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今天要写的长春高新，我想兄弟姐妹们肯定不会陌生，过去几年公司的股价大幅上涨，11月因为有传言财务造假，股价大幅下跌，但这两天又开始部分收复失地。长春高新成立于1993年，1996年就在深交所上市了，1998年推出了长生激素粉针。到了2015年，推出长效生长激素药物后，公司开始“腾飞”了，去年2019年又收购了下属金赛药业的少数股东权益，将持股比例从70%提升至99.5%。翻看公司的股权结构，穿透至最终实控人为长春高新国资委。下属的控股公司主要有金赛药业（从事基因工程制药）、华康药业（中药为主）、百科生物（疫苗）和高新地产（房地产开发）。公司从2009年至2019年，营业收入从10亿元增长至74亿元，复合增长率(CAGR)是 22%，归母净利润从0.7亿元增长至18亿元，CAGR 38%，特别是今年收购了金赛药业少数股东权益之后，归母净利润增幅较大。盈利能力方面，2014年以来，公司毛利率和净利率从77%和20%分别上涨到今年的 86%和39%，毛利率处于行业中高端水平，其中基因工程类的毛利率高达93%、其次是中药，房地产毛利率为44%。毛利率上涨主要因为公司的营收结构发生了变化，房地产占比逐年降低。整体来看，公司期间费用率控制较好。由于篇幅有限，今天主要介绍长期推动长春高新业绩的生长激素板块业务。金赛药业是公司控股的核心子公司，她的产品布局涵盖四大种类，包括儿童生长发育、辅助生殖、烧伤治疗和消化治疗，核心品类为儿童生长发育下的生长激素产品系列，现在辅助生殖的重组人促卵泡激素也成为重要产品之一。金赛药业于1996年成立，发展至今成为中国基因工程药物质量管理示范中心，国家基因工程新药孵化基地。公司最早于1998年以基因重组分泌型表达技术为基础，推出了国内首支人生长激素粉针，打破进口垄断格局。2005年上市了亚太地区首支人生长激素水针，2014年上市全球首支长效重组人生长激素，成为全球意义上的生长激素龙头企业。从2012年到2019年，金赛药业的营收从7.3亿元增长至48亿元，CAGR达31%；净利润从2.6亿元增长至 19.8亿元，CAGR33.7%。今年2020年前三季度态势依旧良好，营业收入和净利润分别为42.5亿元和20亿元，同比增长16.4%与33%。金赛药业目前正不断丰富产品线，在销售方面也得心应手，规模迅速扩张，净利润增速高于营收增速。生长激素（Human Growth Hormone，hGH）是由人体脑垂体前叶分泌的一种肽类激素，由191个氨基酸组成，能促进骨骼、内脏和全身生长．促进蛋白质合成，影响脂肪和矿物质代谢，在人体生长发育中起着关键性作用，是目前治疗矮小症的最主要药物。矮小症是指儿童的身高低于同性别、同年龄、同种族儿童平均身高的2个标准差，缺乏生长激素被认为是患矮小症的最主要因素。全球生成长激素的规模可能在30-40亿美元，行业的整体增速非常缓慢。从竞争格局来看，市场集中度较高，市占率第一的是诺和诺德，其次是辉瑞。我们国家目前上市的生长激素有三种类型，粉针剂型、水针剂型和长效剂型，其中水针剂型占据主导地位，在我国潜在的可用生长激素治疗的患者人群总数在600万左右，但长效剂销量占比仅不到3%。主要因为长效剂型的上市时间较晚，但由于长效剂型注射的频率为每周一次，从而减轻小朋友的恐惧感，增速提升较明显。另外，水针剂和长效剂的稳定性、生物活性和安全性都较粉针剂更好，所以水针剂和长效剂未来将占据大部分市场，遗憾的是长效剂尚未进入医保范围。国内生长激素竞争格局，金赛药业排名第一，市占率高达74%。金赛药业是国内唯一一家同时拥有粉针、水针和长效制剂三种剂型的公司。刚刚提到的全球市占率第一的诺和诺德水针剂在2015年上市，但一直没有在我国实现销售，其次为我们上一篇介绍过的安科生物和上海联合赛尔。从生长激素的发展趋势来看，长效化也将是未来的一个主要方向，目前国际范围内已经上市的长效生长激素仅有金赛药业、韩国的LG Life Sciences 两家，其中金赛药业上市时间较早。目前在研的长效生长激素企业较多，我国企业有安科生物、天境生物和特保生物，其中安科生物和特保生物均使用聚乙二醇化技术，天境生物采用的是 Fc 融合蛋白技术。而在长效剂型中，金赛药业是唯一一家企业，安科生物的长效生长激素刚刚完成三期临床，目前其他企业的长效生长激素仍处于临床阶段，距离上市仍需要一段时间。整体来看，金赛药业的生长激素在剂型和市场培育方面具有先发优势，品牌打造也已有一定成效。金赛药业还有一个产品是重组人促卵泡激素。这个产品在市场上已有，丽珠集团的主要产品。促卵泡激素（FSH）是一种重要的辅助生殖用药，是垂体前叶嗜碱性细胞分泌的一种激素，成分为糖蛋白，主要作用为促进卵泡成熟。2019 年重组人促卵泡素市场规模为7.5亿元，尿促卵泡素市场份额为 3 亿元，分别占比 71.8%和28.2%。竞争格局方面，国内促卵泡素产品主要有默克的注射用重组人促卵泡激素（果纳芬）、欧加农的重组人促卵泡激素β注射液（普利康），丽珠集团的尿促卵泡激素（丽申宝）和金赛药业的注射用重组人促卵泡激素（金塞恒）。金赛药业的促卵泡素产品虽然起步较晚，2015年上市，但却是唯一一家国产重组人促卵泡激素生产企业。但目前公司的市占率较低，但是2018-2019年的增长非常迅速，未来还将继续提升。关于长春高新其他的一些产品还有百科生物的水痘疫苗、鼻喷流感疫苗、带状疱疹疫苗（Ⅲ期临床）等和百科生物的子公司迈丰生物的狂犬疫苗，但百科生物已经要被公司分拆单独科创板上市，取得外部融资后更方便公司发展。房地产业务，今年前三季度营收6.3亿元，同比增0.5%，净利润1.2亿元，同比降5.2%，房地产营收较为稳定，也不是公司重点开发项目，但由于业务相对稳定，而且现金流较好。最后一部分是比较传统的中药业务，前三季度营收4.2亿元，同比降2.3%，净利润0.4亿元，同比增15.4%。中药的营收近几年表现不是特别稳定，有一定的下降趋势，但好在净利润还在持续增长。关于盈利预测方面，金赛药业无疑是核心，产品增速继续保持30%左右的高速增长，毛利率依旧维持90%以上的高位；百科生物疫苗也呈稳定增长态势，今年增速较快，可以达到45%左右，毛利率80%，重要则较慢，增速在2%左右，毛利率75%；房地产营收增速5%，毛利率40%。全年营收可能会在90亿元左右，净利润30亿元左右。（下图是WIND的一致预期）总结一下，长春高新这两年还是可以维持比较高速的增长，虽然增速可能不像前两年那么快，但是依然会是成长性极佳的特色领域的医药股。财务数据上，除了存货周转天数有些夸张之外，Z值、现金收入比、资产负债率这些都还是蛮健康的。未来的发展方向上，我觉得长春高新会成为一家在生物药领域做出特色的平台型公司，而不是单一产品驱动的公司。
