我们的布局思考

前言

对于无忧树来说，现在是展示几年前布局成果的时候。

15年的华兰生物

16年的广联达

17年的通策医疗

19年的分众传媒

……

其中割肉的包括启迪桑德与平高电气等，割肉与优质股权的爆发促成了无忧树体系的迭代。毫无疑问，这个迭代过程是一个痛苦的过程，要舍弃过去习惯思维方式。

正如无忧树@天意在其2020年盘点《我的2020，时光之影》中所说，应该感谢前面几年的调整与不断买入，既完成了自己投资体系的升华，也完成了自己的交易布局，开始真正安心享受胜利果实。

布局要跨年，这是一般人难以跨越的时间沟壑。

没必要现在为高估值买单

如今，从宏观角度来说我们不赞成买任何特别高估的股票，哪怕是我们说的通策医疗、广联达这几个不要卖品种。假设高估值与产业周期、企业发展阶段、竞争格局相互之间矛盾重重，风险无疑是很大的。2018年后老板电器的双杀就是景气度高点与估值高点共同作用下造成的。但另一面，从老板电器的修复来说，也体现了优质股权修复的能力。实际上，厨电行业除了部分细分领域的快速增长之外，行业整体增速已明显放缓，否则在今年优质股权整体高估背景下，老板也应该大力冲刺一把，拉到估值高位。

溢价常态具有一定伪装性，它常常只在描述行业差异，龙头与非龙头，产业发展周期与企业发展周期中有一定作用。有些溢价并非来源于长期共识，可能只是得益于阶段性的流动性支持，这种扛击打能力就会弱很多。资本非实体，摩擦成本很低，效率也很高，转向速度很快，一旦转向，又会形成退潮景象。

与其对应的是低估常态，在有些分析角度里，一旦发生了边际改善进而转向系统性变化时，其低估常态就转为另一种态势。这很像一个贫穷者突然转运，开始只是局部改善，后来是全面发展。如果叠加是优质股权，会产生极大威力。

从整体上说，优质股权的显性程度很高，大家对优质品种定性标准有相似之处，所以能产生基本共识，这是其估值会高的主要原因。假如企业处在高速发展阶段，估值会更高。但另一类是潜在的优质股权，比如过去的广联达、通策医疗这类企业的估值理解更加困难一些。广联达现在大家习惯用PS，但之前的难点在于云化过程会遇到哪些困难，一旦遇到困难，所谓SaaS的估值逻辑就很难兑现，所以很考验长期研究与跟踪能力。那通策医疗怎么考虑呢？一个超千亿的行业，又是唯一可以称得上龙头的企业，这就要求对其生意壁垒、可复制性有深度认识，医疗大体上都是慢生意，最慢的在于医生梯队的培养与品牌的提升，这也是莆田系医院大部分只是社会发展的一个缩影，很难跨越周期的原因，因为它们背离生意本质。

所以这里又有一个看似矛盾的结论，抵挡低估值的诱惑。像《大话西游》一样的影视奇迹不会总有，结构性低估与结构性高估一般都与产业变迁有很大关系，更多的低估体现了当下的事实与未来的事实。但更低或者更高并不意味着正确。

泡沫中的持有基础是什么？

白酒是否有泡沫？我们在《泡沫下的导航》说得比较含蓄，白酒的生意优良程度确实超越了绝大部分产业，营收中绝大部分都变成利润，还拥有极强的提价权。但因其可测性强，并不具备高估值的坚实基础。现在谈买入需要做好长期无法盈利的准备，3年20%是否愿意接受？这个预期代表着未来可能一分钱也不挣。如果茅台压缩估值，那么其它二线更有压缩的必要。业绩增长对冲估值压缩，实际上也削弱了盈利能力。

过去长期持有者实际上可选择余地很大，从复利角度20%算不上低性价比，所以【不要卖】其实是从这个角度来说。估值虽然高，但依然缺少卖出的动力，这只是验证当初的选择非常合理，而不是说现在上车没有风险。

布局

从无忧树视角出发，此阶段是我们自身增量资金或腾挪出来的仓位再布局的一个阶段，它可能阶段性的对净值造成负面影响。

虽然消费常出牛股，我们也投入了巨大精力来研究与跟踪，但基于这些品种仓位占据了很大部分，所以这些不在我们下个阶段主要讨论范畴内。从新能源汽车产业链研究到现在的“国产替代”梳理过程，我发现科技行业有很多机会，国家的产业基础使中国的科技产业具有跳跃式发展的能力。

无忧树#医疗器械#八个细分领域研究推进，疫苗产业梳理都带有深深的“国产替代”烙印。除此之外，标准的科技行业中也会有大量关键器件“国产替代”，可能包括工业软件、芯片、机器视觉……

所以无忧树也有了未来的方向，会增加一些相关研究与配置。

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