信托公司参与公募REITs业务的模式探讨
2020年4月，证监会与国家发改委联合发布推进基础设施公募REITs试点的通知，拉开了我国公募REITs试点的序幕。在《证券法》《证券投资基金法》《证券公司及基金管理子公司资产证券化业务管理规定》等现有法规条文的基础上，证监会、交易所、行业协会陆续发布了基础设施公募REITs的相关监管文件，基本监管框架已初步形成。本文将探讨在现行的监管框架下，信托公司如何参与公募REITs业务。
一、监管文件梳理
基础设施公募REITs的各类监管文件可分为3大类。第一类是由证监会、国家发改委发布的基础设施公募REITs纲领性通知。第二类是由证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《基础设施基金指引》），是最重要的基础设施公募REITs监管文件，处于核心地位。第三类是以《基础设施基金指引》为基础制定的更加细化的配套性文件，分别由上交所、深交所、中国证券投资基金业协会、中国证券业协会发布。
在现行的监管框架下，公募REITs的发行、销售由基金公司主导，大部分监管文件均围绕基金公司的行为展开，信托公司开展公募REITs业务的空间相对较小。信托公司开展基础设施公募REITs业务主要有2条路径。第一是作为公募REITs交易结构中的1层SPV，参与公募REITs的发行。第二是以自有资金或信托资金认购公募REITs份额。关于公募REITs的发行环节，信托公司应重点关注的2项文件为国家发改委发布的项目申报工作通知、《基础设施基金指引》。信托公司如果有意投资基础设施公募REITs，应重点关注《公开募集基础设施证券投资基金网下投资者管理细则》。
二、信托加入公募REITs交易结构的方案设计
（一）监管政策解读
关于基础设施公募REITs的交易结构，《基础设施基金指引》的要求为，“基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权”。因此，公募REITs必须的基本结构为3层，即“公募基金 资产支持证券 项目公司”。
在公募REITs试点之前，我国已发行多单类REITs产品。在类REITs的交易结构中，通过“资产支持证券 私募基金”控制项目公司为常见的做法。类REITs的交易结构可为公募REITs提供一定的借鉴，即通过私募基金构建对项目公司股权 债权的控制模式。《基础设施基金指引》要求“基金通过资产支持证券和项目公司等载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利”。私募基金作为一层特殊目的载体，未被提及为必须的结构，但《基础设施基金指引》也未明确禁止私募基金加入交易结构。
（二）信托加入公募REITs的基本交易结构
信托计划可以发挥的作用与私募基金类似，即构建控制项目公司的股权与债权。由于信托计划具有放贷资格，相较私募基金在合规性上更具有独特优势。因此，信托加入公募REITs交易结构的基本方案为，通过“公募基金 资产支持证券 信托计划”最终控制项目公司。
公募REITs涉及到的参与方众多。在SPV的设置方面，除了包括公募基金管理人、专项计划管理人外，还可能包括私募基金管理人或信托公司。为了确保公募REITs的稳定运营，《基础设施基金指引》要求公募基金管理人、专项计划管理人应存在实际控制关系或受同一控制人控制。《基础设施基金指引》未提及私募基金或信托计划为必须的特殊目的载体，因此未对私募基金管理人或信托公司与公募基金管理人、专项计划管理人的同一控制关系做出明确规定。根据《基础设施基金指引》的导向，如果私募基金管理人或信托公司与公募基金管理人、专项计划管理人均存在同一控制关系，预计私募基金管理人或信托公司加入交易结构将更有可能被监管接受与认可。
在公募REITs的交易结构中，公募基金管理人处于主导地位，除了搭建特殊目的载体控制项目公司外，还应主动履行基础设施项目的运营管理职责。公募基金管理人在股票、债券等标准化资产的投研方面更具优势，对于基础设施项目的管理经验相对欠缺。因此《基础设施基金指引》允许公募基金管理人设立专门的子公司，或委托外部管理机构负责运营管理职责。外部管理机构一般可选择由原始权益人或其关联方担任。
（三）信托加入公募REITs交易结构的远期设想
《基础设施基金指引》未明确禁止在“公募基金 资产支持证券 项目公司”3层结构的基础上再增加1层特殊目的载体，但再增加1层特殊目的载体将使公募REITs的交易结构更加复杂。从可操作性的角度，信托计划直接加入公募REITs的交易结构虽有一定的可能性，但也有较大的困难。
为了克服信托计划加入后使交易结构更加复杂的难题，未来信托公司可探索直接作为计划管理人加入公募REITs交易结构，即交易结构中的资产支持证券由信托公司设立，避免多增加1层特殊目的载体。
信托公司直接作为计划管理人加入公募REITs交易结构，需满足2大条件。一是信托公司应获得资产支持专项计划管理人试点资格，目前仅有中信信托、华能信托2家公司获得。二是应满足公募基金管理人与信托公司存在同一控制关系。
对于第一项条件，由于信托作为特殊目的载体具有独特的资产隔离制度优势，信托不应被排除在资产支持专项计划管理人之外。《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》明确，经中国证监会认可，期货公司、证券金融公司、中国证监会负责监管的其他公司以及商业银行、保险公司、信托公司等金融机构，可参照适用本规定开展资产证券化业务。虽然目前仅有2家信托公司获得专项计划管理人试点资格，但预计未来将有更多的信托公司在该项试点资格上取得突破。
第二项条件也具有一定的可操作性。以2家已获得专项计划管理人试点资格的信托公司中信信托、华能信托为例，其分别属于中信集团、华能集团。中信集团下属公司中信证券控制华夏基金，华能集团下属公司华能资本控制长城基金。此外，根据各家信托公司披露的2019年报，至2019年末，有16家信托公司持有基金公司40%以上的股权，其中有10家信托公司持股比例在50%以上。
信托公司作为计划管理人加入公募REITs交易结构，更符合《基础设施基金指引》政策导向。虽然短期内符合条件的信托公司数量较少，但可作为信托公司开展公募REITs业务的长期方向。
三、信托作为投资者配置REITs资产
（一）参与战略配售的可行性
REITs可作为股票、债券之外新的资产配置方向。在公募REITs的交易结构中，包括战略配售、网下投资者、公众投资者3大类认购模式。《基础设施基金指引》规定，“基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%”，即战略配售主要面向原始权益人及其关联方。《基础设施基金指引》同时规定，“原始权益人或其同一控制下的关联方以外的专业机构投资者可以参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例由基金管理人合理确定”。
参与战略配售的专业投资者的范围，在上交所、深交所发布的配套文件中有相关规定。《上海证券交易所基础设施证券投资基金（REITs）发售业务指引(试行)》《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金发售业务指引（试行）》（目前均为征求意见稿）对专业投资者的范围界定保持一致，均鼓励以下专业投资者和配售对象参与战略配售，具体包括：
（一）与原始权益人经营业务具有战略合作关系或长期合作愿景的大型企业或其下属企业；
（二）具有长期投资意愿的大型保险公司或其下属企业、国家级大型投资基金或其下属企业；
（三）以公开募集方式设立，主要投资策略包括投资长期限、高分红类资产的证券投资基金或其他资管产品；
（四）具有丰富基础设施项目投资经验的基础设施投资机构、政府专项基金、产业投资基金等专业机构投资者；
（五）原始权益人及其相关子公司；
（六）原始权益人的董事、监事及高级管理人员参与本次战略配售设立的专项资产管理计划。
上交所、深交所界定的6大类专业投资者中，提及了保险公司、具有基础设施投资经验的投资基金等，未提及信托公司或信托计划，信托参与战略配售的可行性较低。但是，如果信托公司股东拥有产业背景，股东发行公募REITs后，信托公司可作为原始权益人的子公司或关联方参与战略配售。
（二）作为网下投资者参与认购
虽然信托参与战略配售的可行性较低，但信托可以网下投资者的身份认购REITs份额。《基础设施基金指引》明确，“网下投资者为证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者、商业银行及其理财子公司、符合规定的私募基金管理人以及其他中国证监会认可的专业机构投资者”。网下投资者参与公募REITs认购的细节问题，由中国证券业协会发布的《公开募集基础设施证券投资基金网下投资者管理细则》（目前为征求意见稿，以下简称《网下投资者管理细则》）做出规定，该文件对信托公司参与认购公募REITs的规定相对友好。
《网下投资者管理细则》明确，网下投资者“可将其所属或直接管理的、拟参与基础设施基金网下询价和认购业务且符合本细则规定的自营投资账户或资产管理产品注册为配售对象”。因此，信托公司作为网下投资者认购公募REITs，既可以通过信托计划，也可以通过自营账户。
网下投资者认购公募REITs大致可分为注册、参与询价、确定认购数量、缴款认购4个环节。在注册环节，信托公司可直接向证券业协会申请注册。在参与询价环节，网下投资者应具备相应的专业能力。《网下投资者管理细则》要求，网下投资者应“建立完善的内部控制制度和业务操作流程”，“严格履行定价决策程序”，并“将相关业务制度汇编、工作底稿等存档备查”。
四、总结
信托公司参与基础设施公募REITs业务主要有2条路径。一是在发行环节，以信托计划作为特殊目的载体加入交易结构。二是在投资环节，认购基础设施公募REITs份额。
对于信托计划加入交易结构，在现行的监管框架下，虽未被明确禁止，但仍存在较大的难度。因此，短期内信托公司应充分发挥信托贴近资产端的优势，以项目储备为主。长期来看，部分有条件的信托公司，可探索作为专项计划管理人加入交易结构。短期内信托公司可以将资产支持票据ABN作为重点发展方向，积累资产证券化业务经验。
在投资环节认购基础设施公募REITs份额，信托公司可以网下投资者的身份参与，但信托公司应及时建立起公募REITs的内部投资决策流程和制度。长期来看，公募REITs有望成为独立于股票、债券之外的新的资产配置种类，可探索将REITs加入到现有的各种资产配置组合中，实现不同种类资产的风险分散。