主动基金常见的投资风格（二）

暂时失意的红利风格与风头正劲的质量风格

题图 / 胡杨林

作者 / 一石二鸟

标签 /  投教

在《主动型基金常见投资风格（一）》中，我们为大家介绍了特点鲜明且具有互补特征的价值风格与成长风格。虽然我们试图给基金、基金经理贴上标签并刻画肖像，但须知基金在投资风格上可能存在着交融，你中有我、我中有你是很常见的现象。

今天我们继续为大家介绍主动型基金常见的红利风格与质量风格，并以我们耳熟能详的典型性基金为例，来详细解读这两大投资风格的特点。

一、红利风格：在逆境中守望价值 

红利风格是指偏爱低估值且兼具高股息个股的组合投资方式。从红利风格基金的持股特征看，相关的股票往往具有较低的市盈率、市净率，较高的股息率。红利风格是一种保守的投资方式，红利风格不愿意为上市公司的股权付出过高的溢价，因为公司的市净率太高，对应的股息率就很难提高。

红利风格为什么高度重视股息率呢？从超长期的投资视角来看，股票是一张浮动利息的债券。从不依赖买卖差价盈利的投资视角看，股票的内在价值与股息率密切相关，故而在进行股票估值时会衍生出知名的DDM模型（股利贴现模型）。

来源：杰里米·西格尔《股市长线法宝》

能够进行持续较高分红的上市公司，意味着该公司在商业竞争中保持优势，能够持续创造价值。长期稳定且可持续的分红也是上市公司财务稳健的重要标尺。股东在拿到分红之后可以继续买入公司的股票以期待来年获得更多的股息收益，更多的股息带来了更多的买入力量，由此便推动了优质股权价格的上涨。

红利风格符合价值规律，以股息回报为锚，以合理的价格买入相对优质的公司股权，在长期投资的过程中逐渐兑现价值。无论是从A股历史还是美股的历史看，红利投资风格都具有长期的有效性。因红利风格对公司股权的支付溢价低，红利风格在熊市中往往具有更好的防御性。

也正是因为红利风格对股息率的追求，对股权支付溢价的保守，红利风格的基金在牛市中的进攻性则相对较弱。从公司成长的角度看，符合红利风格投资要求的公司大多在成熟期甚至是衰退期，因此红利风格的投资很难纳入符合当前新经济特征的股票。电子、通信、计算机、医疗等新兴成长行业因为很低的分红与较高的市净率长期与红利投资无缘。也正是因为这种审慎，红利风格最近两年表现欠佳。

二、千磨万击还坚劲

当前公募基金中，仍坚持红利风格的基金经理已经非常少了。自2019年以来，红利风格进入绝对的逆风期，坚守红利风格会在最近两年显著跑输市场平均。从短期看，到底是基金经理错了还是市场错了，我们很难下结论。但能够顶住市场压力坚守能力圈、坚定自己的投资信念的人，依然值得尊重。

在红利风格的基金中，曹名长的中欧价值发现与鲍无可的景顺长城能源基建是典型代表。自2019年以来，A股市场的审美迅速向成长风格转变，两只基金都遇到了投资的逆风期，表现并不出彩。但若我们把时光倒退至2016到2018年，在这三年间，红利风格的优势则极为明显。

数据来源：Wind，截至2020/10/21

从大的投资环境看，如火如荼的供给侧改革在2016年展开，位于成熟期以及部分位于衰退期的上市公司获得了极大的盈利改善。2016年也是上一轮价值风格行情的起点，在这一年中，坚守价值与红利风格的基金跌幅很小，像中欧价值发现甚至取得了正收益。

2017年是红利风格的巅峰期，在2017年中欧价值发现与景顺长城能源基建混合分别上涨26%、24.46%。要知道，在2017年中，本轮上涨强劲的中证500指数年内几无上涨，创业板指甚至还下跌了10.67%。

在2018年的熊市里，中欧价值发现与景顺长城能源基建则表现出了良好的防御性，两只基金的跌幅分别为-18.94%、-13.11%，这得益于高股息、低市净率个股的整体较低回撤。

纵观这两只基金，曹名长常年投资地产、保险、汽车、家用轻工等低估值高股息的行业；鲍无可则常年专注于电力、能源、纸媒等低估值、现金流稳定、分红厚实的上市公司。

尽管红利风格近两年表现不佳，但我们绝不可因此而否定红利策略的投资价值。市场是一个巨大的钟摆，常常在极度的悲观与短命的乐观之间摆动。被百年资本市场证明有效的红利策略短期会有失效的时候，正是因为人性贪婪与恐惧的摇摆才造成了投资策略的长期有效与短期失效。对于坚守低估红利策略的基金经理，我们不妨对其多一份耐心，坚信可以熬过低谷，终见彩虹！

三、质量风格：与伟大企业共舞 

质量风格是对上市公司的盈利质量有着极高要求的投资风格。质量风格认为：上市公司的长期投资价值与公司的净资产收益率（ROE）紧密相关，找寻具有长期稳定高ROE特征的公司进行投资，哪怕是付出一些溢价也无伤大雅。

质量风格高度关注上市公司的商业模式、赛道属性，是一种非常典型的自下而上式的投资方式。一旦发现了商业模式先进、赛道具有长期优势的公司，不管宏观经济形势如何变化，质量风格的投资都会与伟大的公司一起长守相伴，并最终等来价值实现的时刻。

如果说红利策略突出的是投资保守与买得便宜，质量策略则相对投资进取，在为优质公司的股权价格支付上比较大方，只要不是在泡沫价格或极高估值的状态下买入即可。

质量风格有时会与成长风格有一定的联系，因为质量风格所青睐的高ROE类公司往往也具有不错的成长性。但两者也有显著的区别：成长风格追求的是爆发式成长，进行中短期的波段持股；而质量风格追求的是超长期的稳定性成长，进行数年甚至是数十年的超长期投资。也正因为如此，质量风格能够较好地熨平市场波动，在中长期的时间跨度里最终取胜。

质量风格的投资具有高超额收益，相对低波动率的特征。同时市场适应性较强，无论是价值风格还是成长风格占优的市场，质量风格相对来说都不吃亏。质量风格的缺点就是对基金经理的个人能力要求极高。对于优质公司的商业模式认知与发掘要求极高，一旦相关公司的ROE出现断崖式下降，相关公司的股价也往往会出现坍缩式下跌。质量风格需要很高的投资耐心，这也对基金公司的考核制度提出了较高的要求。

四、历尽千帆，风头正劲 

质量风格的基金自2016年以来便一直表现出色，其中的佼佼者当属张坤的易方达中小盘与焦巍的银华富裕主题。

数据来源：Wind，截至2020.6.30

从投资的公司特征看，质量风格十分重视对高ROE公司进行长期投资。从易方达中小盘的投资情况看，张坤很好地把握住了2012至2013年的白酒危机，在贵州茅台、五粮液、泸州老窖等公司陷入低谷的时候重仓逆向投资，其重仓的时长均已超过20个季度。除了重仓白酒公司之外，张坤对上海机场、小家电龙头苏泊尔的投资也极为成功。

焦巍的银华富裕主题在投资上与易方达中小盘有相似之处，两者均重仓白酒公司。在保险与银行的投资选择上，银华富裕主题选择的是创造价值能力强的招商银行与中国平安，而非选择创造价值能力相对较弱的低市盈率银行以及中型保险公司。纵观易方达中小盘与银华富裕主题的投资，在长期重仓的企业选择上，两位基金经理都高度重视企业的护城河分析，相关公司的ROE平均都在20%以上，远高于A股市场的平均水平。

质量风格对伟大公司的长期投资是非常认真和执着的。在基本面不发生改变的前提下，投资时长动辄十几个季度起步，这显示出了价值风格自下而上深度研究公司的特点，不管宏观经济环境的变化，也不管牛熊市的交替，质量风格都有伟大公司长守相伴。

数据来源：天天基金，截至2020.6.30