复盘 | 中烟香港：上半年香港市场涨幅最高的新股

中烟香港于6月12日在港交所上市，成为港股“烟草第一股”。截至9月30日，股价收报20.0港元，较4.88港元的发行价涨幅超过300%，顶峰时甚至达到484%，成为香港市场上半年涨幅最高的新股。

（中烟香港股票行情  资料来源：东方财富网）

中烟香港股价暴涨暴跌，自有个中逻辑所在。

市场认可稀缺性

提及中烟香港，大部分人的目光总会聚焦在“中烟”二字上——中国烟草乃中国最赚钱的公司。有多赚钱呢？过往五年，中国烟草每年税利总额都突破万亿。

仅以2018年为例，该年中国烟草实现税利总额11556.2亿元，大概是同期阿里巴巴的19倍，腾讯的15倍，工商银行的4倍。就是放在世界上，也难有公司望其项背，毕竟人人都爱用的iPhone厂商苹果利润也只有中烟烟草的三分之一强。

中烟香港确与中国烟草一脉相承，其系前者的孙公司。中烟国际通过全资子公司天利国际控股中烟香港，而中烟国际又是中国烟草旗下全资子公司。8月16日，天利国际更名为中烟国际集团有限公司，但并不涉及任何股权比例变动，控股股东仍持有中烟香港72.29%股权（超额配股权实施后）。

（中烟香港股权结构  资料来源：招股书）

背靠中国烟草这颗大树，中烟香港吃的是旱涝保收的“皇粮”。作为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，中烟香港主营烟叶类产品进口业务、烟叶类产品出口业务、卷烟出口业务、新型烟草制品出口业务。简而言之，只此一家、别无分店，中国烟草的独宠让其业绩可预期，逾3亿的国内吸烟人群断粮的可能性为零。

2018年中烟香港实现营收70.33亿港元、净利润2.62亿元，而该期公司在港员工仅28人。以此换算，中烟香港去年人均创收超2.5亿港元、人均实现净利润达数千万元。资本市场难有公司与之媲美。

中国烟草的晕轮效应传至中烟香港，市场对这一标的反映积极。IPO于招股区间3.88-4.88港元的高端定价，散户超额认购逾百倍；港股愁云惨淡中，股价首日逆势上涨9.63%，并在第二日续涨45%；联席全球协调人于6月30日悉数行使15%合2500万股超额配股权，额外筹得资金1.19亿元；中烟香港还于9月9日被调入港股通名单。

中烟的业绩支撑来自哪里

都说烟酒不分家，投资者寄希望中烟香港走出一波茅台的犀利行情。特别是，茅台尚面临着来自五粮液、剑南春等激烈竞争，而中烟香港拥有独家授予权，完全没有敌手。

这就需要厘清一下中烟香港的盈利模式。中烟香港本质上更像一家进出口贸易平台，其并不直接参与香烟的生产。其绝大部分业务来自母公司的关联交易，采用转让定价方式获取。

在进口侧，中烟香港仅会在烟草类产品采购价基础上加价6%或对特定烟叶类产品加价3%，再向中烟国际出售；在出口侧，中烟香港是按售价减去1%-4%来核定关联方进价。

但就目前中烟香港的业务来说，它不具备定价主导权，也难触达烟草行业高溢利的上游和下游环节。

2016-2018年中烟香港净利润分别为3.3亿元、3.5亿元及2.6亿元，同期净利率只有7.7%、6.3%及5.3%，数值呈现下滑趋势，这源于低利润率的增量业务份额进一步扩大导致。同时，控烟运动兴起导致烟叶类产品的需求下降，中烟香港近年来营收下行压力颇大，2018年营收竟然比2017年减少7.74亿港元约10%。

8月26日，中烟香港公布上市后首份中期业绩，上半年营收同比减少2.9%至39.31亿港元；毛利同比减少24.12%至1.85亿港元；公司权益持有人应占期内利润减少29.6%至1.3亿港元。

（中烟香港上半年经营情况   资料来源：半年报）

对比茅台上半年412亿元营收、199亿元净利，中烟香港只是小巫见大巫。如何维持营业业绩不下滑，甚至使业务突破性发展，这是中烟香港亟待解决的事。

但新型烟草也给中烟香港带来一些想象力。

7月22日国家卫健委表示计划通过立法的方式对电子烟进行监管，同时正会同有关部门研究烟草税价调整可能性，中烟香港连涨三日。

一旦新型烟草制品纳入中烟管理体系，中烟香港有望继续在新型烟草领域通过为中国烟草服务率先受益。