【投研手札】消费的赛道思考：创始人崇拜和管理层依赖 戴佳娴，现任源乐晟资产基金经理助理、大消费组组长...

戴佳娴，现任源乐晟资产基金经理助理、大消费组组长。中国人民大学硕士，曾任中信证券食品饮料首席分析师，娃哈哈集团董事长销售秘书，2018年加入源乐晟。

温馨提示：文中涉及个股点评仅做研究方法的分析案例使用，并非个股推荐，也不代表我司仅据此形成或将形成任何投资决策。

前不久新上市了一支仙气飘飘的股票，“有点甜”的农夫山泉搬运来了中国新首富，也使得名字生僻的钟睒晱走入大众视野，这位低调的营销鬼才在互联网上几乎隐身，采访和视频资料都稀缺。但就是基于对这位营销、研发甚至人力一把抓的“独狼”的信任，农夫上市前夜暗盘翻倍，顶着2021年70倍的估值溢价闪亮登场。说到这里，我们今天就来讨论一下创始人崇拜和管理层依赖的话题。

说到创始人崇拜，大抵美团王兴、拼多多黄峥、海底捞张勇、农夫山泉钟睒晱等都是头顶光圈的大神。提前进入互联网下半场，“中轴粗壮、飞轮已显”的美团为王兴加冕；拼多多黄峥和淘宝蒋凡都算是不世出的天才，电商战场的瑜亮之争，阿里顶着舆论压力保下蒋凡，也是惜才的妥协，拼多多从存亡之辩到用户超越阿里可期，黄峥登峰；海底捞作为餐饮黄埔军校，校长张勇俨然已是业内标志人物；不会打广告的搬运工不是好销售，差广告铺天盖地、好广告过目不忘，不舍得跳过120秒的农夫广告时，大众可能潜意识中已经为钟睒晱投了票。我原想归因这些创始人崇拜为东亚文化的底层逻辑，但思及乔布斯和马斯克，觉得倒也世界大同，除了资源禀赋型国企，大抵民企都绕不过创始人和管理层评价。

这里我们核心讨论三个问题：第一，不同阶段不同赛道的管理层依赖如何不同？第二，如何从创始人驱动平稳过渡至职业经理人驱动（也就是从人治化到建制化）？第三，如何买入一届管理层的边际改善？

首先我们进入第一个话题，不同阶段不同赛道的管理层依赖如何不同？

打个比方，用不同路况不同车型来做比，第一层是资源禀赋型国企，相当于高速路无人驾驶，换个司机区别不大，可以贵州茅台为例；第二层，我称之为国道自动挡，行业趋势和竞争格局已明，管理层的影响是边际的，并不会再动辄倾覆，可以美味鲜为例；第三层，大概算是土路手动挡，行业且在草莽初期、万事未定，这时候职业经理人或许在本质上就无法替代创始人的孤勇探路者地位，可以上海家化和妙可蓝多为例。

高速路自动驾驶

每次写什么都绕不开我大茅台，大抵是食品饮料出身的研究员一些天然的归属感。至今，高卫东组阁的茅台新一届领导班子已经搭建完成，此前经历了上一届高管的剧烈震荡，已退管理层入狱者有、退职者有、调职者甚，中层以上干部裙带经销权也被清洗，大抵是A股上市公司最大的管理动荡，然则公司业绩、市场预期和股价自岿然不动，贵州茅台以其超越消费品的资源禀赋属性，使得管理层依赖大幅削弱，这就是无人驾驶高速路的优越了。由此，ESG（即环境Environmental、社会Social和公司治理Governance，三个英文单词首字母的缩写）的考量应当给这类公司另附权重，实在没必要纠缠于这些管理变动的刻板风险，事实上对于茅台之类的公司，影响确实不大。第二，谈到最近的网红话题“扶弟魔”，茅台作为贵州明珠，享受了资源禀赋、文化加成、乃至类铸币权的金融属性，自然是应该福泽故里的，这也是ESG的题中之义，无需对此怀抱过分恶意，本身世界就该是权责对等的。永远要记得，白富美的穷亲戚也可以尝试接受，因为迎娶白富美才是核心矛盾和第一要义。

国道自动挡

第二层的故事须先将指针回调到2019年的12月3日晚，一则高管免职的公告过后，原美味鲜一把手张卫华去职，在宝能系大举介入和美味鲜原核心团队将遭清洗的脑补担忧下，其上市母公司中炬高新的股价大幅调整。当然大半年过去，我们已知的事实是猜想中的大清洗没有发生、美味鲜团队有调整但整体稳定有序、新高管履任也有亮点，站在当前看后视镜我们有什么心得呢？首先，最为关键的一点，个人以为，上市公司的估值溢价最大抓手是调味品行业的赛道优势、竞争格局和品牌积淀，以上并不以管理层变更为转移；第二，调味品的行业格局相对稳定，厨邦难扳倒海天，而三梯队想要逆袭到二梯队也是难度极大的。于是乎，在这个行业的这个阶段，领导层鲜少需要关键意义的战略决策，更多地是推进和执行，这也是国道自动挡比喻切合的原因。当然，当时市场的担忧还来自于宝能系在南玻上的失败经验，然则此一时彼一时，所在行业的赛道属性和竞争格局差距太大，并不能锚定单一管理层变量进行相似的推演。

土路手动挡

在美味鲜换帅风波中，除了南玻被频频作为对标，上海家化也常被当做一个改朝换代走向式微的经典案例，犹记得总有一类自媒体文章的标题是“XX会不会成为下一个南玻和上海家化？”

那么上海家化到底是不是被当年那一场权力更迭拖累的呢？我觉得归因起来确有大半。因着行业旗舰老兵葛文耀的退出，家化错过了国产品牌和汉方体系化崛起的窗口期，并且留下了内部撕扯的派系斗争。然而，事到如今，重新将葛老搬回来坐镇能够大厦重起吗？私以为恐怕也很难。葛老与平安之争时期的化妆品行业，仍在草莽肉搏阶段，“梦想多大舞台就有多大”。在那个阶段，没有任何短KPI的职业经理人可以替代创始人的热血和决断，这是屁股决定脑袋的事，能力尚是低一个维度需要考虑的问题。即使平安系有败招，但其实换个精明点的代理人，大概率也很难突围而出。而回到现在，化妆品行业大厦已成，海外品牌的强势侵袭和渠道的剧烈变化已然成事，再拿个小铁锹松土肯定谈不上倾覆。因此这并不是廉颇老否的问题，只是时移世易、时势英雄，晚到的冲锋号只能成为时代苍凉的回音。当然，家化管理层的后续变革仍然是有巨大积极意义的，不能重新建构体系，却能在可选范畴内斧正自己的道路，错过了土路手动挡阶段创始人的热血开道，在行业进阶到国道自动挡阶段时，家化也是迎来了擅长此道的老司机潘秋生，期待看到“潘时代”家化的积极变化。

同属飙升赛道的前期布局，即使在双寡头强势的乳业，也还是有妙可蓝多、妙飞等在细分子赛道突围成功。奶酪作为乳业近年高增的细分子行业，市场依然会有惯性思维等着巨头收割，然则这条土路上却也迎来了其他“孤勇探路者”，妙可蓝多在行业尚不明朗的时候，绑定独家设备供应商，下定近百条生产线，为自己争取了珍贵的先发优势。这种冲劲和“狼”性，在蒙牛和伊利的新兴事业部制下，可能难以兑现。当然，我们仍须时时自省，这里有幸存者偏差，“孤勇探路者”总有撞铁板的，只是我们今天的论题是，草创赛道初期，是否“一言堂”型的创始人更适合作为开荒勇士。

以上，我们分三个层次举了不少例子用以论证不同阶段不同赛道的管理层依赖着实不同，那么延续这个话题，在行业从草创初期到相对稳定期过渡时，企业如何完成从创始人驱动向完善制衡管理制度的平稳转变呢？

在多空者的眼里，“狼”性和“浪”是一体两面的。金戈铁马的战场要你“武能马上定乾坤”、战毕守城大开发就要你“文能提笔安天下”；狼性是早期赛道的除障利器，但成了赛道下半场脑袋栓别人裤腰带上的不安定因素。在时空维度上，企业管理者需要做好这样的角色转变，该激进专权时一言堂，该散权制衡时完成建制化，并且在赛道冲关过程中，二级市场投资人向来只看到“一将功成”从不给“万骨枯”眼色，由此看来，投资人倒确是苛刻且凉薄的。

回到本文开篇提到的农夫山泉创始人钟睒晱，或许你原先不熟悉这个名字，但却一定对“农夫山泉有点甜”、“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”、“什么样的水源，孕育什么样的生命”这三个阶段的广告语耳熟能详，且对俏皮的故宫合作瓶、唯美的玻璃瓶水印象尤深。农夫是消费圈公认优秀的“广告公司”，也是“平平无奇的包装设计小天才”，总能找到寸劲抢占消费者心智，而消费品的至高壁垒就是持续抢占消费者心智的能力。农夫这些至今不曾踩雷的优质输出很大程度上得益于钟睒晱这位堪称十项全能的天才独狼掌门人，前端研发、包装营销、管理人力一把抓，令行禁止效率极高。然而资本市场一边慨叹于他的天赋，同时也疑虑着66岁的钟老板接班人事宜，其独子钟墅自在集团任品牌中心总经理、股份公司任独立董事，尚未进入核心层，寻找接班人或者尽快建制化就成了资本市场关注的问题。

很难说人治化和建制化孰优，尤其是当你拥有一个天才舵手的时候。如果能够兼得和成功转化，自是更优的。

这里头也有个建制化的正向案例，海底捞张勇算是个公认的管理奇才，海底捞也在餐饮行业中首创了服务见长的差异化模式。且在这个全靠人驱动、核心是管人的商业模式中，张勇成功运用制度使其转了起来，并在上市后迎来建制化储备的爆发期，体现为开店速度和前瞻的不断超预期。而与此同时，在齿轮密合的海底捞中，灵魂人物张勇逐步淡化成了一个居于新加坡遥控的符号。2020年4月27日，49岁的张勇公告了一个接班人计划，为10-15年后他的退休做超级提前的布局，且这个计划是开放给各个层级员工的。海底捞虽晋升梯队明确，但2015年后高管基本还是停留在创业团队中，草根的天花板是钱，不是权，这个接班人计划重新打开了通天之路，倒也难怪海底捞员工的归属感极强。此外，海底捞的管理秘钥也不私藏，甚至开咨询惠泽行业，好的管理抄不走，顶多也就是一直被模仿、从未被超越，这就是建制化的卓越。

后乔布斯时代的苹果或许炸裂的灵光不足，但也有温润的变化；后马云时代的阿里或许少一些激情的张扬，但不失打仗的能力，仍是这句话，时移世易、不同阶段匹配不同的人治驱动和建制驱动。

在跑马圈地阶段买入创始人的眼光和决断，在天下初安时买入他的建制化改善，不用过分标榜好赛道稳定阶段掌舵者的战略意义，也不要嫌弃资源禀赋型白富美企业的穷亲戚，想明白硬币两面不能分开卖，就能够随时正一正自己的歪屁股。

当然，买入一届管理层的边际改善，是一个很好的选股策略，大抵能迎来3-5年期的向上逻辑，但要注意上述提到的几点，根据行业属性和阶段认真考量管理层依赖程度和方向。

再举个例子，2014年，存款消失和萝卜章风波后的泸州老窖受到重创，一度已然是个低端酒公司；2015年6月，出身老窖一线市场的刘淼、林锋临危受命，接棒老窖，这是国内头部酒企少有的非空降草根领导。但或许正因新领导层出身老窖且以老窖为长期事业，泸州老窖有了摆脱短期KPI、战略长期化的可能。从赛道和阶段看，虽然白酒是个强禀赋型成熟行业，但自2012年后经历了“反三公”的剧烈震荡期，行业再次打开一个乱局突围的短窗口，年轻的国窖1573品牌拿到了极其珍贵的、甚至极有可能是最后一张有大销量支撑的高端酒占位券。而刘、林近五年来的执掌，不单扛起国窑这杆旗，特曲的蛰伏待命和品牌复兴，博大的刮骨疗伤和高光已来，确实也一步步验证了其战略眼光和定力。

管理本就是一门没有固定制式的玄学，拿一份标准答案去校验是下策。而且多数时候，单一特质也是一体两面的，譬如“狼”性和“浪”福祸相依，譬如一言堂独狼和接班人疑虑，譬如资源禀赋型白富美企业和“扶弟魔”属性，由此，个人认为ESG考评机制不应是固化的。

以上，与第一篇文章《消费品赛道之辩：差赛道的好公司值不值得投资？》做个呼应，从管理层角度对消费品赛道特质做另一些思考，同时对所有实业创业人和管理层表示尊敬，也祝愿投资人都能找到初期破圈突围的独狼，也能投资一届管理层的边际改善，同时不执拗于一些一体两面的所谓管理瑕疵，从而获得一个好回报。