镍产业深度报告：产业链概述，资源端、需求端分析，工艺路径对比

1、镍产业链概述：资源总量丰富，但高品质硫化镍矿资源储备枯竭；新能源应用为战略增长点

⚫ 全球镍资源储备丰富、且回收较为成熟，预计镍资源不会成为全球镍下游产业发展的主要瓶颈；但另一方面，大规模、高品位硫化镍矿资源稀缺给电池等领域镍的需求增长带来压力。根据美国地质调查局 USGS 的统计，截止 2019年全球探明镍储量约 8900 万金属吨，从具体细分来看，其中 39%为硫化镍矿，其余约 61%为红土镍矿。另一方面，受益于新能源汽车需求的持续抬升，电池级硫酸镍盐对镍资源需求持续提升，受限于硫化镍矿的资源瓶颈，预计未来红土镍矿将在电池领域镍盐需求方面扮演核心角色。

⚫ 从国家和地区来看，印尼（2100 万吨，占比约 24%）、澳大利亚（2000 万吨，占比约 23%）、巴西（1100 万吨，占比约 12%）等国家镍资源储量居前，资源类型主要为红土镍矿，澳洲兼具红土镍矿和硫化镍矿；产量方面，2019 年印尼（80 万吨镍金属量）、菲律宾（42 万吨镍金属量）、俄罗斯（27 万吨镍金属量）为前三大镍资源生产国，印尼与菲律宾主产为红土镍矿，俄罗斯则拥有罕见的丰富多金属伴生硫化镍矿。 
⚫ 对中国而言，由于印尼在进口镍矿所占比重较大，印尼的禁矿令影响不可忽视。作为全球主要的镍矿生产国印度尼西亚，2014 年曾经禁止镍矿的出口，造成 2014-2016 年镍矿产量下降；2017 年放松了镍矿出口禁令，允许有条件出口；但 2019 年 8 月宣布从 2020 年 1 月 1 日起，再次禁止镍矿出口。受印尼出口限制，目前国内镍资源来源已转至菲律宾、新喀里多尼亚等国家。另一方面，因对该禁矿令已经有所预期，包括中资企业在内的资本加大了对印尼镍冶炼设施投资，预计和不锈钢相关的镍生铁产业将部分从中国向印尼转移；另一方面，除镍铁外中资也在加大印尼等国家的红土镍矿开发。 
⚫ 需求端：不锈钢增速持稳，新能源成核心增长动力。近年来，镍的需求总体保持增长，2019 年全球及中国镍的消费量分别为约 242 万吨和 140 万吨，其中中国是全球最大的镍消费国，约占全球镍消费量的 58%。从下游领域看，不锈钢是镍的最大下游，2019 年全球电池领域镍消费占比约 5%，受益于下游动力电池需求的快速提升，预计至 2025 年全球电池领域电池消费占比将快速提升至约 17%。 
⚫ 当前，新能源汽车已经成为全球各主流国家和主流汽车集团大力推广的车型。我国发布的《新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年)》表示，2025 年新能源汽车渗透率将达到 25%。同时意见稿指出预计到 2035 年，国内公共领域用车将实现全面电动化。当前时点看，特斯拉的鲶鱼效应在全球范围内开始体现，叠加碳排放压力，2020 年将成为全球汽车领域全力转向电动化的元年。与新能源汽车动力电池相关的镍产品主要是硫酸镍，电池级硫酸镍（Ni≥22%，Co≥0.4%）是生产三元前驱体的主要原材料之一。
⚫ 目前动力电池主要包括磷酸铁锂、三元、锰酸锂等，其中三元动力电池能量密度高，是未来动力电池发展的主要方向之一。近年来，随着三元动力电池技术进步和市场认可度提高，三元正极材料在中国正极材料销量的占比持续提升。与此同时，三元材料镍含量提高，能量密度就会提升，高镍化是未来动力电池发展的重要趋势。从 2019 年 7 月起，高镍 811 电池在乘用车中装机量份额大幅提升，下半年基本维持在 20%左右，全年 NCM 811 电池占乘用车装机量的 11.89%，占全部动力电池装机量的 8%。 
⚫ 价格端：随着新能源汽车的发展，三元前驱体的需求量进一步增长，镍的新需求领域突破，资源价值或将得以体现，价格具备上涨空间。库存方面，目前无论是中国镍矿的港口库存还是镍的期货库存处于历史平均较低水平，总体库存压力较小。2020 年受新冠公共卫生事件影响，预计镍需求量有一定延迟，而未来数年镍双重受益于单车用量增加和电动车规模增长，镍将是极具前景的能源金属之一。

2、资源端：硫化镍矿增量不足，红土镍矿为主要开发方向

⚫ 全球镍资源总体储量丰富，预计资源端不会成为全球镍下游产业发展的主要瓶颈；但另一方面，近年来全球大规模、高品位硫化镍矿新增探矿发现较少，未开发资源项目主要为红土镍矿，或将是未来全球镍项目开发的主要方向。从国家和地区来看，印尼、菲律宾、新喀里多尼亚等是全球主要的红土镍矿产地，澳洲兼具红土镍矿和硫化镍矿，俄罗斯和加拿大则拥有少有的多金属伴生的硫化镍矿藏。根据 USGS 数据，2019 年，全球镍资源储量为 8900 万吨；另一方面，镍资源全球分布较为集中，其中储量前三大国家印度尼西亚（23.6%）、澳大利亚（22.5%）、巴西（12.4%）合计占全球镍资源储量的 58.50%。 
⚫ 国内来看，中国镍资源储量少（3.1%）、对外依存度高，镍资源禀赋较差。近年来，中国镍资源未有较大寻矿发现，储量基本稳定，2019 年储量和资源量分别为 276 万吨，约占全球镍资源总储量 3%，我国镍下游镍铁不锈钢产业链资源对外依赖度较高。我国镍资源以硫化镍矿为主，红土镍矿资源较为缺乏；分省份看，中国镍资源主要集中在甘肃省，约占全国镍资源的 62%，主要资源项目为位于金昌市金川集团白家嘴子镍铜矿，其镍金属及钴金属储量均位居中国第一。 
⚫ 供给端：国内资源储量低，生产需求大，进口依赖度高。中国是全球镍冶炼产品生产大国，2019 年镍冶炼产品产量约 84 万吨（折合镍金属量，包括 NPI、FeNi、电解镍、其他原生镍等），约占全球镍冶炼产品产量的 35%。但我国镍资源不足，冶炼所需的上游原材料依赖进口，根据估算，近 90%镍原材料依赖进口，主要来自菲律宾和印度尼西亚。
⚫ 全球镍矿生产总体上保持增长的态势，2019 年全球镍矿的产量达到 241 万吨金属镍。全球镍矿生产集中度也较高，其中印度尼西亚（29.8%）、菲律宾（15.7%）、俄罗斯（10.1%）三个国家约占全球镍矿产量的 56%，而中国镍矿产量仅约占全球约 4%。从企业主体看，全球镍矿供应格局较为分散，镍矿龙头企业市占率较低，仅 CR2 俄罗斯镍业和淡水河谷的份额超过 5%。

2.1、硫化镍矿资源：新发现硫化镍矿项目储备不足

⚫ 硫化物型镍矿资源品质好，开采冶炼工艺技术成熟，并且伴生矿产多、综合利用价值高，但因其长期开采，且近 20 多年于新的镍资源勘察上无重大进展，保有储量严重下滑。世界硫化镍矿正在呈现资源危机，且以俄罗斯诺里尔斯克、中国金川等为代表的传统硫化镍矿采矿深度逐渐加深，开采难度日益加大，选、冶难度也不断增长。因此，储量富足的红土镍矿成为世界镍资源开发的重点发展对象。 
⚫ 我国硫化镍矿以地下开采为主。目前金川矿山开采深度达约 1000 米，矿床埋藏深、岩石破碎、地压活动明显；采用充填法开采，技术难度大、成本高。每年可提供约 8-9 万吨镍（金属量）。目前金川矿区资源增储较少，预计后续面临一定的资源衰减问题。

2.2、红土镍矿资源：多分布于印尼、菲律宾等热带地区

⚫ 全球镍资源储备以红土镍矿为主，印尼占据资源总量高与资源品位高双重优势。红土镍矿主要分布在南北回归线以内的热带国家，主要有印尼、菲律宾、澳大利亚、新喀里多尼亚、巴布亚新几内亚等。从不同资源地的红土镍矿品位来看，印尼红土镍矿资源品位仅次于新喀里多尼亚，远高于菲律宾、澳大利亚、马达加斯加等其他红土镍矿主产区，一般较红土镍矿项目平均水平高15-20%。 
⚫ 红土镍矿的优点突出：红土镍矿主要分布在世界上赤道南北纬 30°内热带国家以及环太平洋两岸的亚热带和热带区域。红土镍矿的主要优点在于：①资源丰富，几乎赋存于地表，勘查成本较低；②可露天开采，采矿成本低；③合理的选冶工艺已逐渐成熟；④红土镍矿资源大多数离海岸线较近，便于运输；⑤红土镍矿能够生产硫镍、镍铁、烧结氧化镍、氢氧化镍钴等中间产品。
⚫ 红土镍矿易于开采但成分复杂、镍含量波动大，难于利用。根据铁镍比、镁硅比及其含量的不同，红土镍矿主要分为褐铁矿型、中间过渡型和腐殖土型三类。（1）褐铁矿型主要分布于矿床的偏上部，以赤铁矿、针铁矿等及少量黏土矿物为主，镍含量一般为 0.6%-1.4%，铁含量一般为 36-50%。（2）腐殖型主要分布于矿床中下部以镍蛇纹石、含镍绿脱石等矿物为主，镍含量一般为 1.4%-3.0%。

2.2.1、菲律宾红土镍矿：低镍型红土镍矿为主，全球产量占比约 16%

⚫ 2019 年，菲律宾镍储量 480 万吨金属量，全球排名第 6，占全球储量的 5.41%；镍矿产量 42 万吨金属量，全球排名第 2。菲律宾镍矿多为高镍含量的铁矾土，大部分处在浅土层，易于开采且成本低。镍矿集中分布在东达沃省和巴拉望省，其他有较大规模镍矿藏的省还有北苏里高省和三描礼士省。产出在超基性岩上的含镍红土型矿床是菲律宾产出最高、最重要的镍矿床类型。典型矿山有 Rio Tuba 红土型镍矿、Nonoc 红土型镍矿。 
⚫ 菲律宾政策扰动：2016 年起环保政策趋严，镍供给趋紧。菲律宾供给受政策影响较大，2017 年 2 月 4 日菲律宾镍矿环保政策，要求关停和暂停运营镍矿山 20 家，其产能约占 2016 年镍矿总出口量占比 47.5%，约 1905 万湿吨（折合镍金属量约 13.4-14.5 万吨镍）。2018 年、2019 年产量虽有所回升，但全球占比仍比政策出台前的 2015 年少了近 10 个点。

2.2.2、印尼红土镍矿：头部矿山资源供给优势集中，国内企业开发优势显著

⚫ 印尼红土镍矿资源头部供给集中。根据印尼能矿部估计，镍矿总储量预估为10.28 亿吨实物量，地域分布方面，印尼现有红土镍矿资源主要分布在加里曼丹岛、苏拉威西岛、马鲁古群岛和西巴布亚岛，其中多数镍铁冶炼工厂及不锈钢生产企业集中在苏拉威西岛和马鲁古群岛。镍矿公司方面，目前印尼有约 300 余家镍矿公司，其中头部企业包括 KONAWE UTARA、MOROWALI、KOLAKAUTARA 等，CR10 供应商占据了主要份额，资源供应格局龙头集中度高。 
⚫ 冶炼产能主要集中于苏拉威西省以及马鲁古岛等地区，中资企业先发优势明显。冶炼产能方面，目前印尼在产镍项目产能合计约 70 万吨（金属量），具体来看，国内企业在印尼镍业开发处于相对领先优势，其中 2009 年青山集团与印尼八星投资有限公司合资设立 SMI，获得印尼位于中苏拉威西省摩罗瓦里（Morowali），面积 4.8 万公顷红土镍矿开采权。并于 2010 年实现第一船镍矿装船回国，2013 年开始在 Morowali 当地兴建镍合金项目。目前以青山为代表的国内企业占据印尼镍资源开发主要份额。

2.2.3、巴西、俄罗斯、澳大利亚：镍矿产量逐步下行

⚫ 巴西镍矿资源：巴西镍矿储量 1100 万吨，占世界总量的 12.36％，居世界第三位。镍矿储量主要分布在帕拉州（Para）和戈亚斯州（Goias）。由于近年来世界不锈钢工业以及新能源领域的需求增长以及镍的价格上涨，这些因素刺激了巴西镍矿的勘查投资，镍矿储量增长明显。另一方面，2016 年 5 月起Votorantim 开始关停旗下 Niquelandia 镍矿，自 2017 年起，巴西镍产量持续下降。 
⚫ 俄罗斯镍矿资源：俄罗斯镍矿储量 690 万吨，占世界总量的 7.75％，居世界第四位。境内镍矿资源分布在西部地区，主要是诺里尔斯克镍业公司旗下的矿山，包括泰米尔半岛（Taimyr Peninsula）镍矿和科拉半岛（Kola Peninsula）镍矿等 7 座镍矿山。 
⚫ 澳大利亚镍矿资源：澳大利亚镍矿储量 2000 万吨，占世界总量的 22.47％，居世界第二位。澳大利亚约 90％镍矿分布在西澳州的坎巴大（Kambalda）、莱恩斯特（Leinster）、电讯山（Radi Hill）、凯斯山（Mount Keith）等。虽然储量占全球第二，但 2019 年产量仅为 18 万吨，占全球产量的 6.67%，排在第五位。

3、需求端：动力电池成为镍需求爆发的引擎

⚫ 镍未来的供需结构可能分化为“镍铁-不锈钢”、“电解镍-动力电池”两条产业链，两条主线皆有看点，短期由不锈钢需求稳健增长带动，中长期动力电池接力，有望成为镍需求的重要爆发点。
✓ 不锈钢领域：从下游领域看，不锈钢是镍的最大下游，2019 年全球消费占比达到约 70%；2019 年全球不锈钢行业镍消费量约 170 万吨，2017-2019年 CAGR 约 6.4%，在较高基数基础上仍保持平稳较快增长。预计未来不锈钢领域镍需求量仍将维持稳步增长。
✓ 动力电池：随着新能源汽车销量快速增长，高续航里程的趋势要求三元正极材料高镍化发展趋势已定，未来电动汽车动力电池所需的硫酸镍需求或将进入爆发期，成为镍需求的最大新增点。根据兴证金属组预测，2020 年全球动力电池领域镍消费量约 10.7 万吨镍金属量，对应占比约 5%；预计 2020-2025 年全球动力电池镍需求量或从 10.7 万吨大幅提升至 2025 年约 60 万吨镍金属量，占比提升至约 17%，2020-2025 年 CAGR约 41%。

3.1、不锈钢：目前全球镍消费核心，未来仍将保持平稳增长

⚫ 不锈钢：我国已成为全球最大的不锈钢生产国，2019 年我国不锈钢镍消费量实现 12.2%的同比增长。2019 年全球不锈钢粗钢产量为 5222 万吨，其中中国占比 56%，我国已经成为全球最大的不锈钢生产国，2019 年我国不锈钢行业消费镍 129 万吨，同比增长 12.2%。不锈钢按化学成分可分为铬锰镍系不锈钢、铬镍系不锈钢和铬系不锈钢，分别对应于美国 AISI 标准的 200、300和 400 系列，平均镍含量在 0.9%、8.0%、0.0%。其中以 300 系占比最高，占不锈钢总产量超过 60%，其综合性能优异，用途最为广泛，代表钢种 304 不锈钢产量占 300 系产量的 80%以上。

3.1.1、我国不锈钢行业集中度较高

✓ 从冶炼端（不锈钢粗钢）来看，青山集团、太钢不锈两大企业不锈钢粗钢产量遥遥领先，合计占全国不锈钢粗钢产量的 35%以上。2017、2018年，我国不锈钢粗钢产量 CR10 达到 78%左右，冶炼端集中度高，行业供给格局显著优于普钢。
✓ 从加工及深加工端（板材、长材）来看：国内规模以上不锈钢企业中，板材生产企业居多，产能占比约 90%，长材生产企业产能占比约为 10%。
✓ 板材方面，我国热轧板材产能较大的不锈钢企业主要为太钢不锈、宝钢不锈钢、北海诚德不锈钢等，其产能规模均超过 200 万吨；冷轧板带材生产企业主要有太钢不锈、宝钢不锈钢、甘肃酒钢集团宏兴钢铁股份有限公司不锈钢分公司、鞍钢联众等，2018 年，我国不锈钢冷轧卷板行业产能 CR10 为 68%，较 2013 年 95%的集中度有所下降，主要是近年来深加工端民营企业崛起，产能快速扩张。
✓ 长材方面，我国代表企业有青山集团、永兴材料、福建吴航、东北特钢、华新丽华和宝钢特钢。根据中国特钢协会不锈钢分会统计，2018、2019年我国不锈钢长材市场占有率前五名分别为青山集团、永兴材料、福建吴航、东北特钢、华新丽华，CR5 达到 70%以上，行业集中度较不锈钢板材更高，且近年来集中度在不断提升。

3.1.2、预计不锈钢下游需求将仍维持稳健增长

⚫ 不锈钢下游需求结构较为分散，2019 年国内表观消费量实现 12.8%的同比增长。不锈钢以其良好的耐腐蚀、耐热、耐低温等性能被广泛应用于厨具餐具（20%）、家用电器（13%）、制管（16%）、轻工制造（12%）、建筑装饰（10%）、化工环保（12%）、交通工具（5%）、医疗（5%）等领域，区别于普钢对建筑业需求的高度依赖，不锈钢下游需求更为分散，周期性明显弱于普钢。2000年以来，我国不锈钢消费增势强劲，表观消费量总体保持增长，2019 年我国不锈钢钢材表观消费量超过 2400 万吨，同比实现了 12.8%的增长。 
⚫ 今年部分板块需求表现超预期，Q2 以来不锈钢表观消费量保持同比高增长。
✓ 厨具和餐具：根据 51 不锈钢网调研反馈，面向餐厨具制品类客户的不锈钢产品接单情况较好，此或与疫情导致居民减少外出就餐，更多地选择 居家做饭，因此带来不锈钢厨具、餐具需求旺盛，特别是目前海外疫情仍存在反复，不锈钢餐厨具制品出口预计也将保持较高的增速。
✓ 家用电器：6 月以来家用电冰箱、家用洗衣机产量恢复同比正增长，9月份产量分别达到 935.8 万台和 799.2 万台，均创 2016 年以来新高。
✓ 建筑装饰、制管：今年以来各地“老旧小区改造”工程如火如荼，基础类改造如改造提升供水、排水、供电、弱电、供气、供热等设施，完善类改造如有条件的楼栋加装电梯等等，均对不锈钢需求形成显著拉动，特别的，今年以来电梯、自动扶梯及升降机产量持续高于往年同期。
✓ 医疗：根据 51 不锈钢网调研反馈，医疗制品类订单旺盛。
⚫ 未来几年，全球不锈钢新增产能主要集中在中国、印度、印尼等国家和地区，中国产能尤其突出。其中印尼几乎所有的镍铁冶炼工厂分布在苏拉威西岛和马鲁古群岛。根据麦格里数据，2017-2019 年全球不锈钢领域镍需求 CAGR约 6.4%，预计至 2025 年，全球不锈钢领域镍需求量将进一步增至约 228 万吨，2020-2025 年平均复合增速约 5%。 
⚫ 中国方面，根据 Mysteel 数据，2021 年中国不锈钢投产产能为 306 万吨/年，其中 300 系列投产产能为 206 万吨/年，400 系列投产产能为 50 万吨/年，全部为 300 系列不锈钢。另一方面，2021 年中国不锈钢粗钢产能将达到 3205万吨，同比增长 8%，其中 200 系列含量约 981 万吨，同增约 3%，300 系列产量为 1643 万吨，同比增长约 12%。

3.2、硫酸镍：2020 年总需求约 20.9 万吨，新能源汽车为主要增长点

⚫ “硫酸镍-三元前驱体-正极材料-动力电池”将构成主要下游需求。硫酸镍盐主要对应下游需求包括电镀（约 17%）、电池材料（81%）以及其他化工领域（2%）等。根据麦格里数据，预计 2020 年全球硫酸镍产量约 20.9 万吨（金属量），其中亚洲/澳大利亚产量占据全球约 90%产量；受益于下游动力电池领域需求快速提升，预计硫酸镍产量规模将快速增长，预计 2020-2025 年 CAGR约 20%。 
⚫ 目前国内占据全球硫酸镍市场供给主体。预计 2020 年国内硫酸镍产能规模约15 万吨（金属量），其中格林美、金川、广西银亿等占据行业领先位置。在建产能方面，受益于动力电池需求驱动，多家国内企业均发布硫酸镍扩产规划，根据 My steel 数据，2021 年包括广西银亿、浙江升阳、江西瑞达等企业均有新产能投放。另一方面从原料来源，除精炼镍酸溶方案外，受益于印尼湿法项目的持续扩张，预计未来一体化制硫酸镍、MHP/NHP 湿法中间体制硫酸镍等工艺方案将成为未来硫酸镍制备的主流。

3.3、动力电池：2020-2025 年复合增速约 41%，需求规模约 60 万吨

⚫ 动力电池领域或成为镍最需求的最大新增点。2020 年全球电池领域镍需求占比约 5%。但随着新能源汽车销量快速增长，高续航里程的趋势要求三元正极材料高镍化发展趋势已定，未来电动汽车动力电池所需的硫酸镍需求或将进入爆发期，成为镍需求的最大新增点。
⚫ 高镍化推动或将加速动力电池镍需求。第三方数据测算方面，据 Vale 公司表示，NCM622 向 NCM811 电池转型需镍量提升 16%,2025 年全球电动汽车销售量超过 800 万辆，2030 年有望超过 2000 万辆；2025 年，用镍需求有望达到 26万吨-59 万吨，2030 年用镍需求有望达到 89 万吨-170 万吨，镍需求占比有望提高到 37%，从而使电池成为镍第二大需求领域。 
⚫ 根据兴业证券需求测算模型，2020 年锂电镍需求量约 10.7 万吨镍金属量，对应硫酸镍用量约 48.6 万吨，考虑工业生产实际，NCA/NCM811 三元电池 1Kwh对应镍金属耗量约 0.87-0.89kg,预计至 2025 年动力锂电领域镍需求量约 60万吨镍金属量，对应硫酸镍需求量约 273 万吨，预计 2020-2025 年动力电池领域镍需求 CAGR 约 41%。按照电池级硫酸镍价格约 3 万元/吨计算，2020 年
全球动力电池领域硫酸镍市场规模约 146 亿元，预计至 2025 年全球动力电池领域硫酸镍市场规模将提升至约 818 亿元。
⚫ 预计 2019-2025 年，全球新能源汽车年均复合增长率将达到 35%，2025 年全球新能源汽车销量达到 1363 万辆。2019 年，国内新能源汽车产量小幅下滑2.8%至 124 万辆，但海外依旧保持 16%的增长至 105.6 万辆，其中特斯拉同比增长达到 51%至 36.7 万辆，成为海外新能源汽车销量的引擎，也带动全球新能源汽车依旧同比增长 5.1%至 230 万辆左右。我们认为，即使短期全球卫
生事件导致海外新能源汽车销量短期承压，但在欧洲碳排放标准仍未改变，海外加速推动燃油车退出时间表也未发生实际改变，以及诸如大众、特斯拉 等龙头车企的依旧保持快速扩张的背景下，我们预计 2019-2025 年国内新能源汽车 CAGR 将达到 28.3%，2025 年国内新能源汽车销量达到 554.6 万辆（不含特斯拉中国工厂）；海外新能源汽车年均复合增长率将达到 40.4%，2025年海外新能源汽车销量达到 808.5 万辆（含特斯拉中国工厂）；合计全球新能源汽车年均复合增长率将达到 35%，2025年新能源汽车销量达到 1363万辆。 
⚫ 2019-2025 年，全球动力电池的装机量或从 120.3GWh 大幅增长到 795.36GWh，年均复合增长率高达 37%。与此同时，我们根据不同车型的新能源汽车进行带电量分拆测算，预计 2025 年，国内新能源汽车平均单车带电量提升至64kwh/辆，海外新能源汽车平均单车带电量提升至 55kwh/辆（主要基于海外暂未考虑专用车和客车等带电量更高的车型出现，且相对插电混沌比例较高原因所致），全球新能源汽车的平均带电量也有所提升至 58kwh/辆。在此背景下，我们预计，2019-2025 年，全球动力电池的装机量或 120.3GWh 大幅增长到 795.36GWh，年均复合增长率高达 37%。 
⚫ 另一方面，考虑到刀片电池和宁德时代的 CTP 技术带动磷酸铁锂“返潮”、磷酸铁锂本身无镍消耗量，动力电池领域 CTP+LFP 技术方案或一定程度延缓全球镍需求增速；但另一方面，镍作为三元电池“能量载体”元素，其未来仍将维持较高的成长性与确定性。受益于磷酸铁锂材料在入门级市场展现出的高性价比优势，2020Q4 开始，特斯拉中国区工厂的 Model3 和 model Y标准续航里程的车型或全部采用超级 LFP 电池。但另一方面，NCM811 仍是德系车企的主要演进方向，随着欧系高性能整车的持续放量，预计到 2025年全球动力电池高镍占比（NCM811/NCA）仍将进一步提升至约 73%。 
⚫ 我们预计，未来 LFP 在正极材料中的占比或于 2022 年有所抬升至 23%，2025年占比小幅下滑至 16%。考虑到短期刀片电池和宁德时代的 CTP 技术应用带动国内乘用车的磷酸铁锂占比进一步提升，我们假设,2020 年国内 EV 乘用车（不含特斯拉上海工厂）磷酸铁锂渗透率从 2019 年的 4%大幅提升至 12%，并于 2022 年达到 25%，反之三元正极材料的占比从 89%下滑至 72%；并且，2020Q4开始，特斯拉中国区工厂的 Model3 和 model Y 标准续航里程的车型全部采用超级 LFP 电池。未来 NCM811 电池也可以采用 CTP 技术，预计未来超级三元电池（高镍化三元+CTP 技术+碳纳米管）运用的推广，长期 CTP+三元电池无论在能量密度还是成本方面都相对于超级 LFP 电池具备优势，超级 LFP 电池终究或仅是过渡型产品。我们预计，未来 LFP 在正极材料中的占比或于 2022年有所抬升至 23%，但因海外全部采取三元材料需求放量，2025 年铁锂占比下滑至 16%；反之，三元正极材料占比从 79%提升至 82%。 
⚫ 另一方面，我们预计，三元材料中 NCA/NCM811 的占比将从 2019 年的 34%大幅提高到 2025 年的 88%。由于镍用量的提高有助于提高电池整体的能量密度，未来高镍化是三元正极材料发展的必然趋势，则动力电池领域 811/NCA 在三元正极材料中的占比将大幅提升；我们测算预计，未来全球动力三元材料中NCA/NCM811 的 占 比 从 2019 年 的 34% 大 幅 提 升 至 2025 年 的 88% ，NCM622/523/333 的占比从 2019 年的 66%大幅下滑至 2025 年的 12%。在此背景下，我们预计，2025 年，NCA/NCM811 的三元动力电池装机量将由 32.3GWh增长到 578.3GWh，年均复合增速高达 61.7%，成为最主流的三元正极材料。 
⚫ 具体单耗方面，锰酸锂、磷酸铁锂 LFP 材料不含镍元素，动力电池领域镍消耗主要为三元电池。我们按照三元正极材料 NCM333/523/622/811/NCA 单 Kwh镍金属耗用量分别 0.44/0.63/0.72/0.87/0.89kg 计算，同时考虑 1kwh 电池容量分别对应 1.93 千克 NCM111、1.74 千克 NCM523、1.59 千克 NCM622、1.50千克 NCM811、1.46 千克 NCA，假设 2019-2025 年三元电池不同型号的镍添加量保持相对稳定。

4、供需平衡：预计 2024-2025 将迎来持续供给短缺，2025年静态缺口约 7.9 万吨

⚫ NPI：印尼红土镍矿-镍铁项目将成为最主要增量，预计至 2025 年印尼镍铁产量将进一步提升至约 176 万吨。得益于印尼高品位、储量丰富的红土镍矿 资源禀赋，加之印尼禁止出口原矿政策，预计印尼将成为未来三到五年的全球镍资源开发核心。其中，印尼“红土镍矿-镍铁”项目将成为各家企业的布局重点。（1）预计 2020 年印尼在产镍铁项目约 70 万吨（镍金属量）、且基于现有产能扩张仍将继续；新建项目方面，截止目前规划拟建镍铁项目规模约59.5 万吨，包括力勤、德龙等中国企业将成为未来印尼镍铁项目开发的主要力量。（3）考虑现有项目扩产以及新建产能，预计至 2025 年印尼镍铁产量将进一步提升至约 136 万吨（镍金属量）。 
⚫ 湿法项目将成为第二大增长核心，预计至 2025 年产量规模约 64.5 万吨镍金属量。除镍铁项目外，湿法 HPAL 项目将构成印尼镍资源开发的另一大增长核心。目前包括宁波力勤、华友华越公司等均积极布局印尼湿法红土镍矿项目。预计 2020 年将是印尼湿法 HPAL 项目的开发元年，包括有力勤 3.7 万吨镍金属量项目等核心项目投产等；预计至 2025 年湿法镍项目产能规模将快速提升至约 30.5 万吨。 
⚫ 根据上述测算，预计 2020 年全球镍静态供给缺口约 3.8 万吨镍金属量，由于印尼青山 Morowali/Weda 两大工业园区新建镍铁项目的快速推进，预计 2021年全球镍静态供需将由短缺转为小幅过剩约 2.7 万吨镍金属量；考虑目前在产项目产能、在建项目投产进度进度，预计至 2024 年全球镍供需将再度迎来静态供给缺口，预计至 2025 年全球镍静态供给缺口将进一步提升至约 7.9万吨镍金属量。

5、工艺路径比较：后续主要看点在于红土矿 RKEF 和 HPAL

⚫ 目前红土镍矿资源对应的主要开发工艺包括火法、湿法两类，（1）火法工艺：主要包括镍铁工艺，镍锍工艺（高冰镍），适用于处理镍品位相对较高的腐殖土型红土镍矿；（2）湿法工艺：主要适用于褐铁矿型红土镍矿和含镁量较低的硅镁镍矿，进一步细分技术路径包括①还原焙烧-氨浸工艺、②硫酸常压浸出工艺、③加压浸出工艺三种，高压酸浸（HPAL）工艺在红土镍矿湿法冶炼技术中的地位在进一步抬升。
⚫ 另一方面，在高压酸浸 HPAL 工艺基础上又衍生出强化高压酸浸（EHPAL）工艺，利用高压酸浸残渣浸出含镁较高的残积矿；除浸出过程不同外，后续处理工艺均与高压酸浸工艺相同。

5.1、RKEF 工艺：方案成熟度高，设备投资及运维壁垒相较低

⚫ 回转窑-矿热炉（Rotary Kiln-Electric Furnace, RKEF）是目前处理红土镍矿生产镍铁的一种主流火法工艺，主要工序环节包括原料干燥与破碎、回转窑预还原、矿热炉高温熔炼等工序。实际生产中原矿破碎前一般将水量控制在 20%之内，经烘干窑干燥后与还原煤一起送入回转窑中预还原，为使镍、铁氧化物部分还原的目的，出口窑温一般控制在不低于 650℃，后直接装入矿热炉进行电弧还原熔炼，并装入还原煤或兰炭，出窑镍铁水可以通过进一步精炼作为各系列不锈钢与合金钢的生产原料。RKEF 工艺具有产品品位和镍回收率较高等优点，主要以处理较高镍品位红土镍矿资源、含铁小于 20%的红土镍矿作为原料生产含镍 8%-12%的镍铁，镍回收率高于 90%。

⚫ 设备及建安费用构成 RKEF 工艺的核心成本。成本方面，参考印尼两大火法高冰镍项目披露数据，华友钴业旗下华科镍业、盛屯矿业旗下友山镍业单吨总资本开支分别约 11465 美元/吨、11964 美元/吨，其中建设&设备&安装工程单吨投资分别对应约 10144 美元/吨、9264 美元/吨。总体而言，印尼 RKEF工艺及产业化推广路径已较为成熟，对应资本开支核心主要为建筑&设备及安装工程费用。 
⚫ 目前全球主要“红土镍矿-镍铁”生产企业位于中国、印尼及菲律宾等地区。印尼方面，目前在产镍铁产能约 765 万吨（实物吨），明确新建产能约 695万吨，累计产能约 1460 万吨。另一方面，目前印尼所生产镍铁主要进口到中国地区，其中 2020 年 1-10 月中国自印尼进口镍铁总量为 215.93 万吨，同比增幅约 107.03%。
⚫ 目前印尼拥有全球最低成本的镍和不锈钢产能，其中不锈钢运行产能已达到400 万吨/年，受中国需求的推动，印尼产能理论可达到满产状态，产量接近33 万吨。

5.2、红土镍矿 HPAL 工艺：技术可行性成熟，难点在于项目建设、多系统调试&运营、运营经济性把控

⚫ 目前全球红土镍矿湿法冶金项目主要包括：（1）还原焙烧-氨浸工艺：最早在古巴尼加罗项目中应用，随后在印度苏金达、菲律宾诺诺克、澳大利亚亚布鲁等项目中得到应用。（2）硫酸常压浸出工艺：主要包括中国广西银亿等企业应用。（3）高压酸浸工艺（HPAL）：最早应用于古巴 MOA 项目；最近二十年全球新建红土镍矿湿法冶炼厂主要采用加压浸出工艺，包括马达加斯加Ambabovy，新喀里多尼亚 Goro、巴布亚新几内亚瑞木项目等。
⚫ 典型的红土镍矿 HPAL 工艺一般包括：原料准备、高压酸浸、中和及 CCD 逆流洗涤等核心步骤：
1. 矿石预处理：红土镍矿在该过程中进行湿法筛分并转移至浓密机将矿石浓缩到约 40%wt 的浆料。
2. 高压酸浸：（1）核心反应：预处理后泥浆率先预热到 200℃，之后泵入到高压釜，并加入 98wt%浓硫酸以及高温蒸汽，通常保持反应温度在 240-250℃，其中红土镍矿中主成分氧化镍酸溶形成硫酸镍，铁的氢氧化物酸化形成氧化铁。（2）循环回路：经过高压酸浸处理的浆料首先通入闪蒸罐降压，之后送入酸性中和回路；回收蒸汽由闪蒸罐再泵入预热器加热高压釜入口前的低温浆料。
3. 逆流洗涤（CCD）：经中和后的浆料进入逆流洗涤工段浸出硫酸镍母液并对渣料进行分离排出。
4. 氢氧化物沉淀（MHP）：常规氢氧化物沉淀工艺主要有氢氧化钠沉淀以及氧化镁沉淀两种；相较硫化物沉淀技术，氢氧化物沉淀技术生产简单，投资及运 营成本低；目前采用氢氧化物沉淀的项目主要以巴布亚新几内亚中冶瑞木项目为代表，沉淀温度 60-70℃，镍钴沉淀率为 98%左右，产品含水 55-70%，产品中镍含量约为 40%左右。
一般而言红土镍矿高压酸浸工艺（High Pressure Acid Leaching, HPAL）主要应用于镍含量不低于 1.1%-1.2%min 的红土镍矿（一般边界品位为 1.0%min）；HPAL工艺目前技术实践方面已证明其可行性。

⚫ 高压酸浸工艺更适宜于低含镁矿/还原焙烧-氨浸工艺更适宜于过度层矿石开发：
（1）还原焙烧-氨浸工艺：适合处理含镍 1.0-1.5%、含镁 5%-10%位于褐铁矿和残积矿之间的过渡层矿石。矿石在经过干燥后在 700℃下镍被还原为金属镍（钴和部分铁一起被还原），金属化的镍经过氨浸，回收浸钴。干燥、预还原工序能耗高，后续的湿法工艺需要各种化学试剂。还原焙烧氨浸工艺流程 长，金属回收率低，加工成本较低。
（2）湿法冶炼工艺：原料主要为含镍 1.0-1.3%的高铁低镁褐铁矿型红土矿。对于含镁量低，尤其小于 5%的镍红土矿可以采用高压酸浸的全湿法流程，可以获得较高的镍钴回收率。矿石中含镁、铝量的高低及硫酸成本高低直接影响工艺的应用，通常高压酸浸工艺可以经济地处理较低品位矿石。

⚫ 目前随着高压酸浸工程项目的逐步推广，对红土镍矿-HPAL 方案的性质及了解也越来越深入，包括原料粒度、物相对后续工艺的影响，矿石化学成分等对矿石准备工艺的影响，矿浆流变特性及耐磨性试验对物料输送的影响及相关设备选择的影响；目前相较而言可以更有效地避免早期项目过程中出现的矿石准备工艺适应性不强、设备选择不合理、物料性质不稳定等造成的冶炼生产不稳定等问题。
具体而言，工程项目中尚有以下几方面的把控值得具体重点关注：
⚫ 资本开支高昂：由于面临多个循环系统，红土镍矿 HPAL 项目资本开支较高（预热、高压浸出、闪蒸、浆料中和、逆流洗涤等工艺过程及对应循环系统均面临多系统资本开支）。早期 HPAL 项目均面临一定的预算超支问题。 
⚫ 产能爬坡期长：由于面临多系统协调与循环，从以往项目经验来看一般均需要较长的爬坡期，而且通常实际产能低于名义产能。因此对于新建项目而言，能否顺利完成产能爬坡，并稳定在设计产能满负荷生产将是对调试及运营团队的重点关注方面。

⚫ 控制耗酸量：HPAL 更适合处理红土镍矿其中褐铁矿部分，以保证低耗酸量；因此实际运行过程中的耗酸量，将成为现金成本等的核心关键。
⚫ 工序及工艺流程多、正常生产及检修维护面临压力：红土镍矿 HPAL 工艺流程繁多，且需提供高温高压等较复杂工况，对应的工艺环节及循环系统繁多；一方面对于日常运营管理带来挑战；另一方面，系统投产后的日常例行检修及设备更换等，对于运维团队同样面临挑战。
⚫ 废料量多、处理及存储面临挑战：由于所处理红土镍矿其中镍含量约 1.5%左右，导致废料量大，面临一定的废料处理及存储问题。

6、红土镍矿项目：RKEF 批量上马，HPAL 将成为未来主流

⚫ 红土镍矿湿法冶炼项目前期投资成本巨大，因而利用该工艺处理红土镍矿的现存项目较少；未来随着新能源车对硫酸镍需求的持续提升，预计 HPAL 项目将成为未来国内外企业红土镍矿资源开发的主流技术趋势。
⚫ 目前全球主要湿法在产项目资本开支相较较高：（1）澳大利亚 First QuantumRavensthrope 项目，产能 3.9 万吨，投资 20 亿美元；（2）菲律宾住友金属Coral Bay/Taganito 项目产能分别为 2/3 万吨；投资分别为 10/15 亿美元；
（3）巴布亚新几内亚中冶瑞木项目，产能 3.5 万吨，投资 22 亿美元；（4）新喀里多尼亚 淡水河谷 GORD 项目，产能 6 万吨，投资 50 亿美元；（5）马达加斯加住友商事/谢里 Ambatovy 项目，产能 6 万吨，投资 55 亿美元。总体来看，对应资本开支均较高。
⚫ 预计 2021-2022 年主要关注包括力勤项目，华越项目有望迎来投产，具体进展值得进一步重点关注。

6.1、华友钴业:华越 HPAL 项目与集团高冰镍项目同步推进

⚫ 公司“十三五”期间发展战略规划把锂电新能源材料产业作为重点发展的核心业务，随着新能源汽车的全球商用化，高镍三元材料对镍资源的需求可能出现高速增长。印度尼西亚是世界红土镍矿资源最丰富的国家之一，占有世界红土镍矿储量的 10%以上，公司参与印尼 Morowali 工业园区年产 6 万吨镍金属量的红土镍矿湿法冶炼项目，对于保障公司未来镍资源的供应，打造世界竞争力的新能源动力电池镍原料制造体系具有重要意义。 
⚫ 印尼 6 万吨镍金属量合资项目以自有资金或通过其他融资方式分期出资，公司通过全资子公司华青公司出资 150 万美元，占股 57%，与洛阳钼业全资子公司沃源控股、青创国际、华龙公司、LONGSINCERE 合资创立华越镍钴有限公司，负责直接推动项目进行。2018 年 10 月 29 日，公司成立全资孙公司华青镍钴有限公司，与青创国际、沃源控股（IMIP）签订《印尼 Morowali 红土
镍矿湿法冶炼项目合资协议》，通过华青公司与其他合资方设立合资公司华越公司。华越公司投资总额 12.8 亿美元，授权资本 5000 万美元，其中公司全资孙公司华青公司认缴出资 2900 万美元，持股比例为 58%；青创国际认缴出资 1,000 万美元，持股比例为 20%；沃源控股认缴出资 550 万美元，持股比 例为 11%；IMIP 认缴出资 500 万美元，持股比例为 10%；LONGSINCERE 认缴出资 50 万美元，持股比例为 1%。华越公司合资公司拟在印度尼西亚 Morowali工业园区建设年产 6 万吨镍金属量的红土镍矿湿法冶炼项目。2019 年，洛阳钼业通过其香港全资子公司 CMOCLIMITED 收购沃源控股 100%股权，并由沃源控股收购 IMIP 持有的华越钴镍 10%股权，从而间接参与华越公司项目。
⚫ 2020 年 3 月华越镍钴（印尼）湿法项目正式开工，预计或将于 2021 年下半年投产。2020 年 3 月 1 日，华越镍钴（印尼）湿法项目开工仪式在印尼 Morowali工业园（IMIP）举行。选冶主体工程项目合同工期为 16 个月，规划一次性建成投产 6 万吨镍金属量的红土镍矿湿法冶炼项目。项目参建范围包括一标段全部工作内容（高压酸浸、循环浸出及矿浆中和、CCD 逆流洗涤、浓密区 10
千伏高压配电站、全场调度及通讯系统等）及三标段部分施工内容（氢氧化镍钴过滤及包装、氢氧化镍贮存、石灰石磨矿工段、生石灰库、石灰乳制备5 个子项工程）。华越镍钴（印尼）湿法项目采用当今国际上最先进的第三代高压酸浸工艺，从红土矿中提炼出氢氧化镍钴，具有低成本、绿色环保等多重优势，我们预计项目或将于 2021 年下半年投产。 
⚫ 印尼 6 万吨镍金属量的红土镍矿湿法冶炼项目形成了主要由华青公司（华友钴业）、沃源控股（洛阳钼业）负责为合资公司进行融资，青创国际（青山）为合资公司提供印尼镍矿原料资源，华青公司（华友钴业）和华龙公司为合资公司提供核心的红土镍矿湿法冶炼技术；并且，华青公司包销 59%、沃源控股包销 31%、青创国际包销 10%的强强联合经营模式。
➢ 从 12.8 亿美元的项目总投资来看，主要分为三部分：1）总投资 30%：由各股东根据约定的认缴出资比例向合资公司提供。2）总投资 5%：由华青公司、沃源控股和 LongSincere 按照其所占合资公司股权比例提供股东借款。即华青公司应共计承担该 5%中 64.8487%的股东借款。3）总投资 65%：由华青公司和沃源控股共同负责以合资公司为借款主体进行包括银行贷款在内的项目融资，其他各方应积极配合。即华青公司应共计承担该 65%中 64.8487%的股东借款。
➢ 从项目的原材料来源来看：1、青创国际及其关联公司拥有镍矿资源。2、华越镍钴所需红土镍矿原料优先从青创国际及其关联公司拥有的矿山购买，按照当时市场价格购买。3、青创国际通过其关联的印尼矿山公司在项目建成运行 10 年内，保障优先华越镍钴红土镍矿的供应，供应品位在镍金属含量 1.0%以上，在华越镍钴需要保证供应时，每年保障供应镍金属不少于 60000 吨的镍矿资源。 
➢ 从终端产品包销来看：华青公司、沃源控股和青创国际按其如下比例包销合资公司所生产的全部产品：华青公司包销 59%、沃源控股包销 31%、青创国际包销 10%，合资公司将与华青公司、沃源控股和青创国际签署包销协议。 
⚫ 除此之外，公司所在集团浙江华友控股集团有限公司参与投资了盛屯矿业集团年产 3.4 万吨镍金属量高冰镍项目。该项目位于印度尼西亚马鲁古群岛中的哈马黑拉岛，具体建设地点在纬达贝工业园（IWIP）内，项目地南临省道及镍矿外运码头。工业园地区交通便利。建设内容为年产 3.4 万吨镍金属量高冰镍项目。项目为火法冶炼系统，建设 4 台干燥回转窑、4 台焙烧回转窑、4 台矿热电炉。项目设计年产能为高冰镍量为 4.36 万吨，高冰镍含镍量 3.4万吨。
⚫ 此项目总投资为 4.06 亿美元，其中建设投资 3.15 亿美元，建设期利息 0.22亿美元，流动资金 0.70 亿美元。投入资金自由资金部分根据持股比例进行出资，外部融资部分由盛屯集团全资子公司宏盛国际负责以友山镍业作为借款主体进行项目融资。项目建设期为 24 个月，2020 年 6 月建成投产，投产后第一年达产 70%，第二年达产 100%。预期项目完全达产后，年平均销售收入4.2 亿美元，年平均税后利润 0.95 亿美元，全投资回收期 5.63 年（含建设期）。项目经济效益较好，并具有较强的抗风险能力。 
⚫ 另一方面，2020 年内公司公告非公开发行 A 股股票预案，公司规划非公开发行发行股票数量不超过本次发行前公司总股本的 30%，募集总金额 62.5 亿元， 分别用于 4.5 万吨火法高冰镍项目（需 36.63 亿元，募集资金投入 30 亿元）、5 万吨高镍型动力电池前驱体项目（需 15.26 亿元，募集资金投入 13 亿元）、总部研究院项目（需 3.5 亿元，募集资金投入 3 亿元）和补充流动资金（16.5亿元）。
⚫ 印尼纬达贝 4.5 万吨高冰镍项目：该项目实施主体为公司持股比例 70%的新设华科镍业印尼有限公司（筹），与青山钢铁合作。建设内容包括 4 台干燥窑、4 台焙烧回转窑、4 台矿热电炉、4 台 P-S 转炉及配套设施，配套建设 250MW燃煤电厂。产品为高冰镍，即硫化镍，可直接用来制作电池级硫酸镍。建设周期 2 年。项目本身是为了锂电材料一体化布局，前驱体未来走高镍化路线，公司自建+合资的规划是未来 3 年要扩张到 15 万吨，所需的镍金属量将超过10 万吨/年。本次募投项目中的年产 4.5 万吨镍金属量高冰镍项目将较好地保障公司国内镍精炼业务和三元前驱体业务生产经营所需，有利于进一步完善公司在镍原料端的产业链布局。

6.2、盛屯矿业:友山镍业 NPI 项目开启新篇章

⚫ 2019 年 8 月，盛屯矿业全资子公司宏盛国际对华玮镍业增资 5,500,000 美元，持有华玮镍业 55%股权。华玮镍业与永青科技的香港子公司恒通亚洲合资在印度尼西亚设立友山镍业，友山镍业授权注册资本为 3000 万美元，华玮镍业持有友山镍业 65%股权，恒通亚洲持有友山镍业 35%股权。
⚫ 友山镍业拟在印度尼西亚纬达贝工业园投建年产 3.4 万吨镍金属量高冰镍项目，项目位于纬达贝工业园（IWIP）内，项目地南临省道及镍矿外运码头，交通运输方便。目前第一批产品已经出炉，预计 2020 年四季度将贡献一定营收和利润。

7、推荐标的：华友钴业、盛屯矿业

7.1、华友钴业：“三次飞跃”构建布局产业链一体化，从钴市龙头蜕变为锂电材料领导者

⚫ 成立至今的三次飞跃或将助力公司从钴行业龙头企业→锂电材料领军者蜕变。公司成立于 2002 年 5 月，成立至今经历了起步与发展、业务扩张与资源布局、产业链一体化与全球化发展三个阶段。2015 年上市之后，融资能力更是得到了显著提升，通过内部扩产和外部收购两种方式，公司逐步形成了“上控资源、中扩产能和下拓市场”的业务布局，逐步形成资源板块、有色板块、新能源板块协同发展的局面，三大业务板块在公司内部构成了上、中、下游的产业链条，形成产业链一体化布局。截至目前，公司是中国最大的钴产品供应商，产销规模位居世界前列；同时公司也是国内锂电三元前驱体产品重要供应商，未来或从钴行业龙头→锂电材料领军者转变。
⚫ 截止到 2019 年底，从产能规模来看：①钴：上游原料粗钴端，刚果金已拥有2.14 万吨的粗制氢氧化钴产能，其中 CDM 公司 1.44 万吨和 MIKAS 公司 0.7万吨；国内冶炼产能端已拥有 3.9 万吨，其中衢州和桐乡分别为 3 万吨、0.9万吨。②铜：当前产能合计 11.1 万吨，其中国内冶炼铜产能 1.5 万吨，CDM公司 6.6 万吨和 MIKAS 公司 3 万吨，受益于非洲区鲁库尼 3 万吨电积铜项目建成投产，刚果金自产铜矿产能进一步提升。③三元前驱体:当前产能为 5 万吨，主要集中在衢州地区，未来仍有较大扩产潜力。④镍：当前 1 万吨的冶 炼产能也主要集中在华友衢州基地，相对产能利用率还不高，未来无论是国内硫酸镍产能还是印尼镍资源布局或有利于镍产品成为公司盈利新增点。
⚫ 盈利预测与评级：公司逐步由“单一原料驱动”向“新能源产业链上下游布局”转变，随着全球新能源汽车行业发展，公司有望凭借供应链优势+优质客户结构成为全球锂电新材料行业龙头。随着海外铜价持续创新高，新能源终端需求显著好转，我们预计未来铜价有望保持高位，钴价仍有上行空间，我们上调全年铜均价预期及公司 2020-2022 年盈利预测，预计公司或分别实现归母净利 9.26 亿元、15.74 亿元、25.72 亿元，EPS 分别为 0.81 元、1.38 元、2.25元，以 2021 年 1 月 11 日收盘价为基准，对应 PE 分别为 107X、62.6X、38.4X。维持公司“审慎增持”评级。
⚫ 风险提示：项目进展不达预期，下游需求不达预期。

7.2、盛屯矿业：钴镍新能源布局完成，即将进入收获期

⚫ 钴镍新能源业务布局初步完成，未来 1-2 年步入产能释放期：盛屯矿业钴镍新能源业务起步于 2016 年，目前已形成初步布局，未来 1-2 年将进入到产能释放期：（1）钴产品业务方面：目前刚果（金）CCR 项目钴产能 3,500 吨，CCM 项目+卡隆威铜钴矿项目全部达产后钴金属总产能达到约 1.3 万吨。（2）镍产品业务方面：公司投资华玮镍业与青山集团、华友钴业共同出资建设友山镍业高冰镍项目，产能为 3.4 万吨镍金属量，目前第一批产品已经出炉，预计 2020 年四季度将贡献一定营收和利润。
⚫ 传统有色金属采选业务：目前有三个在产矿，内蒙的银鑫铜钨锡矿、内蒙的埃玛铅锌矿和贵州华金金矿，其余矿山还在复产过程中。金属冶炼业务方面：公司于 2019 年收购四环锌锗，四环锌锗目前拥有年产能 22 万吨锌锭，40 吨锗回收冶炼。
⚫ 盈利预测与评级：目前公司拥有铜、钴产能分别为 30,000 吨、3500 吨，远期规划铜、钴产能分别达到 9 万吨和 1.3 万吨。行业方面，我们看好供给端存在不确定性+需求端 3C 和动力在 Q3 迎来共振+行业低库存背景下，钴价存在继续上行的动力，公司钴材料业务有望迎来量价齐升。3.4 万吨镍金属量高冰镍项目正处于安装调试阶段，即将在近期投入生产，有望为公司业绩贡献增量。预计 2020-2022 年归母净利为 4 亿元、8.2 亿元和 14.2 亿元，EPS 为 0.17元、0.35 元和 0.61 元，以 2021 年 1 月 11 日收盘价为基准，对应 PE 分别为50.7X、24.6X、14.1X。维持公司“审慎增持”评级。
⚫ 风险提示：铜、铅、锌等金属价格大幅下跌；印尼镍项目投产进度不及预期；刚果（金）铜钴项目建设进展缓慢。