房地产并购项目的融资
目录
一、并购贷的操作难点
二、前融机构的并购贷业务
笔者按：
2021开年之后，房地产的收并购市场又开始变得火热起来。受新冠肺炎疫情的影响，房企面临的竞争加剧，行业集中度达到了历史高点，全行业不仅进入大鱼吃小鱼的时代，大鱼吃大鱼的情况也越发常见。地产项目的并购贷款一直是房企趋之若鹜的融资方式，但因并购贷本身的操作存在很多雷区，因此很多资金类机构都望而生畏，以下我们根据具体的业务场景做详细的介绍和说明。
一、并购贷的操作难点
在地产项目的收并购领域，并购贷类融资产品主要是两类机构在操作：一类是银行，一类是私募及其他民间机构。很多资金类机构不太热衷地产项目的并购贷业务，原因主要有如下三个：
（一）并购交易与并购贷授信的问题
开发商关于并购贷款的融资金额需求经常都跟资金机构可以给予的授信额度存在较大的差异。比如一些私募机构操作的并购贷，交易对手只选百强，配资比例一般为50%-70%（具体看借款主体和项目质量），常见的融资额度一般为1-5亿，融资期限一般为6+6个月或1+1年，成本一般是年化13%-15%不等。再比如一些国企金控平台操作的并购贷，交易对手也要求为百强靠前的房企，配资比例为60%-70%，成本一般可控制在年化12%以内，其中放款及风控方面仅要求占小股进入，比如1%-10%之间的股权，剩下股权办理质押即可。
在实际的业务操作过程中，一些开发商喜欢做阴阳合同，比如将并购价款做大并单独做一份融资用的合同，甚至交易安排、付款节点等条件都往有利于贷款授信的方向去调整，由此导致一些资金机构对并购贷的交易真实性总是充满顾虑。当然，授信金额除了与并购价款有关，目前资金机构更加看重的还是底层项目的估值，比如通过收购目标公司股权以间接收购地产项目的情况下，并购贷款的授信金额一般不会超过项目评估值的50%，并且不会超过并购价款的50%。以银行的并购贷为例，总行的审查意见中经常出现“落实并购双方有权机构同意本次并购交易的相关决议，确保审批手续齐全，交易合法合规；并购方所需自有资金先行到位且来源合法合规，进一步核实最终的并购价款金额的真实性，确保我行并购融资不超过并购交易总价（不含补缴地价）的XX%及不超过项目总投（含并购成本）的XX% ”等类似的要求。
（二）并购交易底层项目的可行性问题
很多资金机构因为看不懂并购交易的底层项目而不愿意触碰并购贷业务，这类机构在对底层交易架构和项目推进节奏没有概念认知的情况下经常避之唯恐不及。比如大湾区范围内的村企合作项目的并购贷业务，假设A公司与村股份公司签订了非农用地、征返用地或留用地等的《合作开发协议》并取得了合作主体资格，开发商收购项目时是通过收购并持有A公司的股权从而间接取得与村股份公司合作开发项目的权益，其中开发商收购A公司股权就产生了并购贷的需求。在我们做融资产品的时候，各方都会非常关注这种村企合作项目的推进流程、操作周期、是否需要上平台交易、合作主体与村集体之间的合作方式与权责划分以及开发商收购合作主体公司股权的交易安排等细节，而往往一涉及到集体资产的交易特殊性，一些高净值客户甚至机构投资人就开始打退堂鼓。
村企合作开发项目的并购贷业务因存在集体资产的敏感因素导致部分投资人望而生畏，那一般招拍挂项目的并购贷是否就不会存在这个底层资产无法看懂的问题呢？答案是显而易见的，我们在并购贷业务中发现的坑经常比开发商的投拓部门发现的还多，比如项目公司取得土地证及规划许可证根本无法快速开工（未取得存续有效的规划设计条件），毗邻工业区项目的环评、安评问题导致开发延迟，土地闲置问题等等。另外还有一个问题需要注意，上海银监局2018年1月下发了《关于规范开展并购贷款业务的通知》，其中要求“并购贷款投向房地产开发土地并购或房地产开发土地项目公司股权并购的，应按照穿透原则管理，严格遵守《中华人民共和国城市房地产管理法》等法律法规，拟并购土地项目应当完成在建工程开发投资总额的百分之二十五以上”。因此招拍挂项目的银行并购贷需要关注不同区域的银行对底层资产的准入要求的问题。
（三）并购贷产品的风控问题
并购贷最常见的问题之一就是土地或资产抵押只能后置的问题，比如开发商在收购项目公司股权的过程中，在收购并取得全部股权之前基本没有办法办理抵押，因此并购过程中一般是资金机构先放款，开发商完成股权收购并接收资产后再办理抵押，如此就形成了并购过程中的抵押真空期，而这也是很多机构不愿意做并购贷业务的重要原因之一。当然，在后置抵押可行的情况下，银行等机构还是可以操作该类并购贷业务，最麻烦的其实是上文提到的村企合作项目中，土地无法办理至合作开发主体名下或者村集体明确要求土地不得用于抵押融资的情形，因为这类情况下很多融资方案都很难操作，当然并购基金、信托真股投资等不涉及抵押问题的产品除外。
在并购贷的实务操作中，以大湾区为例，目前比较多见的是银行对百强房企或地方龙头房企（实际上都是白名单内的强主体）收购非农、征返用地村企合作开发项目或进入专规阶段的城市更新项目所提供的并购贷款，因抵押后置等问题，上述并购贷款经常被纳入银行敞口授信额度内统一管理，也即该类融资更依赖于开发商的主体评级和征信，不过受2020年12月31日人民银行、银保监会发布的《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》的影响，目前大部分银行的并购贷放款都非常有限。除上述以外，目前仅有个别股份行、城商行比较乐于开展并购贷业务，但整体上的体量还是比较有限。
二、实操中并购贷业务操作简析
鉴于并购贷的操作所面临的各种短板，我们目前对并购贷类业务一般按如下方式进行处理：
（一）土地前融阶段的并购融资
针对开发商并购“土地款尚未支付完毕”的项目，我们目前基本上都是当成前融业务进行操作，不过土地款未支付的原因是我们需要确认的前提性问题。具体来说，如果是因为竞拍主体太弱且无法以自身条件融资取得土地款并导致要转让全部或部分股权的，则我们可以按照土地款融资的思路或方案直接操作项目，并根据出让合同的相关条款来设计融资方案，当然后期项目尽调工作也会相对轻松。在实际操作方案层面，我们一般是做股加债或明股实债，配资比例一般是50%-70%，期限6个月或1-2年均可，采取类信托风控措施（也即项目公司股权质押、项目公司销售帐户与证照监管、集团担保、实际控制人无限连带担保、拿地后土地后置抵押等），融资到期时由银行开发贷款置换，或者由施工方垫资至销售阶段我们再行退出（预售阶段需解押土地的需由融资方补充抵押物）。
除以上直接融资的思路外，如果收购方是百强开发商，则我们会偏向用“信托+基金/有限合伙”的优先股模式进行操作，具体操作流程如下：（1）信托机构发行集合资金信托计划，由我们财富中心与银行私行同步代销信托产品；（2）西政作为GP发起设立有限合伙企业，集合信托计划认购合伙份额，如有限合伙企业为基金形式，则信托计划与基金同时备案；（3）有限合伙（或基金）与开发商以受让股权或增资的方式取得目标公司的股权。
需要说明的是，如果是因为一些客观原因，比如有些勾地项目或重点招商的产业项目，政府允许开发商在未支付完毕土地款的情况下就开始施工，但后期开发商出现资金断裂导致项目公司股权转让的，则直接按照项目并购贷款的思路去操作，这种情况下就得做详尽的尽调工作并有针对性地考量股权收购款支付节点与放款节点的衔接等细节。通俗地说，此阶段的项目比较适合以在建工程并购融资的思路操作，操作方案主要也是明股实债，土地/在建工程最好能沟通或协调为前置抵押，另加股权质押等风控条件。
（二）存量物业并购融资
在我们财富中心目前的募集业务中，商业和住宅公寓类项目存量物业的并购也有一定的融资操作空间，无论是已建成物业还是在建工程，融资操作方式主要是如下两种：第一种是针对项目提供债权融资，等于是创设一笔并购交易，由资金机构收购开发商存量物业，以支付收购款的形式把融资款给到开发商，但后端要把项目的销售权给到资金机构，融资成本方面一般控制在年化15%以内（因项目而异），是否提供抵押物可以灵活协商，融资期限则一般不超过2年。第二种是直接按照市场价格的70%左右买断，等于是直接转让资产，目前这种方式开发商的接受度比较低，一方面是价格偏低，一方面如果涉及分割产权，操作手续比较复杂。此外，值得一提的是，对于一些主体资质相对优质的融资主体，且拟收购的商业物业具备一定现金流的情况下，目前一些外资机构亦可提供相应的并购资金。