代空间。3、安琪已达到世界第三、亚洲第一的水平，世界前三巨头在国内市场占有率超过80%（其中安琪55%），全球占比64%，酵母市场的集中度很高，依靠提升市占率保持增长的空间非常有限。
4、由于行业呈集中趋势，产品知名度较高，公司拥有一定的定价权，再加上通货膨胀，酵母价格也时常会向上调整，但酵母不是奢侈品，提价不可能过频过急，只是一种辅助手段，显然不可作为依靠力量。综上所述，酵母行业在国内已进入成熟期，但还远远谈不上市场饱和，面临天花板的问题，未来大概率还能继续保持增长态势，但能不能像过去一样保持年化20%左右的增速则存在疑问。换句话讲，年化20%基本属于预估公司未来增速的极限，低于这个增速可能会更加现实。经过几个月的调整，当前安琪酵母的市值412亿左右，市盈率33倍，这个价格水平到底如何呢。下面，我按自己的估值体系测算一下，首先基于公司业绩季度分化不明显，过去各季度间大体保持均衡的特点，假设今年前三季度的增速能代表全年水平，由此推导2020年净利润为13.72亿。
以此净利润为基准，到十年后的2030年，年化增速必须到20%，才能够依靠累计净利润，收回现价代表的支付成本。前面我也分析过20%很可能会是未来增速的极限，那么大体可以将现在的价格定义为合理偏高，按照我的投资理念，对于顶级的生意模式，我可以接受合理偏高的价格，但次一等的生意模式，我自然希望能够得到更大一点的安全边际。
