中国建筑与万科——我的选择思路 （长线是金11 53）2020年5月13日

朋友非常热衷于寻找便宜股票，常挂在嘴边的一句话是先求不亏钱再谈赚钱，我也曾经是一个醉心便宜货的投资者，因此很能理解朋友的想法，毕竟格老的安全边际理论太深入人心了。最近，朋友看上了中国建筑，倾心极端低廉的价格，一时成了其坚定的拥趸，大力进行鼓吹，认定便宜才是硬道理。对此，我有些不以为然，目前这个市场，便宜的公司应该不只中国建筑一家，例如房地产的万科也同样很便宜，质地甚至可能更好，为何一定要对中国建筑情有独钟呢。朋友的解释是现在房子卖不动，房地产的未来看不清，而大基建不会停，相反在经济下滑期间，基建甚至会是稳定GDP的不二良方。听起来似乎很有道理，我也因而产生了强烈的兴趣，对两者进行比较，试图作出判断。

主营业务的对比

中国建筑的主营业务包括房屋建筑工程、基础设施建、房地产开发、勘察设计等；万科的主营业务则是房地产开发及物业服务。下面是两者2019年主要收入构成情况：

中国建筑

万科

通过对比，我们发现两者在房地产这一块是具有重叠性的，拿出来作对比也并非不可，值得注意的是中国建筑的房地产是毛利率最高的一块业务，虽然只有15.28%的营业收入占比，但是却贡献了42.82%的利润，换句话说中国建筑最赚钱的业务其实是房地产，并且按行业属性推断很可能是公司最可靠的现金收入来源。为什么会这样呢，道理很简单，房地产是比基建更好的生意模式。

按照朋友的逻辑，未来房地产持续不景气，以房地产为主的万科固然很煎熬，但以房地产作为第一利润来源的中国建筑日子又会好过到哪里呢，相反如果房地产确实处于下降周期，居于龙头地位的万科显然比中国建筑的地产业务拥有更强的适应力和竞争力。

公司质地的对比

坦白说，过去十年两者均取得了不错的业绩增长，都可以归纳为低估值成长股范畴。先看中国建筑，2009-2019年营业收入、净利润，分别从2603.96亿、60.92亿增长到1.42万亿、418.81亿，年化复合增长率分别为18.49%、21.26%，十一年平均净资产收益率15.94%，增长数据堪称优秀。再看万科，2009-2019年营业收入、净利润，分别从488.81亿、53.3亿增长到3678.94亿、388.72亿，年化复合增速分别为22.37%、21.98%，十一年平均净资产收益率18.05%，同样非常very good。

仅仅看表面业绩增长，两者似乎旗鼓相当，如果再深入看看现金流状况，又是另外一幅截然不同的景象。2009-2019年，中国建筑累计赚取净利润2566.76亿，却只累计创造了1293.71亿经营现金流净额，同期累计资本支出却高达1610.19亿，显得有些收不敷支。钱都去哪里了呢，2019年年报显示账上躺着269.18亿应收票据、1539.62亿应收账款，显然这和建筑工程及基础建设的生意属性有关，先建设再收钱，有些大型基建项目还可能出现长期拖欠。再看万科是何种情况，2009-2019年万科累计赚取了2054.92亿净利润，却累计创造了2794.94亿经营现金流净额，同期仅积累244.62亿资本支出，自由现金流甚至可以超过净利润。用银行的钱拿地，用你的钱盖房子再卖给你，妥妥的算计到骨子里，这让我们不得不承认有些行业天生就比另外一些行业有优势。因此，从盈利质量的角度讲，中国建筑比万科差得不是一点半点。

我们知道评价公司竞争优势最重要的指标是ROE，万科2019年ROE22.47%，十一年ROE均值为18.05%；中国建筑ROE15.6%，十一年ROE均值15.94%，显而易见万科仍然领先中国建筑一个档次。众所周知，影响ROE的变量无非是净利率、总资产周转率和杠杆系数，我们看看中国建筑是否有迎头赶上的可能。

比净利率，中国建筑拍马也及不上万科，毛利相差近25个百分点，这是因为房屋建筑、基础建设都是低毛利业务，没办法和高毛利的房地产相比，除非中国建筑全面转型房地产，不过这显然是不可能的，这辈子都不可能。比总资产周转率，生意属性决定大基建完爆房地产，也只能依靠这维持这么点优势。比杠杆系数，两者都是挤占上下游资金为己所用的高手，资产负债率看似很高，实际有息负债率都在安全范畴之内，需要注意的是根据2019年年报，万科的应付部分+预收款+合同负债占总资产之比为48.9%，有息负债占总资产之比仅为15.03%，而中国建筑的应付部分+预收款+合同负债占总资产之比为38.64%，有息负债占总资产之比为23.88%，这意味着万科的财务状况更稳健，玩转杠杆系数的能力和水平又压中国建筑一头。通过对比我们可知在净利率和杠杆系数方面万科是占优的，并且很难改变，中国建筑的优势在于总资产周转率，但是建筑是先建后款的高资本支出生意，想进一步提高周转，即使市场空间允许，现金流也会形成制约，未来中国建筑的ROE大概率是追不上万科的。

我的选择

什么时候是森林火灾风险最小的时候，答案是刚刚发生森林火灾之后，既然楼市已经出现萧条，大家对房子卖不动、房地产不景气都已形成共识，我觉得这个时候已经没必要去担心房地产崩盘论了。再次老生重弹一下吧，其一中国的城镇化进程还没有完成，刚性需求仍然存在；其二房地产行业集中度很低，龙头企业可以在不景气周期通过提高市场份额维持增长；其三伴随消费升级，人们对品牌房源、高端房源的需求会越来越旺盛。同样都很便宜的情况下，中国建筑和万科之间，我毫不犹豫的会选择万科，事实上去年底就已完成建仓。朋友在我的鼓动下，作出了中国建筑、万科都买的决策，在我看来两者的相互关联度很高，分散配置的意义其实真不大。（本文纯属个人观点，切勿盲目仿效）

请大家帮忙点个在看，谢谢！