长周期视角下温氏股份的投资价值

首先声明两点：第一，本人自2015年开始跟踪温氏股份，在养殖企业里，相对熟悉温氏股份，因此也经常写一写温氏的投资文章，不代表本人不认可牧原、新希望等其他养殖企业的价值，只是因为本人太懒，没有开始关注。第二，生猪是周期性行业，目前生猪价格处于短周期高点位置，当前位置买入猪股不是好的选择，所以本文是从长周期视角探讨温氏的投资价值，短期内本人不会介入温氏股份。

开头先上四点结论性意见：一是我认为温氏股份未来五年市值终究会上到3000亿，这是我一贯的观点；二是我认为1000亿市值左右是介入温氏的比较不错机会，这也是我一以贯之的观点；三是我始终认为温氏是我国最好的农业企业，虽然今年在养猪业务方面遇到了困难，但从2021年开始，温氏会重新进入全面发展阶段；四是温氏也会有吹出去收不回来的牛，这是我们投资中必须面对的战略风险。

回到正文。一直想写一篇文章，完整彻底地介绍一下温氏的投资价值。近期一方面看到温氏的市值跌到1200亿左右，距离我的介入目标价1000亿市值只有200亿的差距，可以开始研究了；另一方面个人也有了一点时间，可以专门深入研究。所以，最近耗费几天时间，重新温习了温氏的资料，掌握了一些新的数据，与大家共享。

一、温氏股份的经营情况

这段主要写给不熟悉温氏的朋友看。从业务结构、经营模式、销售模式三个方面简单介绍一下温氏的经营情况。

（一）业务结构方面。主要包括养猪、养鸡、养鸭、奶牛、金融投资五大板块业务。

1.养猪业务，这是第一大收入来源，占比60%左右。温氏是过去我国第一大、目前第二大养猪企业，2019年出栏生猪1800万头，预计今年出栏生猪1000万头，公司规划2021年出栏3000万头、2024年出栏5600万头、2027年出栏7000万头，市场占比达到10%。整个我国肉猪业务的市场空间是6.5-7亿头。

2.养鸡业务，这是第二大收入来源，占比30%左右。温氏是我国第一大养鸡企业，黄羽鸡市场占比20%，整体肉鸡市场占比10%。目前公司年出栏黄羽肉鸡10亿羽，目标是2024年达到12亿羽，市场占比30%。整个我国黄羽肉鸡业务的市场空间是40亿只。

3.养鸭业务，这是未来的第三大收入来源，目前收入占比不高。温氏可能是我国第一大养鸭企业。2019年温氏出栏4000万只肉鸭，公司计划2024年出栏量达到3亿只，市场占比75%，整个我国肉鸭业务的市场空间是4亿只。这个占比应该是超高的，但考虑到我国几乎没有其他大型养鸭企业，这个占比有可能实现。

4.奶牛业务，这是当前的第三大养殖业务，但总量不大，未来发展空间也不会太大。温氏是华南第一大奶牛企业，奶牛数量几万头。但考虑到华南地区特征并不适合奶牛业务，我们对这块业务不抱有大的希望，在估值体系里直接归零。

5.金融投资业务，这是当前的第三大利润来源，整体投资规模大约100亿左右，包括一级市场PE投资、二级市场股票基金和定增业务以及一些小贷、农商行的股权投资。当前整体利润贡献在几亿元左右，未来随着科创板注册制实施，利润贡献会快速增长。温氏是全国排名前20的PE投资公司。但考虑到金融投资业务的复杂性，特别是PE投资的高风险性，我们在估值体系里直接按照投资额给予估值，即金融投资业务价值100亿元。

（二）生产模式。温氏养殖业务采取紧密型公司+农户的生产模式，公司负责提供技术和生产资料、销售服务，农户负责提供厂房、土地、人工，公司支付给农户养殖费用。这种生产模式下，农户只负责生产，价格波动的风险全部转移给了公司，确保了农户收益的稳定性。

正常情况下，紧密型公司+农户模式有利于温氏快速复制扩张养殖业务，实现较高的ROE。但是，2016年以来的环保养殖退出和2019年以来的猪瘟疫情，打乱了公司+农户的养殖节奏，将此类模式的缺点完全暴露。因此，温氏一方面在发展公司+养殖小区的模式，即集中式的公司+农户，来规避环保压力，另一方面也在提高单个农户的养殖数量，提高抗风险能力。目前单户养猪出栏数量已经从2012年的535头提高至2018年的1109头。所以，温氏的加盟农户并不是我们普通理解的小散户。

不过总的来看，在目前猪瘟疫情的状态下，温氏的公司+农户模式无法与牧原的自繁自养模式相抗衡，这是客观数据呈现出的结果。

（三）销售模式。养殖企业采取的销售模式最原始也最保守。最原始是指大部分采取活鸡、活鸭、活猪销售，最保守是指大部分采取一手交钱、一手交货的交易模式。所以，温氏股份的应收账款极少，700亿的营收应收账款只有3亿左右；经营现金流/营收比例非常高，常年保持在100%以上；所以温氏的利润真实性非常好，也有足够的实力派息，2015年至今派息已经达到200亿，应该说是创业板上市公司里派息最多的企业。

总结上述三点，我们认为：1.温氏的业务结构清晰，主要通过公司+农户模式，围绕养殖业务做文章，并没有偏离主业的业务。所谓的金融投资业务也相对保守，主要围绕农业产业开展投资，没有较大风险。2.温氏的经营性现金流非常好，应收账款少，利润真实性高。3.温氏的公司+农户经营模式在猪瘟疫情下遇到了一定困难，但可以克服。4.温氏制定了较雄伟的2024年目标，养猪5600万头、鸡12亿只、鸭3亿只，分别是2020年出栏数量的5.6倍、1.2倍、7倍。

二、温氏面临的主要经营风险

做投资，首先要明确风险点在哪里。对于温氏来讲，主要有三个方面的风险需要我们考虑：价格波动风险、疫情风险、经营模式风险。

（一）价格波动风险。养殖企业最大的风险就是价格波动风险。无论是鸡、鸭还是猪，价格波动都非常大。2017年至今，肉鸡价格最低和最高价格分别是15块/公斤、26块/公斤，波动幅度近100%，这样的波动幅度导致养鸡行业的毛利率从-3%到40%，利润波动非常大。

养鸡如此，养猪也是如此。2017年至今肉猪价格最低时只有不到15元/公斤，最高时达到了40元/公斤，波动幅度达到166%，远超肉鸡的价格波动幅度。这样的价格波动导致养猪行业的毛利率最低时仅为10%，最高时达到40%，波动幅度非常大

（二）疫情风险。疫情风险是养殖企业的第二大风险。此次猪瘟疫情给很多养殖农户带来灭顶之灾，养殖企业的情况稍好，但也面临着养殖成本大幅提升的被动局面。比如温氏养猪在猪瘟之前的完全成本是12元/公斤，猪瘟之后达到了15元/公斤，今年上半年可能高达16元/公斤。

（三）经营模式风险。前文我们已经概述了温氏的公司+农户与牧原的自繁自养模式相比的优缺点。优点是扩张块，ROE高，缺点是单户疫情风险高，疫情面临的抵抗力差。比如，温氏的肉鸡产能利用率长期保持在90%以上，肉猪产能利用率保持在70%以上，但自从2019年猪瘟发生后，产能利用率从74%逐步下降至2020年上半年的31%，下降60%。

另外，温氏可能还会面临农户不断减少的风险。2012、2015、2018、2019年，温氏的合作农户分别是5.6万户、5.5万户、5.3万户、4.98万户，呈现出不断减少的局面。

总结这三大风险，我们认为：1.价格波动是全行业面临的问题，与养殖企业始终相伴，无法消灭，只能共存。针对价格风险，养殖企业要做的就是不断降低成本，确保自己平稳熬过行业价格低点，这样才能在价格高点时享受盈利。2.疫情风险与养殖企业一直共存，长期来讲，只要有养殖就会有疫情，对于这种风险只能不断提高抗疫能力来克服。3.公司+农户的经营模式风险是温氏单独面临的风险，公司最近几年也在采取措施克服。

当然，我们需要认识到，公司+农户模式有风险，自繁自养模式也有风险。自繁自养主要依赖公司重资产投资，一旦出现投资失误，在行业价格低点，将面临非常严重的现金流冲击。

三、温氏股份的经营目标

这部分内容我们在前文也有提及。2019年，温氏股份制定了“五五”发展目标，即到2024年，实现生猪出栏5600万头，肉禽出栏15亿只，其中肉鸭3亿只、肉鸡12亿只，分别是2020年出栏量的5.6倍、7倍、1.2倍。另外，2027年生猪出栏目标是7000万头。

应该讲，2024年的出栏目标非常宏伟，如果能够按期实现，将极大巩固和提升温氏的行业地位及投资价值。所以，我们论证的重点是，温氏到底能不能按期实现目标。

我个人看来，温氏可以实现2024年五五规划目标。

（一）组织架构大动作。关注温氏的经营公告可以看出，温氏今年对组织架构进行了大规模调整。3月16日成立水禽事业部，目标是3亿只鸭；7月20日成立种猪事业部、8月28日分设养猪一部和养猪二部，对养猪业务进行划区管理，目标是5600万头猪。经过此轮密集调整，温氏的组织架构从原来的养猪事业部、养禽事业部、乳业公司、大华农事业部、温氏投资五大事业部转变为养禽事业部、养猪一部、养猪二部、水禽事业部、种猪事业部、乳业公司、大华农事业部、温氏投资八大事业部，组织架构更加清晰。更关键的是，组织架构调整展现出温氏在发力水禽、养猪两大业务方面的坚定决心。

（二）固定资产投资大动作。2020年开始，为实现2024年五年规划目标，温氏启动了大规模固定资产投资动作。2017-2019年，每年固定资产投资均保持在65亿元左右，比较稳健的发展节奏；2020年上半年，半年固定资产投资达到了49亿元，简单计算，达到了以往年度的1.5倍。另外，根据近期公司披露，2017、2018、2019、2020年上半年，公司在建工程账面价值分别是36亿、35亿、30亿、49亿，今年上半年在建工程账面价值迅速提升，也显示公司较大的建设规模。在建工程主要包括饲料厂、猪场、鸡场等厂房，是判断未来几年养殖出栏的主要指标。

一般而言，肉猪产能建成后，从引种投产到肉猪出栏需要1.5-2年时间，如果温氏在2020-2021年大规模基建，2022年建设投产，则2023-2024年即是出栏高峰。

（三）对外融资大动作。最近，不缺钱的温氏开展了两笔大规模对外融资，一是拟发行98亿可转债，用于生猪、鸡、鸭养殖；二是拟发行15亿美元外债，约百亿人民币，不超过10年，主要用于养殖建设和替换高成本借款。两项融资合计200亿元。截至2020年6月末，温氏的短期借款48亿、其他应付款54亿、长期借款11亿、应付债券25亿，合计不到150亿。此次对外融资大动作则达到200亿，展现了公司大规模扩建的期望。

有朋友问，既然温氏财务实力比较雄厚，每年现金流充沛，为何还要发行可转债和15亿外债呢？个人认为：1.可转债和外债的融资成本较低，可以发行用来替换目前的高息借款。比如2017年温氏发行了4.6%成本的5亿元债券，如果替换为外债，则成本大约2%左右，可以节约财务成本。2.温氏股份主要是员工持股，分红派息是员工的主要收入来源，温氏需要保持一定的派息节奏，来稳定队伍和保持员工的战斗力。过去几年，温氏的常年派息率在50%以上，这在A股上市公司里也属于高比例分红。3.大规模固定资产投资对短期资金需求较多。

（四）对外收购大动作。过去温氏对外投资，主要是温氏投资开展的对外PE股权投资，与公司本身经营关系不大。但在2019年，公司通过投资平台，开展了3笔较大规模的养殖产业链投资。一是2019年6月投资6.5亿元收购京海禽业80%股权，切入到白羽鸡市场；二是2019年11月投资8.1亿元收购并增资获得河南新大牧业62%股权，进入河南养猪市场，目标是2020-2022年三年累计出栏生猪150万头，远期在河南市场占有率达到10%；三是2019年11月与浙江华统合资成立温氏华统，股权占比51%，出资2亿元，计划三年内实现在浙江肉猪出栏100万头、江苏出栏100万头。三笔投资合计17亿元，目标是养鸡1亿只、生猪300万头。虽然总体出资规模不大，但也展现出温氏多元化提升产能的努力。

另外，2019年的三笔收购都非常划算，比如京海禽业的收购PE只有4倍左右，因此温氏的资产负债表并没有多少商誉体现。2020年6月末，公司商誉仅为3.3亿元。

总之，通过修炼内功（扩充产能、增加投资、组织架构调整）、外力借助（发债+收购），我相信温氏在2024年有可能实现5600万头猪、12亿只鸡、3亿只鸭的经营目标。

四、温氏股份的战略目标

第三部分我们主要介绍了温氏五五规划的经营目标。经营目标是战略目标是一部分，但不是全部的战略目标。应该来讲，温氏的战略目标是做全食品产业链公司。

前期我们写过一篇文章《温氏股份的过去和未来》网页链接 ，提出温氏的终极目标是打造全食品产业链公司，未来计划50%的肉禽、20%的肉猪通过自家屠宰上市。也就是说，温氏最终要达到1500万头猪、8亿只肉禽的屠宰产能。

另外，2016年前后，温氏曾经提出5000家生鲜便利店的规划目标，但2018年开始，这个战略目标不再提出，不知目前是否还在推进。如果这个战略目标也能实现，则温氏彻底实现了生产+屠宰+销售的全产业链布局，是中国内陆版的万州国际。

五、其他情况介绍

介绍一下其他方面的情况，包括优缺点：

一是资产负债表非常干净。一般认为农业企业的资产负债表造假严重，但我这些年跟踪温氏股份，认为完全可以排除造假嫌疑，且温氏的资产负债表非常干净。

截至2019年末，流动资产261亿，其中货币资金15亿、拆出资金39亿、交易性金融资产15亿、存货125亿，流动资产主要是货币资金+生猪。拆出资金应该主要是给温氏集团财务公司的存款或温氏财务公司放到同业的存款。

非流动资产395亿，其中长期股权投资5亿、其他权益投资10亿、其他非流动性金融资产50亿、固定资产230亿、在建工程30亿、生产性生物资产43亿。非流动资产主要是温氏投资的PE投资+设备厂房+母猪及猪苗。

流动负债140亿，其中应付账款27亿、应付职工薪酬20亿、其他应付款58亿、一年内到期的非流动性负债7亿。其他应付款主要是应付农户的养殖费。

长期负债50亿，其中长期借款14亿、应付债券30亿。

可以看出，温氏的资产主要是货币+生猪+厂房+母猪和猪苗；负债主要是有息借款+应付职工薪酬和应付农户养殖费。有息借款合计为7亿+14亿+30亿=51亿元。相对于公司每年700亿的营收和100多亿的利润，有息借款并不多。

且温氏借款利率较低，2020年7月发行的30亿五年期债券利率仅为3.77%，而目前十年前国债利率是3.2%，温氏的借款利率并不比国债利率高多少，显示出资金市场对温氏偿债能力的肯定。

二是大股东不会侵占小股东利益。公司治理最大的风险是大股东肆意侵占小股东利益，这也是此次国务院提高上市公司质量发文中非常关注的一点。但是在温氏股份，我们即便可以避免这个风险。因为温氏股份是全员持股，温氏家族整体持股比例还不到20%，几乎所有的员工都是温氏的股东。在这种情况下，大股东和管理层并不敢肆意侵占小股东利益，因为如果侵占小股东利益，就是侵占所有员工的利益，反过来也会侵蚀掉高管和大股东的利益。

三是新一届董事会在经营上尚未取得肯定成绩。2017年温志芬担任温氏股东董事长至今，新一届董事会尚未取得亮眼成绩。尤其是在养猪业务方面，2019年、2020年上半年养猪出栏连续低于业绩目标，这让我们对温氏股份能否如期完成五五规划目标产生疑问。另外，2017年公司表示将规划5000家生鲜便利店，再造一个温氏，但2018年这个规划即基本停止，生鲜便利店的计划再未出现在以后的年报中，应该说这一计划已经宣告失败。2017年至今，新一届董事会在养猪和生鲜便利店两大业务上全部失败，经营能力还需要检验。

四是高管层增减持股票情况。长期跟踪温氏高管层增减持股票的情况可以看出，这是温氏经营业绩的重要风向标，也是我们投资温氏的重要参考对象。2017-2018年，温氏高管层在32块以下不断增持股票，2019-2020年，温氏高管层在40块左右不断坚持股票，2020年以来，温氏高管层在30块以下已经开始增持，但增持规模和频率尚未达到2017-2018年的情况。

六、对温氏的估值

实际经营非常复杂，我们只把握几个关键点，即假设2024年5600万头猪、12亿只鸡、3亿只鸭的目标可以实现，奶牛业务价值忽视，温氏投资按照100亿余额估算价值，温氏的估值合计如下：

养猪业务：假设每头猪养殖利润500元（120公斤计算，每公斤利润4.2元，每公斤成本14元，生猪出栏每公斤18元，如果参照券商对温氏生猪成本的拆分计算，我们的这个假设非常保守），则5600万*500元=280亿元净利润。

养鸡业务：假设每只鸡养殖利润3元（温氏表示养鸡3元利润比较合理，具体计算我没有考虑，大概率每只鸡均重3.5斤，养殖成本12元/公斤，价格15元/公斤，则每只鸡毛利5.3元。所以我们的3元/只利润比较保守），12亿只鸡就是36亿的净利润。

养鸭业务：温氏没有披露养鸭业务的利润，我们假设跟鸡一样，3元/只，3亿只鸭就是9亿净利润。

奶牛业务：价值按0计算。

金融投资业务：按照100亿余额账面价值计算。其实梳理一下温氏的投资情况，这个估值应该非常保守。温氏PE投资资产规模大约80亿，大部分尚未IPO。目前已IPO的项目如千禾味业、三角防务、美团等都取得了非常好的收益回报。随着科创板注册制实施，温氏投资的利润回报每年都会水涨船高。

简单估算上述业务利润：280+36+9=325亿元

按照最保守PE10倍，市值3250亿；按照派息分红率50%计算，分红160亿。

需要说明的是，虽然养殖业务是周期性业务，但我们利润估算完全是按照常规年份的保守估算。有些年份养猪爆赚，有些年份养鸡爆赚，但总体平均下来，温氏的利润差不多是这个数。

七、今年温氏下跌原因和今后的买入点

温氏股份并没有如其他养猪股一样，今年股价持续大涨，反而是自去年创下34元高点后一路下滑至目前的20元左右，跌幅达到41%。形成反差的主要原因是两个：一是温氏生猪出栏大幅减半，导致养猪业务的内含价值缩小，即便有生猪价格大幅上升的利好，也不能阻止内含价值减少的困境，毕竟养殖企业的核心竞争力的出栏数量。二是今年上半年温氏的养鸡业务出现亏损，导致养猪和养鸡两头挨巴掌，面临经营最困难局面。

按照当前温氏的规划，这两大因素从今年四季度开始都会逐步缓解：一是生猪出栏从今年年底开始会大规模增长，2021年规划出栏3000万头，是今年实际出栏的3倍；二是今年三季度开始，鸡肉价格上升，养鸡业务已实现盈亏平衡。

按照上文所有的梳理，温氏的买入机会需要关注以下几个方面：

1.市值跌到1000-1100亿区间。这是温氏的绝对价值机会。2017-2018年，我对温氏的价格低点是900亿市值，当时很短时间触及这个市值区间就开启了上涨。

2.温氏的高管层开始大规模增持。这一点目前还未看到。

3.温氏的生猪出栏开始大规模增长。这一点目前还未看到，根据规划，2021年一季度会出现大规模增长，我们需要关注今年11月份开始的出栏数据。

我认为这三点的出现是温氏的买入机会。

八、如果生猪价格创新低怎么办？

个人非常不看好未来2年的生猪价格，认为目前就是猪周期的拐点时刻，因此，本人不会接触纯粹养猪的公司。

但是，由于本人非常看好温氏的发展前景，加之温氏并非纯粹的养猪公司，养鸡+养鸭+投资也有非常好的前景，加之温氏明年净增2倍的出栏计划，因此，本人会时刻关注温氏的投资机会。

如果真的出现跌破1100亿市值，甚至1000亿市值的情况，本人会准备介入10%左右仓位铺下底仓，并愿意熬过猪周期，择机决定是否加仓或重仓。因为按照本人的计算，1000亿市值介入，相当于2024年3倍PE、16%股息分红，虽然过程波折，但结果非常有吸引力。

至于为何不等到鸡猪周期低点再买，原因是经过几年的观察实践，我确认我无法预测周期底部在哪里。