【建纬观点】收购与反收购系列文章（三）——公司收购中的进攻与防御之中国实践中的知名案例
作者介绍
金哲远，现为上海市建纬律师事务所不动产金融部成员，建纬“一带一路”法律服务中心组成员。毕业于清华大学（获法学学士学位）和法国巴黎政治学院（获经济法硕士学位）。具有外商投资、公司并购法律服务的从业经历，熟悉并擅长公司股权、投融资方面的法律事务。金哲远精通英语、法语，具有旅法学习工作的经历，并具有服务于不同国别的公司与项目的丰富经验。
前文提要
诚如本系列上篇文章所言（《收购与反收购系列文章（二）——公司收购中的防御性条款》）， 经过国内外法律界与商界多年的探究发展，在公司收购的“防御”中逐渐形成了一些常用的法律条款，可以被公司收购的“防御方”所利用，使得被收购方的主动性增强、避免目标公司被敌意收购，也可以提高谈判竞价的筹码。这些条款的应用从无到有，从少到多，在中国的收购与反收购史上留下了很多精彩的案例。下面我们就着重介绍两个在中国反收购史上具有里程碑意义的重要案例，以呈现防御策略的关键性应用。
案 例 I
盛 大 VS 新 浪
2004年初，盛大公司上市，募集了较为充裕的资金投入资本运作，2005年1月，盛大在二级市场通过几次中等规模的交易，利用关联公司收购了新浪的股票，但并没有引起新浪管理层特别的关注。直至2005年2月19日上午，在历时一个月的购股后，盛大发布声明，称截至2月10日，已经通过公开交易市场购买了新浪19.5%的股权，并根据美国相关法律规定，向美国证券交易委员会(SEC)提交了受益股权声明13-D文件。盛大在声明文件中明确表示，此次购买新浪股票的目的是一次战略性投资，可能进一步“通过公开市场交易，以及私下交易或者正式要约收购和交换收购等方式”增持新浪股票，并“寻求获得或者影响新浪的控制权，可能手段包括派驻董事会代表”。此外，盛大还表示，可能出售全部或部分所持的新浪股票。
针对盛大的敌意收购，在盛大做出声明仅仅三天之后，即北京时间2005年2月22日深夜10点，新浪董事会抛出了毒丸计划：对于截至2005年3月7日记录在册的新浪股东，他所持每一股股票，都能获得一份购股权。如果盛大继续增持新浪股票致使比例超过20%时或有某个股东持股超过10%时，这个购股权将被触发，而在此条件被触发前，购股权依附于每股普通股票，不能单独交易。一旦购股权被触发，除盛大以外的股东们，就可以凭着手中的购股权以半价购买新浪增发的股票。这个购股权的行使额度是150美元：如果触发这个购股权计划，除盛大之外，一旦新浪董事会确定购股价格，每一份购股权就能以半价购买价值150美元的新浪股票。
从当时的情况看，由于购股价格未能确定，因此购股股数也不能确定。假设以2005年3月7日每股32美元计算，一半的价格就是16美元，新浪股东可以购买9.375股。
新浪在2005年3月初的总股本为5048万股，除盛大所持的19.5%(984万股)外，能获得购股权的股数为4064万股，一旦触发购股权计划，那么新浪的总股本将变成43148万股(4064万股×9.375＋4064万股＋984万股)。这样，盛大持有984万股原占总股本的19.5%，一经稀释，就降低为2.28%。由此，毒丸稀释股权的作用得到充分的显现。
当然，如果盛大停止收购，新浪董事会可以以极低的成本(每份购股权0.001美元或经调整的价格)赎回购股权，用几万美元支付这次反收购战斗的成本。最终盛大只能无奈放弃新浪。本次收购的攻防战以新浪及时而有效防守而告终。
盛大对新浪的股票收购，用美国媒体的话说，“是在美国资本市场上第一次一个亚洲公司对另一个亚洲公司进行‘出乎意料的’收购。无论对法律界还是金融界来说都是里程碑式的事情。”
案 例 II
中信证券VS广发证券
2004年9月1日，中信证券董事会通过了拟收购广发证券股份有限公司部分股权的议案。9月2日，中信证券发布公告，声称将收购广发证券部分股权。9月6日，中信证券发布拟收购广发证券部分股权的说明，称收购不会导致广发证券重大调整，不会导致广发证券法人主体，经营方式及员工队伍的变更与调整。
广发证券在第一时刻做出了防御性的姿态：9月4日，广发证券实施员工持股计划的目标公司（深圳吉富创业投资股份有限公司）成立。9月10日，深圳吉富以每股1.16元的价格率先收购云大科技持有的广发证券3.83%股权。9月15日，深圳吉富按每股1.20元的价格受让梅雁股份所持有的广发证券8.4%的股权，此时，深圳吉富共持有广发证券12.23%股权，成为第四大股东。
广发证券在全国各地拥有70余家证券营业部，其中广东占据40余家。收购广发若能成功，中信在以广东为首的东南沿海各省市的竞争力将大幅提高。此外，广发的投行部门也颇具实力、声望，是一笔巨大的无形资产，对中信具有很强的吸引力。
另外，中信发现广发的价值相对低估，通过收购广发能够提高自身的业绩。当时，中信证券的股价虽然比最高点损失惨重，但股价仍为7元左右。而广发证券的转让价格均接近其每股净资产，约为1.2元。两家公司的股价之比高达6倍左右。按中信当时的市净比指标为参考，广发证券的每股定价可达到净资产的3倍，即4元左右，如按照中信证券的市盈率看，广发证券的每股价格则会高达8元左右。一旦广发证券上市，则每股估计在4-8元左右，因此，只要收购价格低于每股4元，对于中信提高业绩、降低估价指标和支撑股价十分有利。
面对广发证券的抵抗，9月16日，中信证券再一次重拳出击， 向广发证券全体股东发出要约收购书，以1.25元／股的价格收购广发股权，使出让股东的股权在评估值基础上溢价10％左右，以达到收购股权51%的目的。
9月17日，原广发证券第三大股东吉林敖东受让风华高科所持有2.16%广发证券股权，增持广发证券股权至17.14%，成为其第二大股东。9月28日，吉林敖东再次公告受让珠江投资所持广发证券10%股权，至此，吉林敖东共持有广发共计27.14%的股权。同日，原广发证券第一大股东辽宁成大公告，受让美达股份所持有的广发证券1.72%的股权，至此辽宁成大共计持有广发证券27.3%的股权，继续保持第一大股东地位。此时，辽宁成大、吉林敖东与深圳吉富共同持有广发证券66.67%的股权，三者构成的利益共同体的绝对控股地位已不可动摇。
10月14日，因无法达到公开收购要约的条件，中信证券发出解除要约收购说明。至此这场历时43天的反收购大战，以广发证券的成功画上了句号。
面对中信的收购攻势，广发证券有针对性地采取了以下三个主要的反收购策略:实行相互持股，建立合理的股权结构；果断启动员工持股计划，阻止中信收购的步伐；邀请白衣骑士参与反收购防御，提高股价和缓解财务危机。值得注意的是，在本次反收购战斗中，由于股东、管理层和参与持股计划的员工依靠团结与信心，没有贸然启用副作用很强的“毒丸”计划和“焦土”战略，有效地防止了两败俱伤的局面。
广发证券与辽宁成大的相互持股关系，以及在被收购时仍然坚定地持股，在广发证券反收购成功中起到了很重要的作用：广发证券工会是辽宁成大的第二大股东，持股16.91%。辽宁成大2004年初持有广发20%的股份，之后又通过不断地增持股份，使得在中信收购发生时持股比率高达25%，成为广发的第一大股东。在中信证券发出收购消息之初，辽宁成大即表示要坚定持有广发的股权，并于9月28日受让美达股份所持有的广发证券1.72%的股权。大股东坚定持股并适时增持、稳定估价，是广发反收购成功的重要原因。
当中信公布收购广发之后，广发证券实施员工持股计划的目标公司——深圳吉富创业投资股份有限公司很快就召开了创立大会，并正式运营。由于几年前公司高层已经有员工持股的战略意图，并开始运作员工收购计划，因此，吉富公司的募股非常顺利。到2004年8月20日，包括广发证券、广发华福、广发北方、广发基金与广发期货在内五个公司的员工交纳的募资就近2.5亿元。吉富公司在成立之后通过收购云大科技与梅雁股份所持有的广发股权，在实现自身目的（实现员工持股计划）的同时也有效地阻止了中信收购的步伐，两者相得益彰，时间安排堪称绝妙。
在本次反收购行动中，广发证券积极寻找白衣骑士也是反收购能够成功的一个最主要的原因。深圳吉富在收购云大科技与梅雁股份所持有的广发股权之后，很快就面临着资金的短缺。吉林敖东在这次反收购活动中，就扮演了白衣骑士的角色。吉林敖东原本是广发证券的第三大股东，共持有广发证券14.98%的股权，在本次反收购过程中，吉林敖东毅然斥资增持广发证券的股权，在合理的价位以适当的规模补进广发的股权，对中信证券收购行动进行了有效的防御。
小结
公司并购是市场经济与资本市场发展到一定程度的必然产物，它具有优胜劣汰，加速资源优化配置的强大功能。企业通过兼并竞争对手发展成为巨型企业，是现代经济一个突出的现象。
经过公司并购无数攻防的演练，目前实践中反收购措施种类繁多，采取何种防御抵抗措施最为适度与合理，必须反复斟酌，例如到底是用“毒丸计划”还是寻找“白衣骑士”?这是由于每一种不同的收购防御策略的效用不同，其对公司自身运营的副作用也不同。由于收购的动机往往是复杂的，目标企业经营状况、财务能力以及所属行业特点都有很大差别，每个企业在面临收购时所能够动用的资源也有所不同，防御的策略选择并不是绝对的，需要针对收购动机与企业自身情况综合判断。
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