研究 | 京东回升系列研究 第一篇：云
京东集团（NASDAQ：JD）的股价复苏在本周迎来重要节点。
IPO早知道研究员：Aspirin
微信公众号：ipozaozhidao
在2018年8月底刘强东性侵门爆发前一个交易日，京东的股价为31.30美元，丑闻爆发后的首个交易日股价一天内暴跌至26.30美元，随后一路跌至过去一年低点19.27美元，市值损失近四成。
但就在本周，京东股价在丑闻爆发之后首次连续多日维持在31.30美元之上。在此期间，京东在美国的主要竞争对手阿里和拼多多的股价维持了小幅上涨，其中阿里巴巴上涨了2.9%，拼多多上涨了15.8%。
至此，刘强东性侵门带来的负面冲击，在资本市场层面已经被消化得差不多了。
在今年4月份，京东的股价在上升至30美元左右的过程中有一次回落，京东的股价再次上升至30余美元之后将会如何？
我们希望接下来通过一系列研究，对京东在资本市场上的未来走势输出一组报道。本篇将侧重其新兴业务：云。
资料来源：Yahoo Finance
我们将使用二阶段DCF模型，顾名思义，该模型会考虑到两个增长阶段。第一阶段通常是较高的增长期，在第二个阶段则是达到终端值得稳定增长时期。
在分析师所使用的现金流的数字部分来源于摩根大通分析师的估计，以及部分从过去估计或者报告中的值推断而来。
在假设自由现金流（FCF）不断萎缩的公司将减缓其收缩速度，而FCF增长的公司会放缓增长率。这样假设的目的是为了反映，在最初几年，增长的速度会较之后更缓慢一些。
由Aspirin 整理制作
以上是京东未来10年自由现金流的预测，接下来计算终端价值（Termianl Value）。由于多种原因，分析师使用非常保守的增长率即不超过本国GDP的增长率。使用11.7%的权益成本将未来现金流折算到今天的价值。
Terminal Value(TV) = FCF2029 × (1 +g) ÷ (r – g) = CN¥55b × (1 + 2.7%) ÷ (11.7% – 2.7%) = CN¥625b
Present Value ofTerminal Value (PVTV) = TV / (1 + r)10 = CN¥CN¥625b ÷ ( 1 + 11.7%)10 = CN¥205.79b
而总价值是未来十年现金流量的总和加上贴现的终端价值，即总权益价值，计算后得出人民币3725.8亿元。即推出每股美元的内在价值为38.19美元，相较于目前32.2美元的股价相比，京东的股价是被低估了。但请记住，这只是一个近似的估价，仅做参考。
重要的假设
上述的计算非常依赖于两个假设。第一个是贴现率（Discounted rate），另一个则是现金流量。我们必须强调，DCF的方法没有考虑一个行业周期性的可能性，以及公司未来的资本需求，因此并不能全面反映公司的潜在绩效。
鉴于在这里是将京东集团视为股东，权益成本用作贴现率，而不是债务的股本成本，或是加权平均资本成本WACC。在此计算中，我们使用了11.7%这个数字，它是基于杠杆Beta为1.513得来的，Beta是衡量股票波动性的指标。从全球可比公司的行业平均beta中，范围在0.8-2.0之间都是稳定的合理范围。
DCF计算固然是重要的一种方式，但并不是惟一的，它也并不完美。如果公司以不通速率增长，或者如果其权益成本或无风险利率急剧变化，都会导致产出的结果大相径庭。若为了追求谨慎的结果，我们建议大家可以通过别的估值手段进行尝试。
京东未来的关键变量
云计算服务是京东最新的战略业务，也是京东未来在中国互联网公司竞争中的关键变量。
京东的发家史就如同一部战争史，经常能让轻视它的敌人付出代价。
2004年，凭借着只卖正品的思路，京东势如洪水般驱逐一众横行无忌的盗版商家，成为国内最大光磁销售商，线下门店生意一片红火，然而刘强东却没有固步自封，毅然决定转型电商。
2007年，京东销售破亿，加冕中国第一大3C电商平台桂冠。然而，在众多投资人和高管的反对声中，刘强东毅然坚持开启全品类战略，坚持做自营物流。
2010年，一场荡气回肠的图书大战掀翻当当，京东交易额突破100亿。
2013年，京东交易额突破1000亿，正式坐上中国B2C零售的第二把交椅。
2017年，京东物流独立运营，京东商城逆袭苏宁，成为国内最大家电零售商。
上周，京东云召开“区块链+京东云 大有可为”战略合作媒体沟通会。在会上，京东云与京东数科宣布在区块链技术服务领域进行深度合作，发布智臻链“云”建设规划，并同步上线了“区块链防伪追溯”、“区块链数字存证”两款“京东自营”的京东云市场SaaS应用。此外，京东云还推出了国内首款区块链数据在线分析服务产品——BDS服务。
我们回顾下京东的技术投入。
在2016-2018年间，京东技术研发投入分别为44.53亿元、66.52亿元、121.44亿元。
2017年9月，申元庆就任京东云事业部总裁，全面负责京东云计算等相关业务。他此前未微软公司亚太研发集团首席运营官。
2018年12月31日，京东斥巨资聘请1.6万名研发专业人员，来负责设计开发、运营技术平台。
今年7月15日，京东更是砸下200亿，在东莞建立新的技术研发中心——智谷无界之城。
市场分析
图片来源：公开资源
2006年3月，亚马逊推出弹性计算云（Elastic Compute Cloud；EC2）服务之后，云计算的概念被广泛传播，最终成为定义当前信息技术变革大潮的名称。如今，亚马逊、谷歌、微软、Rackspace 等云服务的企业用户数均已达到10万量级。
国内方面，阿里云从2008年起步，2011年7月官网正式上线，开始大规模对外提供服务，腾讯开放平台则是自2010年2月开始接入首批应用。
而京东直到2016年4月才开始启动商用云服务，相较于云计算“鼻祖”亚马逊而言，整整晚了十年。
根据中国信息通信研究院最近发布的《云计算展白皮书（2019）》显示：2019年至2022年，中国云计算市场仍将处于快速增长阶段，到2022年规模将达到1731亿元。Gartner数据显示，包括IaaS、PaaS、SaaS、流程服务、广告营销在内的云计算市场到2020年预计整体规模将达到4114亿美元，2016至2020年的复合增长率为17%。
根据权威机构Gartner发布的全球云计算市场数据，2018年阿里云已经走到第三的位置，在国内市场来说业已是遥遥领先。
资料来源：Gartner
据数据统计，2018年全球云计算市场呈现向头部集中趋势，3A（亚马逊AWS、微软Azure、阿里云）占据了七成的市场份额。
资料来源：Gartner
虽然加入云计算市场这条赛道较晚，在2016年京东云才开始正式商用。与阿里、腾讯、华为等大厂的云计算服务不同的是，京东一开始并没有选择完全依赖自建，而是选择了架构“云矩阵”战略，先后投资了Paas厂商BoCloud、开源云计算提供商EasyStack、云数据库厂商PingCap等等。
如今，简单的上云已经无法满足京东的数字化需求，将云计算覆盖到企业运营的每一个环节，使得其金融、供应链、物流都能与其IaaS和PaaS层无缝融合，是当下京东想做到的。
因此，不久前京东云和京东AI事业部宣布联手，推进京东云“AI+云计算”的云智能全价值链产业赋能新战略。如此一来，京东云已经能够提供包括IaaS，PaaS，SaaS的一站式服务，从IDC业务，云计算业务到综合业务的全频段服务，以及公有云，私有云，专有云，混合云等全场景服务。
在云计算服务领域里的规模来讲，亚马逊、阿里等已形成气候，而京东云则还形如初生，如何去与大厂竞争，又如何在市场中盈利生存？
发展期间，对于阿里云、腾讯云的竞争关系，京东表示：“云计算的服务基因和电商的服务基因相似。京东的商业模式中有服务基因。其次云计算需要技术强、口袋深。云计算是非常耗费资本的业务，京东在十几年的发展之后获得稳定获利，而对比亚马逊的AWS历经8年，才开始达到25%的获利，在对云计算投入的决心上，京东云和亚马逊是相似的。”
首先是从人才招募上，除申元庆加入京东云，郑宇、周伯文、薄列峰、梅涛及何晓冬等人才相继加入。
产品方面，申元庆表示，其丰富度在今年会有质的飞跃。去年，京东云将Open Stack的模块全面重构，同时推出自研的3层网路、强隔离的原生容器、CDN、Auto Scaling，、RDS等。而今年京东云将继续推出新的产品。
其中，在IaaS和PaaS层，JD stack上半年就能上线支持政务云需求，下半年计划实现对企业私有云需求的支持；SaaS方面，京东云会发布电商云B2B标品2.0及EC-PaaS定制化开发平台，支持B2B大宗、分销、批发等电商模式及ISV参与定制。数据云亦将继续提升平台能力并正式服务商用客户。
从市场机会方面，申元庆也曾分析京东云仍然有空间，目前中国的云计算市场份额主要停留在IaaS层维度，PaaS层和SaaS层未来非常有机会。
京东从2016年就开始将区块链技术应用于商品的追溯当中。经过三年多的探索和实践验证，其京东区块链防伪追溯平台已有10亿级的追溯数据落链，700余家合作品牌商，6万以上商品入驻，逾600万次售后用户访问查询。
云的利润
首先，电商和云服务的商业模式都是批发转零售，大批量买入，然后小批量、一件一件卖出去。其次，两者的基础架构是虚拟化设计，无论是虚拟机还是“容器”。另外，从用户体验的角度而言，两者均是多租户的使用模式。
如此一来，电商和云服务商本就有着基因上的相似性。
随着云计算从浅水区往深水区迈进，用户不再购买计算、容器、带宽，慢慢进入场景化服务需求中，更多的则是需要垂直行业的技术服务。面对这些，京东云有着天然的优势。“超级电商成就超级云。”申元庆谈到，零售的本质是卖货，云计算的本质是卖服务。两者的逻辑都是批发转零售的概念，同时也都强调成本、效率跟用户体验。
京东云总裁申元庆
借助自身场景的优势，京东云打造出一个包括智能零售、智能金融、智能保险、智能城市、智能医疗等在内的全球智能商业体。申元庆举例道，目前，京东智能零售实现了以图搜货、精准推荐、智能选址，智能补货；京东智能金融实现了智能投顾的风控和反欺诈、无人审核下的授信和放款业务；京东智能物流搭建无人机、无人车、无人仓的智慧物流体系等等场景下的AI技术应用。
此外，京东云NeuHub人工智能平台开放了AI算法能力，并建立了算法技术、应用场景、数据链间的连接，将云计算、大数据、人工智能等各类资源，以及垂直行业场景解决方案，打造成一站式服务对外输出
区块链技术的优势不用过多陈述，可一次性进行多主体同步、自动验证，节省了人力、时间成本、降低出错概率和提升企业运营效率等都已老生常谈。
然而其风险在于，形成每一家品牌都有节点的追溯联盟链是需要一段时间才能完成的，而在这个过程中势必需要投入大量的成本，技术也需要同时沉淀和创新。可以预计未来京东数科的基本面一定很难看，毕竟当年的亚马逊亏了整整8年。
与之相对应的就是高回报了，云服务高达25%的利润率极为可观，一旦把云业务做大做精，可以远超传统电商业务的收益。事实上，根据亚马逊最新财报显示，亚马逊AWS一季度运营利润为14亿美元，占亚马逊整体运营利润的73%。
但是区块链这个东西本身是有着壁垒的，并非是可以直接地毯式一样就能铺成的，且要求实施企业有较高的数字化程度，因而我国各企业、各行业、各地区的追溯工作的推进状况不一。也正是这样的差异性，造就了巨大的市场空间和可能性，给了京东云切入的机会。
然而光靠技术已经无法实现云厂商市场占有率的提升。以IaaS服务为例，有数据显示，2018下半年中国公有云IaaS服务整体市场规模为26.9亿美元，增速高达88.4%。可以看出，IaaS服务已经是一片红海。这就会导致在整个IaaS市场里充斥着各种价格战，并且产品技术同质化严重，对于客户来说，难以获得较大的收益。
服务和品质，将会是下一个竞争点。从这一点上，申元庆表示，云厂商不能仅满足于输出技术，更要输出经验和流量，真正成为消费者和企业的连接器。在服务客户方面，京东云更想做的是以重构的方式加上京东云丰富的经验，提升用户上云体验，最终为客户带来优质的体验和业务的提升，不在单纯的只是帮助客户进行“搬运”。
根据Gartner预计，到2021年，排名前十位的供应商将占到IaaS市场近70%的份额，2016年该数字为50%。现在，京东云未来能否进入前十，就已成观察京东未来的一个关键点。