招商蛇口定增告吹 房企融资持续收紧
险资+地产还是一个好命题吗？
撰文 | 舒克
出品｜大摩地产
两次好聚好散后，招商蛇口历时六个月的定增计划最终搁浅。
11月15日，招商蛇口（001979.SZ）公告通过定增收购南油集团24%股权的计划终止。公告称，基于目前宏观环境变化等原因，现阶段继续推进后续程序的条件具有不确定性，经审慎研究，招商蛇口与深投控均决定终止本次交易事项。
招商蛇口第一次变更定增计划时，用的理由是“资本市场环境的变化”，第二次终止定增时，理由变成“宏观环境变化”。两次变更都是环境变化这样的客观原因，位列“招保万金”的招商蛇口真的这样无辜吗？
这份通过定增收购南油集团24%股权的计划早在五月份就已经公布。最初的方案里，招商蛇口拟引入中国平安担任战略投资者，用现金+可转债+增发新股的方式完成收购。但由于招商蛇口股价持续下行，已经逼近定增价格，今年九月，引入平安作为站投方的计划告吹。
9月13日，招商蛇口公布新的定增方案，定增方为持有南油集团24%股权的深投控，拟通过向深投控增发新股及可转债的方式换取南油集团24%股权。Plan B 虽然仍不需要招商蛇口支付现金，但是后者付出了更大的股权代价。按计划，深投控持有的可转债全部转股后，将成为招商蛇口最大的外部股东。
对于招商蛇口来说，无论是险资平安还是国资深投控，对于其改善股东结构、获取更多现金都是直接利好。两个月前，该计划已经得到证监会审核并无条件通过，但监管批文下发之前，交易再次生变。
值得一提的是，虽然定增购买南油集团24%股权已经终止，但招商蛇口对于这部分持股似乎仍志在必得。交易公告显示，本次交易终止后，前海自贸投资仍保持股权架构现状，不影响招商蛇口对前海自贸投资的控制及推进前海的开发建设。
根据招商蛇口的说法，去年前海土地整备及合资合作完成后，相关开发建设稳步推进。年内启动区项目陆续竣工，部分入伙，其余地块正在逐步推进建设。
前海自贸投资是招商蛇口前海片区项目的运营主体，目前由招商蛇口持股50%，深圳市前海深港现代服务业合作区管理局持有另外50%。仍保留现有股权架构，意味着定增收购资产方案的终止，并不影响招商蛇口对前海土地的控制。不过，招商蛇口能否凭借自有资金将前海地块全部收入囊中还是未知数。
虽然招商蛇口今年在销售端发力，前十个月合约销售金额同比增幅超过20%，但其同时也面临着业绩和资金的双重压力。
三季报显示，今年前三季度招商蛇口实现营收501.2亿，同比增长96.21%，营收接近翻倍增长，却也陷入了增收不增利且净利腰斩的尴尬局面。同期，净利润21.9亿，同比下降56.69%；扣非净利润21亿，同比下降58.11%。
净利出现同比下滑是由于招商蛇口去年同期通过出售子公司股权获得税后净收入22.26亿。事实上，招商蛇口长期通过出售资产扮靓财报。数据显示，2016-2019年，招商蛇口的投资收益分别为42.03亿、29.1亿、65.48亿、102.31亿，占净利润比例分别为43.9%、23.8%、43%、63.8%。
今年下半年随着融资政策持续收紧，招商蛇口再次 “卖子”。今年八月底，招商蛇口曾将旗下子公司深圳商启置业和深圳乐艺置业各51%股权，以及深圳太子湾商融置业和深圳太子湾商泰置业各49%股权摆上货架，拟募资合计不低于63.19亿。但随着招商蛇口与平安联姻告吹，转让计划也随之变更。
在本次定增终止之前，招商蛇口公告以底价41.45亿挂牌转让全资子公司招盛阁置业和明华（蛇口）海员服务公司的全部股权和债权。这两家子公司分别经营长租公寓项目泰格公寓和自持的酒店、公寓及写字楼等业务。
此外，招商蛇口持股65%的武汉招盈汉都置业30%股权也已经公开挂牌，转让底价2136.3万。仅以底价计算，这三个项目将为招商蛇口套现41.66亿，是今年前三季度净利润的1.9倍。
虽然招商蛇口屡次通过变卖资产展现光鲜业绩，但通过转让子公司实现账面收益不具有持续性，招商蛇口如何破局仍是个未知数。
而招商蛇口只是今年房企艰难求生的一个缩影。
艰难的房企
对于房地产行业来说，今年是无比艰难的一年。
房地产行业整体增速已经连续四年下滑，今年新冠疫情带来的封控导致房企停产停工，一季度销售整体缺失，加大了房企的销售压力。
虽然今年上半年疫情带来的全球央行“大放水”红利，房企受惠良多，但随着国内疫情稳定和金融政策收紧，房企进入到更严格的政策环境中。
今年八月，监管层出台房企“三道红线”，要求房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%，净负债率不得大于100%，现金短债比不得小于1。
招商蛇口虽然站在安全线之内，但负债压力仍不容小觑。截至三季末，招商蛇口面临980.9亿有息负债和210亿应付债券，而债券已经成为招商蛇口的主要债务压力之一。
Wind数据显示，截至目前，招商蛇口共有21只存续债券，总规模294.5亿，其中106亿将在一年内到期，且有13亿债券将在明年十月迎来回售。为借新还旧，11月13日，招商蛇口分两个品种发行了10.4亿规模债券。
资金压力不止在于招商蛇口，头部玩家同样如此。本月初，恒大出清广汇集团全部持股套现148.5亿，随后，连踩“三道红线”的富力将旗下唯一物流园项目70%股权作价44亿出售给黑石集团。还有多家房企在下半年出售旗下项目，卖子求生已不再是小房企的保命手段。
但是，房地产行业面临的融资环境仍在持续收紧。
11月13日，银保监会发布《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》，提出加大保险资金对各类企业的股权融资支持力度。值得一提的是，投资房地产并不在鼓励的行列。文件强调，保险资金开展财务性股权投资的标的企业不得从事房地产开发建设，包括开发或者销售商业住宅。
这意味着，房企通过股权融资吸引险资入局将成为泡影。
险资+地产成为历史？
一直以来，低估值、高股息的房企都是险资长期看好的方向，多家头部房企均有险资身影进进出出。
最新财报披露，2019年销售前10的房企中，碧桂园由平安持股8.92%；万科由大家人寿和中国人寿分别通过保险产品持股0.98%和1.67%；保利地产由泰康人寿通过保险产品持股6.22%。曾欲引入平安的招商蛇口背后也有中国人寿支持，截至三季末持有4.27%股份。
事实上，平安系正是中国最大的险资“地主”，从2015年起即深度介入房地产市场，不仅投资大量不动产项目，还斥巨资入股了华夏幸福、碧桂园、旭辉集团、中国金茂四家上市公司。
此外，泰康保险今年入股阳光城也是险资加码地产的重要一笔。今年九月，阳光城披露泰康人寿及泰康养老受让二股东上海嘉闻13.46%持股，加上此前保险产品的持股，截至三季末泰康保险及一致行动人合计持有阳光城13.47%股份，为第二大股东。
但随着监管新规出台，险资在房地产领域的布局必将逐渐削弱。
加强险资流入房地产行业监管其实不难理解。在融资难、拿地难、行业整体增速持续下滑和疫情黑天鹅影响下，今年房企销售整体承压。在此背景下，具有资金和品牌优势的大房企可以较迅速回稳，资金链紧绷的房企和中小型房企则日益举步维艰。
在此环境中，加强风险管控成为了投资准则。房企想要依靠险资“活水”拿地开发已经几无可能。
值得一提的是，本次监管新规主要针对的是险资的财务投资。保险企业直接组建或参股项目公司进行房地产开发或作为金主参股房地产公司的已经走入死胡同，但作为战略投资者入股上市公司并不在监管要求之内。
这意味着，招商蛇口与平安的“联姻”可能还有下半场。
虽然，招商蛇口通过平安募集配套资金进行收购的计划早已告吹，但二者的战略合作协议并未终止。早在定增购买资产计划的第一阶段，招商蛇口就披露了与平安的战略合作协议。招商蛇口和平安人寿、平安资管将在智慧园区、智慧康养、智慧建筑、保险保障和投融资等方面展开合作，共同推动上市公司在城市和园区综合开发运营领域的发展壮大。
即使收购计划已经告吹，招商蛇口与平安的这份战略合作协议仍未终止。不过平安并未在招商蛇口持股，在公司治理层面缺乏股东会、董事会上的话语权，财务投资的路子又已封死，二者将会如何战略合作，还需要招商蛇口给投资者一个明确答复。
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