【桑葛石原研翻译系列】法国和欧洲核心医疗地产投资的案例分析

潜在的经济和人口趋势推动了用户和投资者对医疗地产的需求。法国和欧洲人口的老龄化和对护理需求的增加，反映在该行业支出的稳步增加上。此外，高壁垒导致了严重的供需不匹配。横跨欧洲的主要运营商的合并，意味着该行业也在走向成熟，进而对机构投资者更具吸引力。医疗机构房地产比其他房地产资产更能抵御经济衰退，这是因为长期租赁条款盛行，服务以需求为基础，医疗机构收益与商业周期缺乏相关性。在过去9年中，法国医疗机构房地产行业的图表现超过了所有其他主要行业。此外，在房地产收益率普遍较低、核心资产竞争激烈的背景下，投资医疗提供了非常有吸引力的收入。

因此，医疗机构的特点应该对投资者具有吸引力，既有防御策略，也有进攻策略。在本入门报告中，我们概述了法国和其他选定欧洲国家的医疗机构房地产行业，包括供需驱动因素、行业背景和关键估值指标。

人口统计学因素支持了对医疗的需求

法国人口正在稳步增长，但更为重要的现象是人口本身结构的变化。事实上，现年45-70岁的婴儿潮一代正在逐步进入退休阶段。到2050年，65岁以上的人将占总人口的27%左右（2017年为20%），这意味着增长了600万人口（图表1）。在欧洲其他地区，人口统计数据相当相似。在整个欧洲地区，65岁以上的人口预计在同一时期将增加约6400万人。

图表1：2017年法国的年龄结构

65岁以上的人口在增加，而且寿命也在延长。在19世纪末，这些退休人员在退休后平均生存了两年，而现在是20多年。这种寿命的稳定增长正影响着人类在生命周期的不同阶段的行为。首先，工作生活往往从较晚开始，因为有一段“青年延长期”，其特征是人们与父母一起学习和生活的时间更长，结婚时间更晚，租房时间更长。因此，随着退休年龄的变化，工作寿命往往也越来越长，开始时间也越来越长。目前，70岁可以看做以前的65岁（图表2）。这种对工作生活的影响是多方面的，造成了晚婚晚育且生育率低。人们在退休初期将有几年的休闲时期，但随着年龄的增长，健康状况将开始下降，特别是从80岁开始。至关重要的是，法国80岁以上人口的比例预计将从2017年的6%增长到到2050年的11%，净增加了400万人。在同一时间内，欧洲80岁以上的人口将增加到3500多万，是现在的两倍。

图表2：不断演化的生命周期

导致对医疗服务需求日益增长的另一个因素是，所有年龄段患有慢性病的人正在不断增加。这包括心血管疾病、肥胖和糖尿病等。这些疾病需要更复杂和更昂贵的治疗方式。

对医疗行业来说，好消息是，未来65岁的法国老年人可能比目前的老年人受过更好的教育和更富有。因此，他们有可能更加积极的获得更多更好的医疗服务。最后，鼓励医生办公室就诊人数增长的力量之一是患者治疗方案的增加。医疗技术的进步很可能会无限期地继续下去。这表明，新的治疗方案越来越增加，将导致消费者需求的增长。

医疗供应的多样性但有限

医院一直是医疗系统的核心，包括公立医院、非营利性医院和私立医院。其他不同类型的房地产还包括医疗房地产领域。这些医院包括一般和专科医院、诊所、医疗办公楼、外科中心、专业诊断设施和医疗疗养院（图表3）。

图表3：法国医疗市场的结构

现实中很难评估医疗房地产市场的规模。Green Street估计，美国医疗市场的规模约为美国商业写字楼的50%。办公市场。2014年PMRECON估计，英国的医疗市场规模约为400-600亿英镑，相当于以MSCI衡量的英国商业写字楼的40-60%。因此，对法国医疗市场规模的估计，可能会给在650亿至980亿欧元之间。然而，由于医疗财产在法国主要是公有的（特别是在医院），可投资的范围应该小于这些数字，但市场仍然相当大。

医疗设施的供应与几个因素有关，包括老龄化、患者需求的增长、技术的进步、监管和预算的限制。随着信贷紧缩、经济衰退和公共开支削减抑制了经济发展，新的医疗设施的建设有所下降。一般来说，平均床位在下降，而平均住院时间也在下降。通过对技术和护理管理的投入，防止再入院的效率正在加速提高。

2015年法国约有3100家医院（公立和私立），其中有408000张全住院床位，73000张部分住院床位（图表4）。在2003-2015年期间，由于一些长期护理单位转变为EHPAD（疗养院），长期护理人数减少了60%，全住院床位数量减少了12%。在同一时期，部分住院人数增加了近50%。事实上，技术的改进使一些医疗程序转向一天住院，并减少了病人留院时间。

图表4：法国的医疗床位变化

据估计，到2030年法国将需要超过50万张新的养老院床位，作为现有床位的补充。虽然没有对未来供应的精确预测，但市场状况特别是缺乏建筑融资和该行业合格开发商数量有限，使得在不久的将来新的医疗建筑不太可能出现任何大幅增加。此外，由于新的授权受到严格控制，医疗行业对新供应存在障碍。获得经营许可证的过程在全国各不相同，法国其他国家如德国和西班牙，相对更严格。

医疗市场正在成熟

在欧洲市场由谁提供医疗服务都有不同的结构。例如，在法国和意大利，大多数疗养院是由公共机构经营的，而在德国、西班牙和比利时，占主导地位的是非营利行业（表格1）。

表格1：按参与者类型划分的市场细分情况（%）

此外，欧洲市场正在经历一次最大的跨境整合过程，特别是在养老院部分。这一进程在法国走的最快，在德国取得进展，但在西班牙和意大利等市场仍非常分散的国家仍处于起步阶段。原则上，可以在不同的地区进行多样化，同时与最优质的标的保持首选关系。例如，法国医疗运营商在不同国家的市场份额正在增加（图表5）。这种相对整合意味着该行业也在成熟，使得该市场对机构投资者相对更具吸引力。

图表5：法国和西班牙的私人顶级运营商（万张床位）

政府和私人财富将提供资金

2017年，医疗支出占欧洲国家GDP的8-11%。在过去的20年里，医疗支出的相对权重显著增加，但由于公共财政的压力，一些国家实际上正在减少（图表6）。

图表6：卫生支出占GDP百分比(%)

欧洲卫生行业的资金主要有两个来源。最重要的是政府支出和强制性医疗保险（图表7）。例如，法国的所有合法居民都有公共卫生保险，占总卫生支出的80%以上。私人健康保险（其中大多数是非营利性的、共同保险公司）和私人基金，如家庭的自付付款、非政府组织和私人公司是另一种融资来源。在法国的所有员工都可以获得一个特定的保险，他们的公司必须贡献至少50%的成本。

图表7：2017年财政支出占GDP百分比（%）

由于公共财政的压力，越来越多的医疗成本份额正在从公司转移到个人身上，医疗正以前所未有的方式转变成为成为消费者驱动。虽然对家庭的经济压力预计将会增加，但50-69岁之间的人群也是最富裕的，有更多的方式选择医疗服务（图表8）。

图表8：法国净中位数财富的年龄分布

医疗行业与周期无关

商业地产的表现通常基于更广泛的影响商业周期和各个行业的供需动态。这些因素会以不同的方式影响每种属性类型。与其他类型的房地产相比，医疗行业通常对经济波动不那么敏感，即使在经济低迷时期，人们仍将需要就医和医疗服务。图表9显示，医疗支出和GDP增长确实在很大程度上不相关。

图表9：1991-2017年医疗支出与GDP之间的相关性

长期的出色表现

医疗产业的稳定性反映在其长期业绩上。2009-2017年期间，法国该行业的平均收益率为8.5%。（图表10）。

图表10：法国医疗产业的总收益率

此外，法国医疗产业在不同时期的图表现普遍优于大多数其他行业（图表11）。

图表11：2009-2017年法国各行业的总收益率

如表格2所示，由于医疗的风险调整收益也非常有吸引力，因为它的波动性相对其他行业较低。

表格2：2009-2017年法国的风险调整收益

与其他行业相比，其收益率表现突出

优质医疗收益在4-5.25%之间，这取决于细分市场、合约和位置等因素（图表12：法国示例）。自2013年以来，由于投资者需求增加和市场供应短缺，优质医疗服务的收益率一直在压缩。预计这将支持更多的新进入者进入市场，随后推高价格。此外，由于长期收益和严格的合约，即使是最近强劲的收益率压缩也不会降低投资者对市场的兴趣。

图表12：法国划分的主要收益率

虽然法国医疗房地产行业相对坚实和成熟，但其他欧洲市场在投资潜力方面也具有吸引力。例如，德国的收益率相对较高，流动性水平也相当不错。此外，尽管流动性不如德国和法国，但意大利和西班牙都提供了非常不错的收入水平（图表13）。欧元区投资水平的三个主要市场是德国、法国和荷兰。

图表13：欧洲的主要收益率和投资情况