20200910 观测人民银行的一些角度
（以下仅代表个人想法和观点，不代表机构意见）
1、人民银行的目标、职责和工具
根据《中国人民银行法》：
人民银行的货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。
人民银行相应的职责和涉及的国计民生方面都非常多。从职责来看，包括（一）发布与履行其职责有关的命令和规章；（二）依法制定和执行货币政策；（三）发行人民币，管理人民币流通；（四）监督管理银行间同业拆借市场和银行间债券市场；（五）实施外汇管理，监督管理银行间外汇市场；（六）监督管理黄金市场；（七）持有、管理、经营国家外汇储备、黄金储备；（八）经理国库；（九）维护支付、清算系统的正常运行；（十）指导、部署金融业反洗钱工作，负责反洗钱的资金监测；（十一）负责金融业的统计、调查、分析和预测；（十二）作为国家的中央银行，从事有关的国际金融活动；（十三）其他职责。
从货币政策工具来看，人民银行为执行货币政策，可以运用下列货币政策工具：（一）要求银行业金融机构按照规定的比例交存存款准备金；（二）确定中央银行基准利率；（三）为在中国人民银行开立账户的银行业金融机构办理再贴现；（四）向商业银行提供贷款；（五）在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇；（六）其他货币政策工具。
2、观测人民银行的三个角度
人民银行作为最后贷款人和市场流动性的最终提供者，在市场内影响力举足轻重。资金业务看流动性、流动性看货币政策、货币政策看人民银行。或许市场最关心的，就是人民银行当前的态度是什么、将来又会做什么。
单纯从流动性、固定收益市场和资金业务角度，如何对人民银行进行观测呢？我想或有以下三点。
①动作
即人民银行各项操作，以人民银行官网分类来看，具体在“货币政策”、“货币政策工具”栏目中，相应的包含以下各项。
公开市场业务：中央银行票据发行、逆回购、央行票据互换（CBS）、短期流动性调节工具（SLO）、中央国库现金管理；
存款准备金：人民币存款准备金、外汇存款准备金；
中央银行贷款：再贷款、再贴现；
利率政策：LPR、存款利率上限等；
常备借贷便利（SLF）；
中期借贷便利（MLF）；
抵押补充贷款（PSL）；
定向中期借贷便利（TMLF）。
②表态
即人民银行各项论述和表述，涉及当下形势研判、未来判断及举动的均可认为是人民银行的表态。具体来看可分为两类，一是定期发布的，如每季度的货币政策执行报告、每年的人民币国际化报告、定期工作电视电话会等，每季度的货币政策大事记中也可看出一定端倪；二是不定期发布的，具体又可分为几个小类，包括但不限于人民银行的相关工作座谈会及推进会、各个新闻发布会、国务院政策例行吹风会等。
整体来看，定期的报告，尤其以每季度的货币政策执行报告为代表，可谓字字珠玑、一字千金，相关表态必然代表了当下最可能的情况和未来最可能的方向，但用于研究而言，可能失之视角过大和描述过谨慎，对某些细微之处难以有明确的指导，而各项新闻发布会、吹风会的实录等则有效弥补了这一点，可以作为观测人民银行的有效补充，其间的各项“小而精”的新表述、新视角甚至公布的新数据都值得反复推敲。
③数据
即人民银行公布的各项数据，需要注意的是，所谓数据存在各个栏目中：一是“调查统计”栏目中有各项官方权威数据，如社会融资规模、货币统计概览、金融业机构资产负债统计、金融机构信贷收支统计、金融市场统计、企业商品价格（CGPI）指数等，并需注意与之配套的各项数据解读、调查与分析等；二是需注意“金融市场”栏目中各月金融市场运行情况、“货币政策”和“货币政策工具”栏目中诸如各月常备借贷便利开展情况等；三是如上所述，需注意人民银行相关工作座谈会及推进会、各个新闻发布会、国务院政策例行吹风会等中透露的各项数据，这些数据往往有可能是季频或年频数据在非重要时点的有效补充甚至是全新的数据，也在一定程度上代表了当下和未来的重心和方向。当然，以上数据配合国家统计局等各项数据使用，效果更佳。
3、人民银行部分报告的发布规律
如果你看了彭博今天的尾盘新闻，你会发现有一条原话是“中国央行最快今天可能公布8月信贷数据，社融增量和新增人民币贷款均料明显提速。”后半句可能尚好理解，社融增量和新增人民币贷款均料明显提速，分别反映政府债券发行规模增长和下半年平淡开局后的季节性增长，但前半句为什么是“最快今天可能”这种使用两个不确定成分词的表述呢？
经查人民银行网站，可以发现近两三年较多发布的报告有：①货币政策执行报告（季频）；②金融机构贷款投向统计报告（季频）；③小额贷款公司统计数据报告（季频）；④金融市场运行情况（月频）；⑤金融统计数据报告（月频）；⑥社会融资规模存量统计数据报告（月频）；⑦社会融资规模增量统计数据报告（月频）。
对以上报告整理发布时间可得下表：
根据以上表格，我们可以看到一定的规律：
①月度来看，货币政策执行报告发布的月份基本均是描述季度结束后的第二个月，即2、5、8、11月，仅2019年4季度货币政策执行报告放到了2020年4月末发布（或受疫情影响），所以，你可以期待当下3季度的货币政策执行报告在11月发布；旬度来看，近三年货币政策执行报告发布时间为上中下旬均有，分布较为离散，但没有在月初前五日内发布过，所以，你可以期待当下3季度的货币政策执行报告在20201106至20201130时段内发布（那就是美国大选之后）。
②金融机构贷款投向统计报告发布的月份为极有规律的1、4、7、10月，且基本均为每月的下旬发布，所以，你可以期待当下3季度的金融机构贷款投向统计报告在20201019至20201031时段内发布。
③小额贷款公司统计数据报告在2018年至2019年发布的月份为极有规律的1、4、7、10月，2020年为7月统一发布前两季度及去年四季度的统计数据，或为特殊情况。具体发布日期均为24或25日，所以，你可以期待当下3季度的小额贷款公司统计数据报告在10月24日或25日发布。该报告发布时间的确定性较高，或主要因该报告仅由表格数据组成、无文字描述的原因，即数据收到了稍作统计修正就可以发出，从这方面或许我们也能看出人民银行一些数据统计的要求时间节点。
④金融市场运行情况基本均是描述月份结束后下月的下半月，基本从未在上半月发布过。其实，该运行情况主要是债券市场发行、货币市场运行、债券市场运行和股票市场运行相关数据，理论上来说，描述月结束后应可立即完成数据统计，一般放到下半月发布或许主要是数据上报流转和核对等工作耗时所需。
⑤金融统计数据报告、社会融资规模存量统计数据报告和社会融资规模增量统计数据报告近一年来均是同日发布，且基本均是描述月份结束后下月的10日至16日时段内发布。2020年3月以来，以上报告均是在描述月份结束后下月的10日或11日发布，所以，这就是为什么彭博会在今日也就是9月10日的尾盘新闻中提到“中国央行最快今天可能公布8月信贷数据”，当然今日并未发布，考虑到明日又是周五，你可以期待明日下午四点到五点左右看到8月的金融统计数据报告、社会融资规模存量统计数据报告和社会融资规模增量统计数据报告，这几乎是确定性事件。
4、近期一些定性的想法
①本周央行加码投放、隔夜DR一路向下？
9月7日本周一以来，央行连续四日净投放合计2400亿，而与之对应的是隔夜DR从2.0791%下行约74BP至1.3372%。
就该情况而言较为少见，如下图所示：
5月下旬央行公开市场操作静默期结束后至今，绝少见到央行不断投放和净投放、隔夜DR不断下行的情况，常见的是央行投放和净投放量与隔夜DR同向变动的情况，即我们常说的“央行越投放越紧、央行越不投放越松”。
在9月资金面扰动项并不大、政府债券供给有所缓和的情况下，为什么隔夜DR一路向下而本周央行加码投放？我想或有以下几点原因：
（一）目前央行于每月月中15日开展MLF已成常态和惯例，预计本月仍不例外，前两个月按照央行说法MLF投放已“充分满足金融机构需求”且8月明显超额续作，可合理预计央行在9月仍保持风格、适当满足金融机构需求，而在9月当下AAA股份制银行一年期存单已高于MLF利率约10BP的情况下，可合理预计金融机构对MLF需求较大、本月MLF大概率超额续作（本月MLF到期量2000亿元，到期日为9月17日）。
在这种情况下，可合理预计月中MLF超额续作量是对市场流动性的一次快速且相当程度的补充，相应的央行有动力提前投放公开市场逆回购形成月中MLF超额续作后的回笼，用以平滑市场流动性和减少MLF可能的超额续作对流动性的影响。
以上猜测并非完全无据可依，如下图：
取5月下旬央行公开市场操作静默期结束后至今时段，图中我们可以看到：6月第二周即0608至0611净投放合计2500亿（与本周极为类似）而在MLF操作后即连续数日净回笼、7月第二周左右0713至0714净投放合计800亿、8月第二周0810至0814净投放合计4900亿。当然，每月情况不同，数据仅是数据而情形原因不见得雷同，以上解释或许更适用于本月。
以上猜测是否成立，一是看0915MLF是否会超额续作，二是看本月MLF操作后央行是否有一定净回笼动作。
（二）参考前期公众号发文表述，0831央行发布基准利率体系白皮书相关提法和要求，或对DR隔夜稳定性有一定要求且央行可能会通过增加OMO存量来促进DR隔夜稳定，所以0831后我们能看到OMO净投放和OMO逆回购存量的逐步累积如下图：
20200910今日日终OMO逆回购存量为6300亿元，属5月末以来的较高水平。
当然，以上是以中长期逻辑解释短期情况，意义或许并不大。
（三）本周公开市场操作净投放大部分可以跨月中，对月中的缴税（虽9月非缴税大月）也是一定缓冲，同时也能对连续数周的政府债券供给压力形成对冲。
（四）关于隔夜DR利率的下行：9月末为银行体系监管指标考核时点，所以近期可以见到银行同业存单发行力度较大、同业存单发行利率一路走高，体现出跨指标时点的中长期负债缺口较大的情况。出于LCR指标等方面的考虑，银行体系在跨月同业资产方面应较为谨慎，而在9月末之前的月内时间窗口来看，银行体系月内短期资金充裕，便于隔夜DR下行。
②加息？
9月8日市场上有关于加息的不少声音，具体描述是市场利率隐含加息预期。
关于市场利率是否隐含加息预期，这点无法证明或证伪，市场利率都是交易出来的结果，都是基本面、流动性、政策面和情绪等多种因素的叠加，没有应当不应当、合理不合理一说，因此，仅关心是否会加息。对于此，有以下想法：一是参考前期公众号发文表述，看不到央行加息的驱动力；二是疫情期间央行降息极为克制，相应的在后疫情阶段加息的空间为小；三是当下我们讨论加息中的“息”指的一定是OMO的利率，而无论从是央行此前OMO、MLF的操作情况，还是从二季度货币政策执行报告关于OMO、MLF政策利率体系的表述，均可认为OMO与MLF的利率同向同幅度变动，那么若OMO加息则MLF利率上行，对应的LPR亦大概率上行，与直至9月初国常会仍在提的“企业贷款利率下行”、“为市场主体减负1.5万亿”等要求直接冲突；四是此前0821、0824和0825央行均投放了十四天逆回购合计1600亿，引发了市场对“锁短放长”和加息的担忧，其实很多市场研究机构已经从各个角度对十四天逆回购进行合理解释，我个人理解央行如此操作的用意仍是在通过实际操作释放跨月维稳信号的同时，也平滑公开市场操作到期量，以免单日到期量过大对市场预期和行为形成扰动。