海正药业：报告营长，意大利炮到了！
意大利炮，终于等到你
2017年8月16日，受理号为CYSB1500313的注射用重组人Ⅱ型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白任务从CDE治疗性生物制品列表里消失，同日省局现场检查开始，这标志着被马老师誉为意大利炮的修改生产工艺后的“安佰诺”已完成综合评审，待公司获取得GMP证书后即可开始量产。同日，公司公告“年产320万支抗体药物安佰诺产业化”政府补助资金3400万元到账。
安佰诺评审进度综合信息
产能评估：安佰诺由海正药业子公司百盈进行销售，出厂价与终端价之间的差额大体上为配送费10%与增值税17%。2016-2017年，安佰诺已在14个省份中标（详见下文），12.5mg和50mg的中标价分别为315元和520元，那么这两个规格的出厂价分别为315/1.1/1.17=245元，520/1.1/1.17=404元（与使用公司数据算出的结果一致）。由于公司当前工艺产率为商业机密，我们假设“320万支产业化项目”计划生产两种规格各一半，则此次GMP认证后安佰诺产能为160万*(245+404)=10.4亿元。长期以来很多人认为安佰诺这个重磅品种在海正手里销售迟迟不上亿是因为销售能力差，实际上是产能制约，海正原有产能也就是十万量级，因此2016年公司披露销售额仅为2848万。
竞争格局：目前国内“注射用重组人Ⅱ型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白”生产厂家主要有3家，分别为三生国健药业(上海)有限公司的益赛普，上海赛金生物医药有限公司的强克、海正的安佰诺。前两者上市时间早，占据市场绝大多数份额。
数据来源：PDB样本医院销售数据（下同）
我们可以发现，近些年注射用重组人Ⅱ型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白市场增长势头良好，国内整体容量在20亿以上。三生国建作为行业第一，2016年样本医院收入近3亿元，是海正对应销售额的170倍。作为临床效果显著的品种，有大量人群等待使用，2017年新医保也将此品种纳入，将很大程度上提升其市场空间。同时，海正在主要省份的中标价低于其余两家（25mg，益赛普中标价741元，强克中标653元，安佰诺520元），在医保控费的大背景下竞争优势明显，安佰诺未来销售增长空间巨大，能够同时享受品种自身增长与对竞品的替代。
目前，320万支GMP现场检查工作已经展开，预计10月份能够发证，因此从今年四季度开始，安佰诺可能会开始放量，今年预计能够销售6000万，明年销售3亿元左右，未来峰值有望冲击6-8亿元。另，据半年报披露，1500L生产线等待期间，公司还利用闲置生产线开展了点CMO业务，这说明了生产线可以顺利完成任务。
事实上，安佰诺之所以再注册耗时两年之久，是因为在国内生物类似物改工艺并没有多少厂家做过，对于CDE来说也不敢轻易批复，安佰诺的在评审也是在4月份开过专家评审会的。但是此次工艺的探索，对海正来说也不一定全是坏事，因为生物类似物与化药最大的区别之一就是生产工艺的把握，这次再注册也算是积累经验，为以后阿达木类似物等品种的上市做铺垫了。
销售局面在改观
2016年股东大会上，海正的老一辈革命家白骅承认了公司的问题，也表示要将国内制剂销售短板补上，公司的销售人员也已经拥有2200人。那么队伍有了，到底销售情况如何？2016年，公司年报披露海正制剂销售同比增长37.8%，2017年据半年报披露，公司主要制剂销售平台海正辉瑞上半年营业收入20亿元，同比增长18%，利润2.75亿元，增长83%。
具体到品种的分析，笔者在此选取了公司营收主要品种，同时引用了医药魔方中标数据库的相关数据。因为海正大部分的药品为院内销售，中标是评价增长情况的必要条件。
海正产品中标情况
来源：医药魔方中标数据库
通过上表我们可以发现，与2016年相比，海正在2017年的中标省份数量整体上明显增加。当然了，各省招标时间、标期长短不尽相同，招标也是一个非常纷繁复杂的事情，不管怎样公司销售做的工作有明显的进步，这是公司未来销售增长的基础。
海正之前的销售水平确实不敢恭维，为此笔者在去年的文章里还专门举过海正药业（非海辉）的几个品种，例如来曲唑、瑞舒伐他汀等，当时的数据是截止到2015年的，那么这两年情况如何呢？
1）来曲唑。2016年较2015年同比增长93%，而同期另外两个对手恒瑞医药、诺华医药分别增长11.6%与9%，当然了海正销售量只是恒瑞的7.6%，基数小，增长快是正常的。
2）瑞舒伐他汀。公司基数低，也呈现快速增长。
3）达托霉素。目前国内华东首仿，海正二仿，恒瑞三仿，对于一个新的市场，海正子公司百盈表现出了一点点竞争力。此处不得不佩服带头大哥恒瑞，一出手就有不错的量。
事实上，海正还有很多品种卖的很烂的，这两年的业绩主要由海正辉瑞贡献，经历了2015年的特治星断货后，海正自有品种对海辉业绩贡献不断增加，已超过辉瑞品种，销售队伍与品种之间的磨合的还行，2017年上半年已实现净利润2.7亿元，随着十亿级品种特治星7月开始全面恢复供货，海正辉瑞定为公司业绩主要贡献力量。
谈了这么多公司的进步，但是无法回避的问题是，公司一直是增收不增利，作为投资者更关心的是公司的利润，否则营收再怎么增长，市场也会怀疑是管理层的小舅子把利润转移了。那么下一部分我们就看一下海正的近年基础财务指标。
利润能不能出来？
先放上海正近年来的营收及利润情况，新同学肯定就了解为什么公司股票走势这么差了。
我们可以分为几个阶段看：
1） 2007至2011年，公司发展一切正常，在投资者眼中也和今天的恒瑞一样，是大白马。可以想象那时候也是研究员不断调研，门庭若市，各种“符合预期”、“超出预期”此起彼伏。此阶段只能说明公司底子还是扎实的。2010年7月5日股价挖坑至13.54之后，一口气涨到9月29日的27.01元，只用了不到3个月的时间，市值达到261亿。当时恒瑞医药约360亿，虽然有差距，但是起码算一个梯队的。自此之后27元成为了遥不可及的价格。
2） 2012年-2014年，公司增收不增利。此三年间，公司的营业收入由58亿增长到100亿，但是利润维持在3亿元。
从上表中可以看出，2012年毛利同比基本持平，而销售费用增加1亿元，管理费用增加2亿元是公司业绩下滑的主要原因。据公告显示，管理费用增加主要为研发费用增加1.2亿元，销售费用增加主要为职工薪酬及部门及经费增加，这是因为当时公司正在组建海正辉瑞合资公司。而2013年与2014年，与2012年相比管理费用分别增加2.4亿元与4.6亿元，这是由于公司研发投入不断增加的缘故，吞噬掉了利润。
其实不难想象如果往后公司销售只是缓慢增长，同时研发投入也如实际一样发生，公司的业绩应该仍在3-5亿之间，公司也就算个横盘的药企，但是墨菲定律起作用了，公司最不想发生的事情接二连三地发生了，2015年特治星由于生产工厂停产开始断货，2015年9月FDA出具台州原料药警告函，2016年9月欧盟EMA对公司台州原料药出具《GMP不符合声明》，一个天灾加两个人祸给公司带来重大的影响，但是这段时间公司正处于大规模基建，债台高驻，几个大品种正处于临床最烧钱的阶段，开弓没有回头箭，因此公司毛利大幅降低，各项费用不减，业绩被击至低谷。
至于海正未来会怎样，笔者个人乐观的成分更大一些。先看下面两个图。
我们通常用EBITA或EBIT描述企业经营情况，国外许多投行也都用这个指标，但是一般情况下，保守来看，折旧摊销不能扣除，虽然没有带来现金流的流出，但是企业未来为了保持同样的竞争力，仍然需要支出这一部分现金。不过我们放到海正身上，需要考虑近几年大规模基建的实际情况。其一，海正基建已接近尾声（股东会披露），未来为了保持竞争力也无需大量修建厂房、园区，其二设备仍然存在再购入的需求，但是大量的设备如果真能投入使用中，那证明公司的产值将很大的提升，覆盖掉折旧是没有问题的，如果无法投入产能，未来也无需为了保持这部分竞争力而投入现金。其三，老白同志指出基建是有战略性与前瞻性，随着国内环保压力愈发严格，生产工艺、环境、自动化水平要求更高，我认为老白说的不是没有道理，未来海正也会接大量CMO业务。
从上图看，除了财务费用率仍然较高之外，其他三个比率已经出现拐点，而从实际情况来看，公司小驴拉大车的情况正在改变，未来研发费用不会下降太快，但是会有更多的现金流产品支撑，而原料药解禁，公司7个品种新进医保，这些也是基本面的拐点，海正最困难的事情已经过去。
公司的大新闻
个人认为，投资者更应该关注的是公司在做什么事情，有什么改变，而不是预测市场或者与市场博弈。2017年以来，公司先后发生以下几件大事：
1）2017年2月新版国家医保：公司腺苷蛋氨酸、环丝氨酸、达托霉素、重组肿瘤抗坏死因子、氨氯地平阿托伐他汀、伊达比星、替加环素新进入国家医保。7个品种里4个是独家，在这场全是知识分子的博弈中，海正获得了不错的成绩，背后肯定下了很多功夫，这一点必须给公司点赞。进入医保是长期利好，同时海正进入医保的品种大都处于成长初期且临床疗效明确，在临床上应用范围广，具有爆发式增长的潜力。
2）浙江省首批混改，唯一上市公司：2017年4月，浙江省国资委、省财政厅和省证监局联合选取的浙江省第一批混合所有制员工持股改革试点。区别于引入战略投资者、企业间交叉持股等混改方案，此次海正混改的方式为员工持股与高管参股。可以说，此次员工与高管持股是海正基本面反转最重要的一环，使得股东与管理层、公司员工利益空前一致。
3）FDA解禁：2017年5月22日，公司收到了 FDA 官方正式的邮件通知，解除对公司人用原料药的进口禁令，共涉及阿卡波糖等 9 个产品。2017年6月5日，FDA 官方网站获悉对公司兽用原料药进口禁令已解除。由此，公司在美国注册批准的全部产品将正常出口至美国市场。FDA的解禁意味着公司原料药业务迎来拐点，这也为欧盟及WHO恢复GMP打下重要的基础。
4）特治星于7月1日正式回归中国市场，全面放开供货，预计全年完成销售量190万支，实现销售额约3.04亿元，而根据公司披露，特治星1季度销售3000万，2季度销售1.1亿元。这意味着2015年的断货影响正在消除，全年3亿目标肯定可以完成，一个大现金牛产品回归。
5）320万支安佰诺生产线完成CDE评审。
6）部分品种研发进展
医药行业产品为王的时代已经到来，靠以前一流的销售把二流的产品带到一流企业的时代已经过去，谁有好的品种，谁才能真正称王（见：新形势下，制药企业获取好品种的6条途径）。
7）海正生物独立：公司将生物药注入海正生物制药，这意味着海正的生物药力量将独立出来，未来可进行独立融资与运作。这将很大程度上释放生物药品种的活力，未来生物制药相比也会以高估值进行融资，那时大家就会感觉到彼时上市公司主体的廉价。
8）混改方案。预计近期便会公布。
后记
笔者对于股票投资有三个感受：1）风物宜放长眼量，让子弹飞一会儿；2）奇点可以无限逼近，但是逼近的路径无法预测；3）最重要的一点，安全是第一位。投资路上活得久比快感更重要。这些都是我的投资启蒙老师小小辛巴悉心传授，始终保持感恩之心。同时，本文也得到许多远在他乡朋友的指导，感谢！
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