210116 爱尔眼科（2）
换句话说，他在大资金的眼里是安全资产，眼科赛道又大又敞亮，一眼望不到头，而环顾四周，爱尔一个能打的对手都没有。
顶级赛道里，爱尔是独一份的寡头，20年甚至更长时间增长无忧。安全资产，钻石级赛道增长无忧，龙头地位稳固，看到这句话你会想到谁？对了，能卖100年酱油的海天、酱香型科技代表茅台、医药一哥恒瑞....
这些核心资产，不是在新高就是在新高的路上，即便你觉得腰斩了都贵，然而事实是，能回调20%、30%就十分不错了，而且更有可能发生的情况是，长牛的股价根本就不会大幅下跌，而是不断盘整，用时间消化估值。
毕竟好东西谁愿意轻易卖给你？
01
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爱尔、通策、美年健康
其实，看了爱尔，你再看通策、美年健康，他们很像，非常像，甚至可以说后两者在一定程度上在抄爱尔，不过，他们抄得不像。
这和赛道有关，通策也是好赛道，所以这里我们主要拿美年做比较。
美年、通策都学爱尔，弄并购基金模式，通过设立上市公司参股的并购基金购买有潜力的门诊/医院/机构，上市公司占有其10%-20%的股份，然后经过3-5年孵化，将盈利的项目纳入上市公司体系内。
如此，可以保证上市公司的业绩一直很好看，而且收购即便不成功，上市公司也不会亏损太多，因为，出资的还有其他并购基金。
这个模式能跑通的前提是，赛道好，以及，公司的克制，使得盈利的和亏损的并购项目要达到一个平衡，如果亏损居多、盈利较少，公司就会被拖垮。
美年健康所处的赛道，明显就不如爱尔和通策所处的金眼银牙，因此，美年盈利天生比前面两要困难。
在昨天爱尔眼科的文章里，我们讲，眼科做民营是比公立医院更有优势的，其实不止眼科，牙科和体检也一样，因为，他们都特别依赖大型设备，而公立医院想买什么设备，超过一定金额，得医院提交申请，由卫计委下指标，不是医院想买就能买的。
所以，如眼科、牙科这等特色专科医院，甚至三方体检机构也是，可以集中资源快速引进先进技术、高端诊疗设备，并且给护士、医生开出更高的薪资，提供差异化服务。
虽说设备和服务能比公立医院更好，但是美年健康，和公立医院相比，有一个致命的劣势。
因为体检的目的是防患于未然，一旦查出有毛病，病人是需要能够治疗的，需要有后续的治疗服务。但三方体检机构，明显不能提供后续的一整套服务。
举个例子，如果你在美年健康或者爱康国宾这样的体检公司做了体检，假设检测出有点小毛病，你还需要拿着这些检验报告去医院治疗，而医院99%都会让你再检，这个体验就相当不友好了。
更何况，现在医院日子不好过，被医保压得很厉害，不能以药养医、不能以器械养医，那该以什么养医呢？以服务养医、以技术养医。
那么体检无疑是一个好路子，所以，大家可以看到的是，公立医院都想做大做强自己的体检中心。
其次，大家开动一下自己的大脑，什么样的人会去体检呢？
想必，没有工作的人，或者个体户，很难跑出去做什么体检吧？
一般而言，都是一些稍微大点的公司、还有国营的公立机构会给员工安排体检，作为福利。
国营的公立机构就不用说了，肯定是和公立医院合作呀，当然啦，不排除，要是美年健康和政府关系好，从公立医院里分一杯羹给他也不是不可能，但说到底还是抢公立医院的生意。
所以，虽说体检也是钻石级赛道，但美年之类的体检中心只能拿到民营企业的订单，赛道最大的那半边（体制内）则和他们无缘。
所以，按理说，美年的扩张应该比前面两者都克制，然而并没有。
02
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三者资产负债比较
由于在上市公司体系外有并购基金，因此，大股东一般都会质押一定的公司股份去换钱，三者中，爱尔的质押比例是最低的，美年健康，本来就是步子迈得太大扯到了蛋，前不久才被阿里收购续了命，不过看现在的情况也没有很好的整合好。
下图中，上面是通策医疗的质押情况，左一是爱尔，右一是美年。
从资产负债的情况来看，爱尔就比较克制，近几年资产负债率都比较稳定，美年就不克制，一直增加增加增加，通策甚至还在下降，当然啦，不能单纯看着一个指标，毕竟负债也有优质负债和不良负债的区别。
爱尔账上有39亿现金、2亿可交易金融资产；与此同时，有息负债是8亿短期、2亿一年内到期的非流动、17.8亿长期、2亿其他非流动；2020年前三季度，利息费用近6000万、利息收入近3500万，对比15个亿多的利润，负债属于可控范围内；
通策7个亿现金，没有短期借款，有息负债仅2.6亿长期借款；2020年前三季度利息费用1000万出头，利息收入500多万，对比4个亿的利润，负债很是清爽，甚至，这个资产负债表，可以用漂亮形容；
美年健康，就很惨了，23亿现金，对比21亿短期借款、23.2亿一年内到期的非流动、16亿长期、利润完全拖不动利息支出，还款都很有压力。
所以，同样的并购基金模式，爱尔、通策是玩转了的，美年就踩雷了。
喷爱尔的，无非是看到它的负债情况以及40多亿的商誉，但和美年对比起来，你就会知道，爱尔有多么克制，当然啦，和通策比他差了些，但是，爱尔和通策本质是非常不同的，这也取决于两者赛道的区别，具体的咱们后面讲通策的文章中讲，这里就不过多阐述了。
爱尔目前处于扩张期，但总体而言，扩张得非常克制，资产负债情况总体可控。
然而，企业的发展从来都不是线性的，当爱尔完成头部城市布局，向基层扩张再次打开天花板，调头提高现有医院净利率时，看似高高在上的估值，便能瞬间降下来。
不信，通策就是最好的例子。
通策的毛利不如爱尔，净利率却高了十个点以上，这正是精耕细作的结果。
值得欣喜的是，两者的毛利、净利率，都在缓慢增长。
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爱尔的护城河
首先，爱尔已经完成了全国化布局，基本上大家都听说过爱尔眼科，自己所在的城市也都有，品牌知名度，就是公司的护城河之一。而且，我们昨天的文章所说，爱尔采用了最适合中国国情的分级诊疗模式，遍布于全国的30多家省级医院代表了当地最好的眼科专科。
省级医院的CEO通常会负责这个省份所有爱尔医院的运营，最底层的县级医院和社区诊所主要 提供验光配镜服务和简单眼病的诊断，一旦发现疑难病例，就可以把患者转到高级医院进行手术和治疗，高级医院也会将医生资源和医疗设备与低级医院共享，提供技术指导和资金支持。
这一套模式，公立医院一直想玩，奈何，由于各个公立医院过于“独立”，各自归属不同的部门主管，一直玩不转。
由于爱尔省份与省份之间平行，而省内一体化垂直，这个模式使得爱尔对各家医院的经营状况了如指掌，能够灵活的调整策略，所以，公司并没有出现越大越难管的情况，反而，毛利、净利都在增长。
牛逼的管理和执行能力，是公司的核心护城河之一。
其次，拆解爱尔的成本会发现，人力工资是占了公司最大的一块之一，因此，眼科医院运营是绝对的重资产，而且，眼科医生资源是行业难进入的一大难点。
不过，正如我们昨天的文章讲的，爱尔有全面的人才教育和研发平台，和中南大学以及湖北科技大学合作共建了眼科学院。
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总结
爱尔眼科具备五大核心护城河，分别是：强大的管理执行能力、全国范围的合理布局、科学的分级连锁制度、完善的人才培养模式、创新而克制的并购基金模式。
这五大成熟模式，使得公司可以一直保持稳定而高速的增长，向海外和基层的扩张以及精耕细作提高内部运营，打开公司未来的增长空间。
巴菲特特别看好吉列剃须刀，重仓它后高兴地说：“投资吉列公司后，每天晚上就寝睡觉是件很愉快的事，因为我知道全世界有25亿男人会在次日早晨刮胡子。”
价值事务所想说：买了爱尔眼科后，看到电子产品越来越多，各种屏幕越来越多，越来越大，大家对电子产品的依赖也越来越大，就觉得无比兴奋！
这是多么美好的钻石级赛道，关键这个赛道中，爱尔目眼所及，一个能打的对手都没有。