【头条】立邦母公司收购艾仕得背后的野心有多大？
两大涂料巨头阿克苏诺贝尔（AkzoNobel NV.）和艾仕得涂料系统（Axalta Coating Systems Ltd.，简称“艾仕得”）之间刚刚传出合并“绯闻”（详情参阅《巨头收购“戏”未了》），在短短20多天之后便宣布泡汤。
令外界感到意外的是，阿克苏诺贝尔跟艾仕得的合并谈判崩盘的背后，“搅局者”不是之前对前者三抛收购“橄榄枝”的PPG（PPG Industries Inc.），也不是刚刚将威士伯（The Valspar Corporation）揽入怀中的宣伟（The Sherwin-Williams Company），而是业务集中在亚洲市场的日本涂料控股株式会社（Nippon Paint Holdings Co.,Ltd.。以下简称“日涂控股”）。
在阿克苏诺贝尔跟艾仕得双双发布公告宣布合并谈判终止之后一天，以路透社为首的知名财经媒体便曝出日涂控股向艾仕得发出收购要约的传闻，并认为日涂控股的介入是导致前两者谈判崩盘的原因。迫于市场压力，日涂控股在传闻传出的当天便确认了尝试收购艾仕得的事实，但“不能确保两家公司之间能够达成共识”。
尽管结果未知，甚至“凶多吉少”，但日涂控股还是依靠这一份“出人意料”的收购要约在全球涂料界刷足了存在感，同时也让它“与世界顶尖涂料制造商并肩”的野心进一步展露在世人面前。（有关日涂控股的“野心”，请参阅《涂饰商情》2015年6月下期封面焦点报道《日涂野心膨胀》）
近几年，日涂控股调整了自身的发展战略。在整合了亚洲地区与新加坡吴德南控股集团（Wuthelam Holdings Ltd.。下称“吴德南集团”）合资的立邦系企业（通过收购股权将立邦系企业归为子公司）之后，日涂控股成就了亚洲涂料霸主的地位；随后又通过若干收购行动，不断实践其走向世界的野心。
但截止现在，日涂控股跟“世界顶尖涂料制造商”仍存距离——与阿克苏诺贝尔、PPG、宣伟三巨头超过100亿美元的年销售额相比，日涂控股的销售量级还不及三者的一半，甚至只是三分之一。
在全球涂料产业“寡头化”不断显现的背景下，立志与顶尖涂料制造商为伍的日涂控股亟需证明自己，尤其是跳出传统的亚洲市场，以及摆脱对建筑涂料产品线的过度依赖，进一步强化汽车涂料业务的实力，并以此作为走向全球市场的坚实步伐。
为此，收购以汽车涂料见长的艾仕得，不失是日涂控股最理想的一步棋。艾仕得当前的规模与日涂控股相当，如果收购成功，将使得日涂控股的规模倍增，并极大地拉近与全球涂料前三强的距离。
当然这只是一种假设。日涂控股对艾仕得的收购行动是否会像阿克苏诺贝尔那样遭遇草草收场的尴尬，目前来看并不乐观——日涂控股同样面临着种种难题，以及艾仕得的出售意愿是否强烈始终是一个迷。
但是对于日涂控股而言，结果可能并不那么重要。
野心滋生
如果放在两三年前，没有人会相信日涂控股具有收购艾仕得的实力。
艾仕得的前身是杜邦公司（DuPont，下称“杜邦”。现已与陶氏化学合并为陶氏杜邦）高性能涂料业务部门，2013年初，杜邦将其99.5%的股份出售给凯雷投资集团（Carlyle Group LP），售价为49亿美元。
反观当时的日涂控股（由于尚未实施控股集团体制，名称为日本涂料株式会社），其规模要比现在小得多。根据日涂控股往年公开的财务报告，2013财年（当时日涂控股采用日本传统的财年制度，时间跨度为当年4月1日至次年3月31日）其销售额为2606亿日元，按照当前的汇率换算（下同），仅相当于23亿美元。
也就是说，在艾仕得被杜邦剥离当时，其规模比同期的日涂控股要大一倍以上；而且在当时的全球涂料企业排行榜上，艾仕得的排名在第五名左右，而日涂控股甚至进不了前十。如此悬殊的实力对比，让人很难想到两者会在短期内产生交集，更别说是后者收购前者这样的可能。
转变发生在2015年。2014年底，日涂控股将亚洲区域8家与吴德南集团合资的立邦系企业实行“子公司化”（将出资比例提升至51%）之后，日涂控股基本掌控了双方合资的亚洲区域立邦系企业（指立时集团（Nipsea Group）体系）；作为“交换”条件，日涂控股向吴德南集团方面定向发行股份，使后者成为其处于绝对地位的第一大股东，持股39%。
从2015财年开始，立时集团体系的财务数据便被并入日涂控股的业绩报表当中。立时集团的业绩规模与日涂控股相当，因此它的并入让日涂控股的实力迅速翻番。根据日涂控股发布的2015财年报告，其合并当年的销售额为5357亿日元，约合48亿美元。其在全球涂料界的排名也跃居到第四的位置，超越了包括艾仕得在内的多家涂料生产商。同财年艾仕得的销售额为40.87亿美元。
在收购立时集团股权的同时，日涂控股还确定了加速全球化的目标，提出“与世界顶尖涂料制造商并肩”的战略目标。在此之前，日涂控股的业务主要集中在日本本土和亚洲地区，除此之外的欧美市场，日涂控股并未能过多涉足——仅在欧洲参股德国汽车涂料制造商Bollig&Kemper GmbH&Co.KG（简称B&K），以及在美国设有子公司对北美市场进行探路等。
2017年3月，日涂控股收购了邓恩涂料
在确立加速全球化发展路线之后，以收购立时集团股份为契机，日涂控股便寻求在全球市场中的收购机会，并频频得手：
2015年4月，日涂控股率先通过股权收购将它在B&K的持股由39%提升至51%，即对后者实行了“子公司化”，随后在2016年1月再将B&K剩余的49%股份全部收购；相关财务数据未见公开。
2016年4月，日涂控股,与印度第二大涂料企业Berger Paints公司签署重新调整印度业务的合约，目的是打入印度日系和欧系汽车企业市场。
2016年9月，日涂控股宣布与中国的长润发涂料集团达成战略合作协议，将通过旗下立邦系公司收购惠州长润发涂料有限公司60%的股权，使后者并入立邦体系。这笔收购在2017年1月宣告完成，收购价格未公开。
2016年12月，日涂控股公告称，其将通过美国子公司收购DE Parent公司及其旗下的实业企业邓恩-爱德华兹公司（ Dunn-Edwards Corporation，以下统称为“邓恩涂料”）的全部股份。这笔收购在2017年3月宣告完成，耗资6.08亿美元。
根据彭博社汇编的数据显示，自2006年以来，日涂控股已经花费至少13亿美元用于收购其他公司，其中包括收购邓恩涂料的6.08亿美元。这表明，花在其他收购案上的花费并不会比邓恩涂料的高——当然与吴德南集团的“股权交换”不在此列，当时它对立时集团的名义收购价格高达1000亿日元（约9亿美元），但绝大部分都以定向增发股票的形式筹措，实际支付的金额甚微。
无论是从收购标的的企业规模，还是从收购动用的资金规模上看，相对于日益活跃的全球涂料行业的收购行动，尤其是发生在巨头之间的收购动向而言，日涂控股的这些收购案例都显得有点“小打小闹”，并未能让它赢得与其成为“全球顶级涂料企业”目标相匹配的关注度。
于是，一场昭著日涂控股勃勃野心的收购行动由此暗中酝酿。
搅局突然
在日涂控股加快业务收购步伐的2016-2017年，全球涂料巨头们轮番发起的极具冲击力的收购运动，让日涂控股的“努力”迅速被掩盖。
先是宣伟在2016年3月发布通告称，将以113亿美元或113美元每股的现金价格收购竞争对手威士伯——后者年销售额规模与日涂控股相当；一年之后，PPG向阿克苏诺贝尔发出单方面收购要约震惊涂料界。（详情参阅《涂饰商情》2017年3月上期封面焦点报道《PPG收购阿克苏诺贝尔始末》及其后相关报道）
2017年6月，宣伟完成对威士伯的收购，而PPG对阿克苏诺贝尔连发3份收购报价最终都遭拒绝而宣布撤回收购。为了抵御PPG的收购，阿克苏诺贝尔宣布实施分拆专业化学品业务的计划，这一计划预计将在明年4月完成，将使得阿克苏诺贝尔的企业规模缩小。
然而阿克苏诺贝尔却有着自己的“算盘”。2017年10月底，有媒体援引知情人士的话报道称，阿克苏诺贝尔正在与艾仕得就双方（当然阿克苏诺贝尔仅是指剔除专业化学品业务之后的油漆与涂料业务）合并的可能性；迫于市场压力，阿克苏诺贝尔和艾仕得在10月30日出面承认了传言为真，但无法保证谈判能够达成协议。
果然，在阿克苏诺贝尔和艾仕得确认合并谈判传言之后3周余，11月21日，双方再次发布公告，宣布合并谈判“崩盘”。
无论是阿克苏诺贝尔还是艾仕得均没有给出双方谈判破裂的具体原因，只是说“相互之间无法达成一致认识这一条件”。前者表示将继续已经确定的分拆专业化学品业务的计划，后者则表示将继续寻求其他“能够创造价值的替代方案”。
“我们得出结论，我们无法按照我们的准则去（跟阿克苏诺贝尔）进行交易谈判。”艾仕得首席执行官谢睿思（Charles W. Shaver）说：“任何最终能够得到我们同意的交易，要能给艾仕得的股东带来更高的长期价值，这是与继续实施我们自身发展战略进行比较的。”
但很快在阿克苏诺贝尔和艾仕得之间有“第三者插足”的信息便被媒体曝光。在阿克苏诺贝尔和艾仕得确认谈判终止之后不久，路透社率先援引两名知情人士的话说，日涂控股周二（11月21日）向艾仕得发出一份全现金的收购要约，这一举措使得后者终结了跟阿克苏诺贝尔的合并谈判。
根据路透社的报道，其中一名知情人士说，日涂控股为艾仕得制作了一份全现金的收购报价，比艾仕得在周一（11月20日）收盘时录得的每股33.54美元的价格还要高（具体价格至截稿时止未见披露）。知情人士预测，日涂控股大概会在周三（11月22日）下午披露相关信息。
对于收购报道，日涂控股先是表示“并非我司发布的信息，对于此事无法评论”。随后在11月22日下午，日涂控股发布公告对传闻进行了部分确认：
“11月22日有媒体报道称公司正在研究收购美国一家企业或者与其合并经营，这一信息并非我司主动散布的。但是，向报道所提到的公司（即艾仕得）发出收购要约是事实，尽管对于这一（收购）提案，并不能确定两家公司之间能够达成共识。”
此时重新审视艾仕得11月21日所发公告，“能够创造价值的替代方案”的表述或许包含日涂控股的收购也说不定，但它并未披露日涂控股在其终结与阿克苏诺贝尔的谈判的过程中扮演何种角色。
路透社报道中的另一名知情人士表示，目前还不清楚（艾仕得）跟日涂控股的谈判能走多远，因为艾仕得也可以选择跟其他有兴趣的各方进行交易谈判。
日涂控股收购艾仕得行动颇为大胆，两者实力相当——艾仕得拥有82亿美元的市场价值（按照11月21日股价），而日涂控股的市值为12000亿日元（约合107亿美元）——这样的组合或许更适合谈合并，而非收购。
但无论如何，通过“出人意料”的报价成功“狙击”阿克苏诺贝尔跟艾仕得合并的意图（根据此前的报道，阿克苏诺贝尔对艾仕得“垂涎已久”），至少让日涂控股在全球涂料行业内刷足了存在感。
“三级跳”
近年来，日本本土市场持续萎缩使得包括涂料生产商在内的众多日本企业寻求通过收购来获得海外扩张的机会，以促进在国外市场的增长，并利用超低的借贷利率来赢得发展机会。
就是在这样的背景下，日涂控股和比它小的国内竞争对手关西涂料株式会社（Kansai Paint Co.,Ltd.）都公开表示希望在全球涂料业务中占据更有利的位置。而通过收购立时集团的业务，日涂控股成功抛离了关西涂料，成为亚洲第一大涂料生产商。
这明显不是日涂控股野心的全部。剑指“全球化市场”的它需要更多强有力的收购以赢得更加稳固的市场地位，但苦于合适的收购标的并不多见——此时艾仕得进入涂料巨头们的视野当中。
从杜邦剥离后，艾仕得先是被凯雷投资集团收购，很快其股票又被后者抛售套现。亿万富翁沃伦·巴菲特（Warren Buffett）旗下的伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.）在2015年买入艾仕得9.6%的股权，成为最大股东并保持至今。
这表明艾仕得的股权实际已经十分分散。更糟糕的是，刚刚遭遇连续两个年度经营收益的下降，也使艾仕得的发展面临压力。于是此时陆续出现像阿克苏诺贝尔这样的“追求者”，也并不意外。
对于日涂控股来说，在成功拦截阿克苏诺贝尔的追求行动之后，也使得它具备了成为艾仕得新的主人的可能。假如成功收购艾仕得，日涂控股将实现用大约三年的时间完成其企业规模的“三级跳”——
如前所述，2015年前，日涂控股还只是以日本本土市场为主涂料企业，在亚洲市场除了少量汽车涂料等业务之外，只是以参股的形式开展立邦涂料业务，其年销售额长年稳定在20亿美元的水平。这是日涂控股的第一个台阶。
随着通过“股权交换”式的收购，日涂控股得以将以亚洲市场的立邦涂料业务为基础的立时集团的业绩并入报表，使得其年销售额翻番，达到40亿美元的水平，这是日涂控股迈向“全球顶尖涂料制造商”的第二个台阶。
一旦日涂控股收购艾仕得成功，仅仅按照两者2015年的销售额简单计算，合并后的销售额超过80亿美元自然不在话下。此时的日涂控股虽然依然无法超越宣伟（包括威士伯）、PPG和阿克苏诺贝尔三大巨头，但也将成功拉开跟追赶者的差距，稳坐全球第四的位置，甚至有机会对分拆专业化学品业务之后的阿克苏诺贝尔形成威胁。
另一方面，藉由艾仕得的现有业务，日涂控股的生意触角也将由亚洲市场伸向欧洲和美洲，以及重新建立其业务领域的平衡。
在收购立时集团之前，日涂控股的销售主要依赖于汽车涂料和船舶涂料（含汽车修补漆等）的贡献，民用涂料和工业涂料并不占主要地位。以2014财年为例，汽车涂料和船舶涂料合计贡献了全年销售额中58%；而民用涂料（建筑涂料和重防腐涂料）和工业涂料的贡献比重各在17.5%左右。
在合并立时集团业绩报表之后的2015财年，由于主打民用涂料产品的立邦系企业的到来，民用涂料也成为日涂控股的主打业务，业绩贡献率达47%，而汽车涂料屈居第二大业务，贡献了总销售额的26%。
艾仕得成为涂料巨头收购的热门标的
艾仕得主打汽车涂料业务，“致力于为轻型汽车制造商、汽车修补售后市场以及众多工业应用领域开发、生产以及销售涂料系统”。2015年和2016年，其销售额增长陷于停滞，分别为40.87亿美元和40.74亿美元。
因此，如果日涂控股能够收购艾仕得，将能够再一次补强其汽车涂料业务，使汽车涂料业务对总销售额的贡献比例由2015年的26%上升至大约60%的水平。届时民用涂料业务的重要性将退居其次。
更重要的是，艾仕得在北美、欧洲和亚洲的汽车涂料市场都拥有成熟的市场地位，对于亟需强化在欧美汽车企业中的影响力的日涂控股而言，这无疑是一条捷径。在此之前，日涂控股的汽车涂料业务的服务对象以日系车企为主，近些年也开发了部分中国本土车企客户，但欧美系车企是其一大短板。
此前日涂控股先后收购了B&K和邓恩涂料就是为进入欧美市场铺路，在收购邓恩涂料时曾一再强调，确信这一收购对帮助其实现“全球涂料巨头”的目标“贡献巨大”。
而艾仕得的作用，对于日涂控股的全球化进程来说，如果要找到合适的词汇来进行描述，恐怕就是“颠覆性的”，具有“划时代的意义”。
“钱”途
尽管收购艾仕得为日涂控股描绘了光明的前景，但这一切目前仍停留在假设当中。
由于日涂控股和艾仕得均没有披露此次收购要约的财务数据，因此外界也就无法获知前者的具体收购报价的多寡。但可以肯定的一点是，这一报价将比当前艾仕得的股价拥有更大的溢价空间，否则它难以让艾仕得坚决地抛弃阿克苏诺贝尔。
根据RBC资本的分析师Arun Viswanathan的估算，日涂控股提出的收购价格可能是每股42美元或者102亿美元的总价。这一价格是依据艾仕得2018年预估收益的14倍，再加上两家公司联合销售额3%的成本节省效应进行估算的。而Vertical Research Partners LLC的分析师凯文·麦卡锡（Kevin McCarthy）认为艾仕得的价值会更高，可能高达每股46美元，或者接近112亿美元的总价。
那么，现在日涂控股面临的一个核心问题是——钱从何来？“如此大规模的收购，融资将是一个谜，特别是根据路透社的报道，日涂控股将以全现金的形式收购。”凯文·麦卡锡说。
艾仕得的价值可以跟威士伯做一个类比——在被宣伟收购之前，威士伯的销售额规模跟艾仕得相当，而且宣伟的收购形式也是全现金收购——最终宣伟为威士伯付出的收购总价为93亿美元，或者包含债务的113亿美元。
但是日涂控股的财力要比宣伟弱。截止2016年12月的财年（在合并立时集团业绩报表后，日涂控股也将其财年调整为与自然年度相同），日涂控股拥有4129亿日元（约合37亿美元）的流动资产，各种资产合计8280亿日元（约合74亿美元）。
凯文·麦卡锡在一份报告中也给出了他对于日涂控股融资的可能途径的猜测：在核算了艾仕得33亿美元的负债净额之后，日涂控股大约可以借入47亿美元；那么剩下的65亿美元的资金缺口，日涂控股可能通过发行新股或者让合作伙伴出资的方式来填补。
这让人联想到日涂控股对立时集团的“交换式”收购。那笔耗资千亿日元的收购，最终日涂控股的实际出资极少，原因是它通过向吴德南集团旗下立时国际有限公司定向发行新股筹措到数额相当的资金作为交易对价。
而这一次，作为日涂控股最大股东的吴德南集团方面是否还愿意向其伸出援手，或者愿意给予多大力度的支持？目前不得而知。如果日涂控股选择发行新股，或将引入新的股东，届时将稀释吴德南集团方面的持股比例，这不一定就是后者希望看到的。
当然这一切还需要等到日涂控股跟艾仕得达成协议的前提下讨论才有意义。在日涂控股通过官网确认传言为真之后，艾仕得随后也对双方商谈收购事宜做出确认。但艾仕得的声明略显“敷衍”，人们可以轻易看出其此前所发的确认与阿克苏诺贝尔讨论合并事宜的声明的痕迹，只是把商谈对象的企业名称进行了替换。
这也让日涂控股的收购要约是否会遭遇类似阿克苏诺贝尔式的命运留下悬念——从确认谈判到终结谈判，阿克苏诺贝尔与艾仕得“恋情”只维持了短短22天的时间——日涂控股能否有所突破，甚至走向成功？
这一切都要归结于艾仕得的态度。在确认日涂控股收购要约的声明中，艾仕得向对待阿克苏诺贝尔时那样重申，“仅会在董事会认可这一交易符合艾仕得的利益的情况下去继续推进这项工作”，且“我们无法保证双方的这一讨论能够达成最终协议或者以何种条件达成协议”。
日涂控股大阪总部3D影像图（来源：GoogleEarth 3D）