【对于中国奥园近期的一些思考】
（研究主管吴婷）
中国奥园集团于1996年在广州成立，2007年在香港上市。秉承“构筑健康生活”品牌理念，中国奥园集团持续深化“一业为主，纵向发展”战略布局，已涵盖地产、商业、科技、健康、文旅、金融、跨境电商、城市更新等产业板块，2019奥园地产开发板块全口径销售额为1180亿，根据克而瑞2019年1-12月全口径销售排行榜，奥园行业排名第27位。根据2019年
1、 关于销售效率与成长性
物业开发销售收入中国奥园在16-19年权益销售复合增长率62%,对比规模规模相近的房企雅居乐同一时期权益销售复合增长率为20%，绿城复合增长率为19%，时代32%,奥园抓住了房地产行业大发展机会，销售实现了快速增长。根据奥园2019年财报数据，凭借有息负债（含永久债）958亿，奥园实现了980亿权益销售，销债比为1.14，同期雅居乐为0.78，绿城为0.66，销售效率处于较高水平。
三条红线一出，很多投资者原本认为一些中等规模的房企还具备较大的增长空间，现在增长空间也有限。在三条红线之下，很多企业面临降杠杆压力，特别是三条红线都踩中的企业，的确没多大增长空间，负债总额增长受限，奥园三条红线踩中了一条，未来还能有10%有息负债总额上涨空间，三条红线对其影响不大。
从土储总量来看，截至20H奥园不包含城市更新的总土储面积为4,874万方，总货值为5,015亿元，不计入城市更新的权益土储面积为3484万方，权益货值约为3521亿；目前奥园已实现“三旧”改造全覆盖，截至20H拥有逾50个不同阶段的城市更新项目，城市更新预计可贡献货值约6587亿，计入城市更新项目后的总货值约人民币11,602亿元，满足未来四至五年的发展。城市更新板块，20年上半年共实现了4个项目的转化，释放了64万方的土储建面，预计下半年还能转化8个项目，再提供480万方的总建面。除此之外，管理层还表示，下半年通过城市更新渠道拿地建面占比将从7%调整到15%左右。对比2019年拥有三十个城市更新项目，预计可贡献货值2260亿，城市更新的拿地速度和转化速度都有所加快。但是城市更新板块转化数量和速度毕竟存在较大不确定性，对于资金沉淀也会有较大压力，奥园不考虑城市更新的土储只能满足未来两年左右的发展，对于公开市场拿地依然存在较大需求。
从土储布局来看，奥园近两年加大对一、二线及强三线城市的投资布局，聚焦深耕粤港澳大湾区、环渤海、长三角、中西部地区等四大核心区域。目前奥园在四大区域布局分部不含城市更新，按照货值来看，华南区域占比38%，中西部占比25%，华东占比20%，环渤海占比12%，包含城市更新后的土储布局为华南区域71%，中西部11%，华东9%，环渤海7%，纳入城市更新后奥园的土储布局绝大部分位于大湾区。从公开市场拿地来看，奥园近几年不断加大对除粤港澳大湾区的其他区域布局，例如重庆、四川等西部省份为奥园贡献了越来越多的销售额，从2020H销售数据来看，重庆四川销售占比19%，这一比重在2019年底为13.5%，相比北京上海这样的一线城市以及杭州苏州这样的二线城市，现在市中心地块不多，将来更多的是存量市场交易，中西部的重庆和成都近几年仍然处在城市的扩张期，人口持续流入，城市供地每年也成增长趋势，整体还是增量市场。随着未来奥园在湾区旧改项目货值进一步释放，大湾区市场预计有较为强劲的增长。
中期全口径销售509亿，同比下滑5%，一方面受疫情影响，另一方面推盘量也不大。根据公司公告，1-9月实现全口径销售833.6亿，同比增长6.1%。根据中期业绩会，下半年推货量为1700亿元，主要集中在四季度，只需要48%左右的去化水平，便可实现全年销售目标1323亿，同比增长12%。管理层在中期业绩发布会表示，未来几年将加快增长步伐，预计2023年实现2500亿销售目标，2019-2023年预计四年复合增长率将达到28%，远高于行业未来平均增速。
2、 关于费用率
中期销售和行政管理费用同比增长24%，两项费用占销售比重为5.04%，2019年占比为3.9%，费用的增长主要是由于规模进一步扩张带来的管理和营销费用的增长，在2019年底布局于81座城市264个项目，2020中期已扩充为90座城市317个项目，奥园2017至2019年完成“布局—聚焦—深耕”三步曲，由区域性房企成长为全国性规模房企。2020年将以区域公司为据点持续深耕所在城市群，提升一二线城市占比，提高市场份额及影响力，可以预见未来通过区域深耕以及提质增效，两项费用占比也会有所下降。
2020H有息负债平均年利率为7.5%，利率水平不低，短期内融资利率相比其他同等规模房企并不具备明显优势。按照中期业绩资料，奥园2020年7月完成4.6亿美元2024年到期6.35%境外优先票据，2020年2月按票面价发行1.88亿美元363天4.8%境外优先票据，2020年8月发行人民币11.8亿元五年期5.65%境内公司债；2月发行人民币25.4亿元五年期5.5%境内公司债，新增贷款利率进一步降低，预期未来三到五年融资利率会进一步优化。
3、 关于结转
按照房企从销售到结算两年半左右的时间，奥园2018年是销售大年，权益销售同比增长99%，中期业绩会上管理层表示已售未结转1800亿，将在未来两年逐步结转，20年下半年结转 450亿，全年结转700亿元，预估对应销售利润率为9%，预计全年结转利润为63亿元，加上其他业务，预计全年核心利润约为65亿元，同比增长约25%，每股核心净利润为2.4元。
奥园整体作为一家对应10月28日的收盘股价7.18元，如果延续35%的派息比率，今年每股派息约为0.95港币（港币兑人民币汇率按照0.87），对应10月27日收盘价股息率超过13%，20年前瞻市盈率2.6，当下看股价确实具备吸引力。