鸣志电器·重磅深度：全球布局鸿鹄志，静候一鸣惊人时【安信电新】 / 开普饭

全球布局鸿鹄志，静候一鸣惊人时

摘要

■公司概览：全球步进电机龙头，全球化布局日趋完善：鸣志电器成立于1998年，目前已经成为全球领先的混合式步进电机制造商，公司深耕工业自动化领域数年，产品涵盖领域包括控制电机及其驱动系统等，其中公司在步进电机、伺服和无刷电机等领域深入布局，目前已形成完善的产品分布；公司经营稳健，2019年，公司实现营收20.58亿元，同比增长8.7%；归母净利1.75亿元，同比增4.7%。2012~2019年间公司营收和净利的复合增速分别达到了12.6%和17.1%；公司采取外延式收购的发展战略，先后收购了AMP、LIN、瑞士Technosoft Motion AG等一系列具有竞争力的公司，完善其全球化的业务布局，目前公司海外业务占比已接近一半且逐年提升，全球化布局日趋完善。

■步进电机全球领先，持续收购推动发展：步进电机行业市场规模未来将保持10%左右的增速；医疗设备、3D打印行业带来持续性的增量市场空间，在5G基站建设中，Massive MIMO也在扩大步进电机需求。公司掌握控制电机的核心技术，目前以HB步进电机为主。在收购Lin Engineering，获得0.9º步进电机关键技术后，公司又收购常州运控电子，进一步巩固全球步进电机的领先地位；根据募投项目规划测算，目前公司拥有HB步进电机产能约1800万台，PM步进电机400-500万台产能，募投项目建成之后，公司将实现约3200万台的步进电机产能，且产能分布在中国、越南、美国等地，随着医疗设备、安防、5G基站等下游领域步进电机需求量持续提升，公司也将持续受益获得长效发展。

■伺服系统空间广阔，公司产品初露峥嵘：预计2020年中国伺服控制的产品市场规模将达400亿元以上，伺服集成产品市场达千亿。公司步进电机已具备类伺服特性，并逐步往集成控制方向发展。目前M2交流伺服系统已成熟，M3系统初露峥嵘，相对于M2系列更加安全可靠，且提升了系统的最终定位精度，在产品参数和性能方面已跻身国内领先行列。公司在2014年收购的AMP掌握先进伺服技术，内部整合后伺服业务协同发展，目前公司产品在工业机器人、半导体相关设备、医疗器械、非标设备、太阳能加工设备，电池加工设备等领域正被广泛应用和验证。

■脚踏风火轮，布局无刷电机放眼未来：无刷电机的概念是相对于有刷电机而言的，相较于有刷电机，无刷电机在单位质量转矩、单位功率转矩、电噪声和使用寿命等方面有一系列优势，可有效解决有刷电机在使用过程中的一系列痛点，基于这些优势，无刷电机通常被使用在控制要求比较高，转速比较高的设备上，如机器人、无人机和医疗设备等高端领域，公司在2014年收购的AMP和2019年收购的瑞士Technosoft公司，扩展了下游客户群，且丰富了公司掌握的无刷电机相关技术，公司目前仅有无刷电机产能少于100万台，在变更募投资金部分用途后，将新增230万台无刷电机产能，无刷电机将广泛运用于未来智能化高端领域，为公司提供新的业绩支撑点。

■投资建议：维持买入-A投资评级，6个月目标价28.09元。我们预计公司2020/21/22年收入为25.0/31.7/43.7亿元，营收增速为21.5%/26.9%/37.6%；归属母公司所有者净利润为2.21/3.21/5.25亿元，对应EPS分别为0.53/0.77/1.26元，公司成长性突出；维持买入-A 的投资评级，6个月目标价为28.09元，相当于2020年53x的动态市盈率。

■风险提示：政策与市场变化风险，汇率波动风险，管理控制风险，人力成本上升风险，募投项目实施风险等。

公司概览：全球步进电机龙头，全球化布局日趋完善

公司是全球领先的步进电机制造商，深入布局伺服系统、无刷电机等领域。鸣志电器成立于1998年，目前已经成为全球领先的混合式步进电机制造商，产品主要应用于工业自动化和高端信息化技术领域。公司深耕工业自动化领域数年，产品涵盖领域包括控制电机及其驱动系统、LED智能照明控制与驱动产品及设备状态管理整体解决方案、电源电控与继电器代理贸易等，其中公司在步进电机、伺服和无刷电机等领域深入布局，目前已形成完善的产品分布。

公司下游客户优质。公司重视国内外市场开拓，在各产品领域均设立了专业化的营销和服务队伍。公司产品大多属于定制型产品，50%以上步进电机产品销往美国、日本等地，下游客户多为国际知名企业，包括Panasonic，Fujitsu，Siemen, Ericsson等。公司通过在欧美主要工业地区设立核心子公司及外延式收购等方式，这些下游企业对部件采购要求极为严谨，既需要符合行业公开认证，也要求通过其自身特定的考核。由于供应商考核周期长、技术要求高、认知投入大，供应双方往往会形成稳定而紧密的配套合作关系。

公司逐步完善全球化布局。公司采取外延式收购的发展战略，在收购了APM之后，公司又先后收购了LIN、瑞士Technosoft Motion AG等一系列具有竞争力的公司，完善其全球化业务布局，目前，公司在国内设立了10家办事处；并且相继在美国、意大利、新加坡、日本、德国、印度等地分别设立了公司，业务已经覆盖北美、欧洲、东亚及东南亚的主要国家和地区。

公司股权结构明晰，常建鸣先生为公司实际控制人。鸣志投资为公司控股股东，持有公司56.63%的股份。其中，常建鸣和傅磊夫妇分别直接持有鸣志投资90%及10%的股权，是公司实际控制人。新永恒持有公司9.53%股份，普渡投资持有公司3.75%股份，其他股东持有公司剩余30.09%股份，公司股权结构稳定。

公司团队技术基因深厚，以科技创新武装公司。公司管理层和技术团队具有深厚专业技术背景和丰富的行业应用经验，公司主要领导均为专业技术出身，各领域主要研发负责人拥有资深的专业背景及10年以上行业经验。公司近年来研发费用稳步增长，且从2017年以来研发费用增速加快。2019年，公司研发费用达1.35亿元，同比增长43.8%，研发费用率达到6.56%，同比增长1.6Pcts，位于行业前列；截止2019年末，公司获得共计305项专利，其中发明专利达44项，均领先于行业平均水平。

营收与净利稳步增长。2019年，公司实现营收20.58亿元，同比增长8.7%；归母净利1.75亿元，同比增4.7%。2012~2019年间公司营收和净利的复合增速分别达到了12.6%和17.1%，尽管一季度，由于受到国内外疫情的影响，公司营收与利润有所下滑，但随着公司全球化布局日臻完善，营收和利润将有望实现快速增长。

公司优化业务布局，高附加值业务提高盈利能力。公司在步进电机领域专注于信息化技术以及工厂自动化应用领域，随着未来制造应用领域的不断升级，尤其是5G和人工智能技术的发展，公司主导的微型步进电机、微型直流无刷电机以及无齿槽电机等产品将快速发展，因此，公司控制电机及其驱动系统产品近年来占比仍处于稳步提升趋势，2019年占比达到73%。而从毛利率方面，毛利率较低的贸易代理业务等相对毛利率较低的业务近年来占比显著下降，体现了公司业务布局的不断优化。

海外收入占比不断提升，总体盈利能力增强。公司今年来由于外延式收购战略的深入以及在海外的布局日趋完善，近年来海外业务的收入占比有所提升，公司2017-2019海外收入占比分别为40.53%、42.98%和44.52%，海外业务收入高速增长，而从毛利率来看，由于海外客户相较于国内客户价格敏感度更低，因此海外业务毛利率整体处于较高水平，随着海外业务占比提升，公司总体盈利能力将进一步提升。

步进电机全球领先，持续收购推动发展

2.1. 步进电机应用广泛，下游需求景气度上升

电机有控制电机与非控制电机之分。非控制电机侧重电机在启动和运行过程中的力能指标，控制电机侧重于侧重扭矩、转速、位置输出特性。控制电机通常包括步进电机、直流无刷电机和交流伺服电机等。其中，步进电机广泛用于办公自动化、工厂自动化、医疗器械、计量仪器等领域，其原理是将电脉冲信号转变为角位移或线位移的开环控制元件。

步进系统能够满足大多数低负载/恒负载的低速工况，并且具有控制简单、成本低、可靠性高等方面的优势，因此在普通机床、纺织、包装、电子加工、仪器、激光加工、线切割、焊接等领域广泛运用。

步进电机主要包括混合式步进电机（Hybrid Stepping Motor，HB步进电机）与永磁式步进电机（Permanent Magnet Stepping Motor，PM 步进电机）。HB步进电机可以实现非常精确的小增量步距运动，可达到复杂、精密的线性运动控制要求；PM步进电机的转矩和体积相对较小，控制精度要求不高，输出力矩较小，是一种成本较为经济的选择。由于技术发展和工业应用需求，PM步进电机细分为直线型和旋转型。

步进电机未来的发展方向是从开环走向闭环，与驱动器和伺服系统集成一体化发展。步进电机与驱动器一体化发展、与 BIDCM（稀土永磁无刷直流电机）交流伺服电动机系统结合发展是两个重要潮流，步进电机已逐步使用全闭环式控制，具备伺服电机的功能。未来，步进电机体积更小巧、性能更优越、性价比更高，将在家庭机器人、民用智能化设备等民用设备中批量化使用。

公司掌握控制电机类产品的关键技术。公司在混合式步进电机、步进电机驱动器及集成式智能步进伺服系统三个领域具备居于国际前列的技术和产品。公司不仅能延伸拓展原有产品应用领域，如公司开发出密封电机、镶磁电机、化学镀电机、注塑电机等使用领域电机，而且能够紧跟技术潮流跨领域开发新产品，如混合式步进电机伺服系统、步进线性电机、直流无刷电机、伺服电机等前沿电机。在HB步进电机领域，公司的产品系列更完整，功能覆盖宽度更全面。

HB步进电机下游需求稳定，新兴行业正带来新的市场空间。HB步进电机主要使用领域为办公自动化（打印机、复印机、复合机）、PC、通信设备、医疗设备、监控摄像机、ATM、工业制造设备、娱乐设施等。根据日本富士经济的研究报告预测，预计2025年全球小微电机市场规模接近170亿台，其中HB步进电机全球出货数量将达到近1亿台。HB步进电机的传统应用办公自动化正在萎缩，医疗设备、安防监控、工厂自动化应用正迅速增加，3D打印、太阳能发电应用异军突起。

随着工业自动化设备的更新换代以及生产线的升级改造速度加快，步进系统的应用逐渐增多。从细分上看，电子制造设备、机床、橡胶机械等行业需求增长较为明显，半导体、液晶面板、消费电子等3C领域景气度持续上升，使得步进系统在电子制造设备行业的应用需求大幅增长，而国内大量的电子制造工厂自动化普及程度与国外相比仍然较低，未来需求空间较大。此外，随着经济发展、人口增长、社会老龄化程度提高以及人们保健意识的增强，全球医疗器械市场需求快速增长，医疗设备行业成为当今世界发展最快的行业之一，步进电机在医疗仪器设备领域运用极为广泛，并呈现扩大之势。

疫情使得工控行业复苏节奏被打乱，新基建助推景气度提升。2019年末至2020年初，受到前期宏观经济、中美贸易摩擦和后期疫情等影响，工控行业景气度下降。尤其是疫情导致全球供应链及物流体系面临前所未有的挑战，自动化行业原有的复苏节奏被打乱。2020年上半年，新基建建设带来医疗设备、数据中心，5G基站等领域带动了特定方向的工控环节大幅增长；而在传统的工控自动化领域，大部厂商的生产销售都受到了供给和需求的双重影响。1-6月份，规模以上工业增加值同比下降1.3%，降幅持续缩窄；其中，通用设备制造和专用设备制造在6月分别同比上升7.4%/9.6%，工控行业景气度持续提升。

通信技术升级换代，推动步进电机需求。2019年6月，三大运营商和中国广电获得工信部颁发的5G商用牌照，标志着我国正式进入5G商用元年。5G基站将采用宏基站+小基站联合深度覆盖的方式，在建设初期将宏基站为主小基站为辅。目前，我国现有4G基站约478万座，其中宏基站约370万。未来，5G基站数量有望达到1400万座，其中宏基站将达到500万座。

天线是移动通信基站最重要组成部分，Massive MIMO扩大步进电机需求。大规模天线阵列（Massive MIMO）是其中最主要的关键技术之一，天线接收信号的功率与波长平方成正比。考虑到移动用户位置的不确定性，在基站中增加收发天线的数量，即制备一个或多个大规模天线阵列是较好的解决方案。相比于传统的 TDD 网络的天线，运用MassiveMIMO技术在基站安装的天线数量将达到数十倍的增长，以达到提升频谱效率和系统容量。步进电机或无刷电机+齿轮箱是基站上电调天线的重要组成部分，为天线的下倾角度调节提供动力支持。相比于4G基站，5G基站将需要更多步进电机和无刷电机调节天线角度。

公司配套优质龙头，步进电机需求有望持续提升。公司作为5G基站电调天线系统电机供应商，配套天线方面优质龙头企业华为、京信通信、摩比发展、通宇通讯等，5G基站天线电机方案以 PM 步进电机为主，HB步进电机、无刷电机为辅，由于配套优质龙头厂商，公司未来5G基站需求有望持续提升。

2.2. 持续收购，稳固全球龙头地位

2.2.1. 早前收购LIN Engineering，进军高端市场完善海外布局

收购Lin Engineering，获得0.9º步进电机关键技术。在2015年3月，当时公司就以2,924万美元收购Lin Engineering 100%股权。Lin Engineering成立于1991年，其主要产品包括0.9º高性能步进电机和1.8º标准步进电机，在高端安防监控市场具有垄断优势，并在医疗仪器和航空航天电子设备领域有着重要市场份额。公司创始人Ted T. Lin自1981年开始从事步进电机研究、开发和设计工作，是全球0.9º步进电机行业的开拓者，在美国发表了13篇技术论文并获得了15项发明专利。相比传统电机，Lin Engineering的0.9ºHB步进电机采用了12极非对称性设计和定子结构一体化设计，具有运行超高平滑、超低振动技术特点，可应用于医疗设备、高端安防监控等领域，在全球高端监控摄像机应用中具有主导性地位。

贴近客户运营，进军高端应用市场。Lin Engineering加入公司体系后，公司迅速获得了0.9ºHB步进电机控制电机制造技术和研发能力以及进入北美市场的敲门砖。同时，公司也拓展了在北美市场的研发中心和技术服务中心，并在北美建立了全自动生产线实现高端步进电机在北美的规模化，以满足美国客户对0.9ºHB步进电机在美国当地生产与供货需求。

2.2.2. 收购运控电子，巩固国内龙头地位

收购运控电子，带来技术和规模的双重增益。2017年，公司以近3亿元，收购常州运控电子99.36%股权。运控电子成立于1999年8月，专注于HB步进电机的研发和生产，此前是国内仅次于鸣志电器的生产HB步进电机的公司，收购运控电子，在技术上，公司将获得运控电子在HB步进电机上的独家专利，进一步巩固自身产品的技术优势；在市场份额上，运控电子目前可以提供年400-500万台的HB步进电机出货量，进一步强化公司在步进电机领域的龙头地位和竞争优势。

运控电子与公司优势互补。运控电子的小机座号系列步进电机产品线与公司及已有产品线有较强互补性，收购运控电子后公司在国内HB步进电机市场的地位得到进一步巩固，在全球市占率也得以提升，在细分领域运用上，此前运控电子在国内安防设备、纺织机械等应用领域的市占率排名靠前，将为公司带来下游领域的增益。目前，运控电子定位于公司HB步进电机的大批量制造任务，主要面向日韩、东南亚、国内等地，而公司则定位于HB步进电机的小批量制造及集成化制造任务，主要面向欧洲、北美等地。二者供应链统一整合管理，生产与销售实现互补，建立了有利于国际化产业布局与市场竞争的格局，充分发挥了横向并购的协同效应，为公司创造良好的经济效益。

协同效应显现，运控电子完成业绩承诺。公司完成对运控电子收购后产量迅速增长，2017年收购后，2018年公司HB步进电机出货量同比增长54.3%；2019年公司HB步进电机出货量1817万台，同比增长3%。运控电子在被收购后，业绩稳定增长，实现收购前盈利承诺，即2017、2018、2019年度实现净利润应逐年持续增长，且分别尽可能不低于2450万元、2750万元、2982万元。运控电子2019年营收同比增速超过20%，2018-2019连续两年净利润同比增速约为15%，皆实现了较好的业绩增长，双方协同效应已初步显现。

盈利能力未受拖累。在被收购前，运控电子的资产负债率略高于公司，销售毛利率略低于公司。在完成收购后，公司的资产负债率和毛利率水平基本稳定，未受到拖累，表现出公司强大的管理能力和资源整合能力。随着公司对运控电子管理进一步加强，通过技术更新改造，充分利用常州作为我国微电机聚集地区位地理优势，同时利用运控电子现有的市场基础，将其打造成公司面向日本、韩国、东南亚和国内市场的大平台，业绩表现有望进一步提升。

2.3. 募投项目提升步进电机产能，海外建厂破除禁锢

公司的市场份额提升受到产能不足的限制。公司步进电机产销量位列全球前列，但与日本等主要竞争对手相比，公司受到产能约束，市场份额难以进一步扩大。2019年公司HB步进电机产量1,817万台，控制电机机器驱动系统的生产量与销售量之比接近1：1，生产计划安排接近极限，产能严重不足。

募投项目将进一步提升公司步进电机的技术实力和产能。国内和北美技术中心项目可以巩固公司的技术领先地位，并为进入全球高端市场提供研发保障。美国0.9º混合式步进电机扩产项目的顺利实施可以持续扩大公司高端步进电机在欧美发达国家的医疗仪器设备、高端安防监控设备、航空航天电子设备等领域的市场领先地位。截至2019年末，公司累计投入募集资金34,968.45万元，其中2.12亿元用于“收购常州市运控电子有限公司99.5345%股权项目”，从募投项目来看，控制电机新增产能项目、美国HB步进电机扩产项目和收购运控电子项目将进一步提升公司的步进电机技术实力和产能。

越南设厂破除禁锢。2019年6月26日，公司与全资子公司美国 LIN 共同出资 2200万美元，在越南海防市投资设厂，第一期将建设年产 400 万台混合式步进电机生产基地项目。其中公司占股权90%；由于目前中美贸易摩擦，美国对步进、无刷、伺服电机等产品都需要加征25%的关税，而越南作为较友善的国际市场，无论是与美国、日本还是与欧盟，都有较为友好的关税政策；在海外设厂有利于在国际贸易环境复杂性加剧的情况下优化公司的全球化布局，优化公司产能，进一步提高公司的综合竞争能力，巩固并提升公司的行业地位。

步进电机产能提升显著，龙头地位将持续巩固。根据募投项目规划测算，公司目前拥有约1800万台HB步进电机的产能，其中上海鸣志工厂拥有1200万台，运控电子拥有400-500台，鸣志（美国）拥有100-200万台，且公司拥有PM步进电机400-500万台产能，而根据募投项目规划，公司将在2024年达到约3200万台步进电机的产能，步进电机的产能显著提升，将帮助公司更好地巩固目前的龙头地位。

伺服系统市场空间广阔，公司产品初露峥嵘

3.1. 伺服行业稳定增长，进口替代空间广阔

伺服控制是对机器装备的精确定位、速度等运动要素进行控制的统称。伺服控制系统主要由控制器和伺服传动单元组成，通过机械零部件传导到负载端。伺服系统（或称伺服产品）通常包括伺服驱动器（指令装置）、伺服电机、伺服反馈装置（编码器）三个部分。

随着制造业升级，各下游行业对精益制造装备需求日益提升。精益装备需对位移、速度、力矩等运动要素进行精密控制，这些都需要通过高精度伺服来实现。和大部分工控自动化系统类似，伺服系统通过控制器（大脑）、伺服电机和驱动器（心脏和肌肉）、机械传动（骨骼）等部分形成闭环的控制回路。

伺服控制市场今年有望达到千亿规模，近5年复合增长率15%。伺服控制是一个整体的系统解决方案，核心部件包括控制器、伺服电机及驱动器等。2019年国内伺服控制的产品市场规模约340亿元，其中伺服电机规模约116亿元；若保持稳定增速，预计今年伺服控制的产品市场规模将达到400亿元以上。伺服应用的系统集成市场规模通常是产品市场的2-2.5倍，在今年有望达千亿规模。

伺服电机主要分为交流伺服电机与直流伺服电机。直流伺服电机又分为有刷电机和无刷电机，有刷电机结构简单、成本低，但会产生电磁干扰；无刷电机体积小、响应快、力矩稳定。交流伺服电机也是无刷电机，又分为同步和异步电机，目前运动控制中多用同步电机，其功率范围大、最高转速低，适用于低速平稳运行场合。交流伺服电机因速度控制特性良好，高效率，高精度位置控制等优点应用更为广泛，市场规模更大。

交流伺服电机和驱动器有望实现15%以上的增速，机器人、医疗设备和电子是增长最快的下游应用。现代伺服系统多采用交流伺服驱动系统，性能正在不断得到提升。从产品上看，交流伺服电机和驱动器，以及编码器等高精尖类产品的市场需求预计今年将实现15%以上的增速。从下游应用看，伺服控制所涉及行业为精密制造装备相关的机床、电子制造机械、包装机械、纺织机械、机器人、印刷机械等；其中，机器人、医疗设备和电子制造设备是需求增长最快的下游，增速有望保持25%以上。

伺服市场国外品牌占比近70%，国产进口替代空间广阔。日本和欧美企业借助产品质量与稳定性优势，目前仍占据国内伺服市场主体，分别占国内伺服系统市场的50%和18%。国产伺服系统在市场上的比重约为20%，但近几年国产品牌伺服系统的发展迅速，以汇川技术、埃斯顿为代表的厂商获得了一定的市场认可。国产伺服系统厂商为中小型制造加工企业提供了价格低廉的伺服产品与快捷迅速的售后服务，叠加不断提升的技术水平，满足了经济型企业用户的需求。

伺服系统主要按照功率划分为小型伺服（功率<1KW）、中型伺服（功率1KW~5KW）和大型伺服（功率>5KW）三个等级；一般来说功率越高，技术要求一般也越高。中小功率伺服系统市场份额最大，超过50%，在纺织、医疗设备、电子制造设备等领域普遍使用。

3.2. 公司步进伺服系统全球前列，M3伺服系统初露峥嵘

目前步进电机已经开始具备类伺服特性，并逐步往集成控制方向发展。步进电机最早被英国海军用于定位控制和远程遥控，随着电力电子技术的成熟，微步驱动技术的发展使得步进电机达到连续运动控制器件的状态，具有了“类伺服”特性。随着电机驱动技术（IC 技术）的发展和突破，步进电机已逐步使用全闭环式控制，具备伺服电机的功能。公司已经成功研制并批量生产HB步进伺服电机系统、交流伺服系统、直流无刷系统等产品专注在工厂自动化领域中应用。

步进伺服系统是步进电机与伺服的跨界产品，具备步进与伺服的双重特征。公司在HB步进电机伺服系统领域独树一帜，与日本COOLMUSCLE、山洋电气、美国IMS、韩国FASTEC 等并驾成为全球集成式步进伺服系统的发展代表。公司的代表产品步进伺服SS系列将伺服驱动技术和HB步进电机技术相结合，采用独创的算法技术，配置独特设计5000线高精度编码器作为反馈装置。公司SS步进伺服具备高响应、高精度、高扭矩、闭环控制特性，短距离移动更快以及成本低的优势，广泛用于半导体设备和电子设备中。

公司的步进伺服系统相较于传统步进系统具有多重优势。由于公司步进伺服电机通过内置高分辨率编码器，实现位置闭环控制。强易用性，无需参数整定，静止无抖振，防堵转。闭环步进模式适用于一些对于抖动要求高的特殊应用；与此同时，步进伺服电机可以短期超载150%工作，可以适应高加减速的应用场合，且支持多种控制模式，通过SCL指令，Modbus，CANopen，eSCL 指令，EtherNet/IP 或EtherCAT 协议，实现多轴网络通讯。

在交流伺服领域，公司的M2产品已经成熟多年。公司M2伺服系统由于结构紧凑、体积小巧、运行效率高，且其振动抑制功能包含共振抑制及阻尼减振两个部分，自推出，近年来已经为仓储/物流自动化、医疗设备、AGV、车载设备等行业提供解决方案，充分满足客户对于伺服所要求的功能/性能。

M3系列也于2019年转入量产，初露峥嵘。新开发的M3系列220VAC交流输入驱动器，在M2基础上，延续了支持PID增益参数自动整定的同时，新增了免调试功能，全系列都内置再生能吸收电阻，结合STO及动态制动模块（部分型号），相对于M2系列更加安全可靠，支持位置模式、速度模式、转矩模式及Q编程，支持Modbus，CANopen，EtherCAT，EtherNet/IP，Ethernet（eSCL）等工业现场总线。基于双位置反馈的全闭环控制（部分机型），M3系列提升了系统的最终定位精度，在产品参数和性能方面已跻身国内领先行列。

公司伺服系统目前已经在多个领域应用得到验证。M3伺服系统作为目前国内领先的伺服系统，支持多种工业现场总线，目前在工业机器人、半导体相关设备、医疗器械、非标设备、太阳能加工设备，电池加工设备等领域被应用和验证；如公司M3伺服系统产品被应用到交叉带分拣机，由于扭矩为2.4N.m（750W机型），具有3倍过载能力，毫秒级的响应时间可以保证台车在高速输送线上准确的投递出包裹。

3.3. 早期收购AMP提升伺服技术，协同效应日趋显著

公司的伺服业务起源于与AMP（Applied Motion Products）的合作。AMP成立于1978年，其步进电机驱动器、集成式智能步进伺服控制技术处于全球前列地位，在信息化、工业自动化、医疗/生命科学领域内具有优势。AMP在北美拥有稳定的客户群，尤其是FA（工厂自动化）领域。2007年2月，与美国AMP（Applied Motion Products）公司合资安浦鸣志，开展控制电机驱动系统业务，双方各持股50%。2011年8月，公司收购AMP持有的25%安浦鸣志股权。

收购AMP掌握先进伺服技术，内部整合协同发展。2014年6月，公司以1,677万美元收购AMP 99%股权，实现了对伺服业务的全面整合。收购后，安浦鸣志与AMP 在业务上进行了内部整合以实现协同发展。AMP以前沿技术研发为主，重点开发北美市场；安浦鸣志以集成产品开发、生产为主，重点开发国内市场及新兴市场。收购AMP对公司的伺服业务起到协同发展的作用：1）FA产品线可在北美当地设有技术桥头堡；2）快速掌握先进的运动控制技术，降低研发成本、缩短研发时间；3）借助AMP和北美技术中心吸引优秀人才，提升公司的国际竞争力；4）未来有望借助AMP的E-COMMERCE平台和运营经验，实现伺服全球化销售的网络平台。目前，公司已成长为国内市场伺服驱动器研发、制造的主要生产商。

安浦鸣志与AMP协同效应显著，经营业绩双双快速增长。内部整合完成后，公司在伺服系统领域的技术能力得到大幅度提升，销售网络布局也更加合理。安浦鸣志与AMP的经营绩效近年来皆呈现持续提升趋势，随着内部整合协同持续深入、以AMP为核心的北美技术中心建设项目完成及M3伺服系统顺利推出，公司在伺服领域将具备与三菱、安川、松下等日系企业进行同台竞争的能力。伺服业务也有望成为公司新的重要增长点。

脚踏风火轮，布局无刷电机放眼未来

4.1. 无刷电机——未来世界的风火轮

无刷电机相较于有刷电机拥有多重优势。无刷电机的概念是相对于有刷电机而言的，不同于有刷电机定子转子和电刷的结构及通过旋转磁场获得转动力矩从而输出动能的方式，无刷电机由电动机主体和驱动器组成，是一种典型的机电一体化产品，采取电子换向，线圈不动，磁极旋转，一般通过霍尔元件，感知永磁体磁极的位置，适时切换线圈中电流的方向，相较于有刷电机，无刷电机在单位质量转矩、单位功率转矩、电噪声和使用寿命等方面有一系列优势，有效解决有刷电机在使用过程中的一系列痛点。

无刷电机主要面向智能化和高精尖行业，是未来高端领域的“风火轮”。无刷直流电机由于具有与其他电机相比较高转速，且低维护和长寿命的优势，通常被使用在控制要求比较高，转速比较高的设备上，如航模，精密仪器仪表、医疗设备、智能机器人等智能化和高精尖行业中，由于这些行业对电机价格敏感度较低，而对于电机相关性能和特点具有较高的要求，因此无刷电机未来将持续广泛地应用在这些行业中。

无刷电机行业未来空间广阔。近年来，全球智能化制造和发展成为主要趋势之一，以专业服务机器人销量为例，全球专业服务机器人在经历2004-2014年稳步增长后，经过两年过渡，在2017年实现销量大规模跨越并在第二年获得持续性增长；在智能化产品迅猛发展的背景下，无刷电机价值被逐渐认知，并广泛运用在智能化相关产品中。根据前瞻产业研究院，以中国为代表的发展中国家由于在近年来大力发展智能化产业，广泛运用无刷电机，预计至2023年无刷电器中国市场销售规模将达到近700亿元，未来数年复合增长率将维持在20%的水平。

欧美日无刷电机厂商主导全球市场。在无刷电机领域，以欧美日地区为主的无刷电机厂商主导着全球市场。以施耐德、西门子和ABB为首的全球性厂商，由于在无刷电机方面具有先发优势，因此占据一定的主导地位；而以美国厂商Ametek和Regal Beliot、德国标立、日本Nidec等公司在电机和驱动行业深耕多年，产品也广泛被运用在欧美日等国家和地区；中国无刷电机厂商众多，但形成一定规模的较少，目前以鸣志电器、德昌电机的无刷产品为主，通过性价比较高的无刷电机打入全球市场。

4.2. 下游领域遍地开花，新兴领域需求爆发式增长

无刷电机面向的下游领域多为智能化的新兴领域。由于无刷电机目前相较于有刷电机成本和售价均较为昂贵，又因为其小尺寸、大功率和长寿命等优势，目前无刷电机更多地被运用在机器人、无人机和医疗设备等领域。

4.2.1. 机器人:产业高速发展，部分品类提供需求增量

机器人可分为工业机器人和服务机器人。根据国际上通用的分类方式，可以将机器人分为工业机器人和服务机器人两类。工业机器人是面向工业领域的多关节机械手或多自由度的机器装置。服务机器人又可以分为专业领域服务机器人和个人/家庭服务机器人，服务机器人主要从事维护保养、修理、运输、清洗、保安、救援、监护等工作。

工业机器人和服务机器人近年来皆呈现年销量显著上涨趋势。工业机器人在工业生产中能代替人做某些单调、频繁和重复的长时间作业，或是危险、恶劣环境下的作业。近年来工业机器人快速发展，2018年全球工业机器人销量达42.2万台，8年复合增长率达17%；而随着智能家居和智能生活理念的发展，个人/家庭机器人近年来也呈现显著销量增长趋势，2018年全球个人/家庭服务机器人销量近百万台，8年复合增长率超20%。

无刷电机在工业机器人和服务机器人皆有应用。从无刷电机在机器人中的应用来看，无论是工业机器人还是服务机器人，目前无刷电机在其中皆有所应用，工业机器人中，移动搬运机器人（AGV）目前已广泛应用到无刷电机；而在服务机器人中，诸如扫地机器人等家庭作业机器人，无刷电机也深入渗透。

无刷电机为AGV提供了最大化综合性能的保障。AGV (Automated Guided Vehicle)，用于工业生产活动中，能够沿规定的导引路径行驶，具有安全保护以及各种移载功能，活动区域并未铺设轨道、支座架等固定装置，不受场地、道路和空间的限制，是现代物流和工厂运输系统中的重要部分，随着物流的发展，需求持续扩大；而无刷电机由于自身调速性能优，运行可靠和易于维护等特点得到青睐，目前的AGV厂商大多采用无刷直流电机作为驱动轮电机，形成差速式驱动，对于定位精度要求较高的产品采用无刷直流伺服电机（配有编码器）。

扫地机器人核心部件为无刷电机。在电机的选型上，考虑到成本，扫地机器人的驱动电机和边刷电机可以选择采用无刷电机或有刷电机，且多用有刷电机。但对于主要负责吸尘的核心部件滚刷组件，为了提高真空吸力，加强清洁效果，厂商更多地采用无刷驱动和无刷电机。

无刷电机将在机器人市场更为广泛地应用。无刷电机目前主要在AGV机器人、家庭作业机器人等机器人部分品类中得到较为广泛的应用，随着未来机器人领域对于控制和驱动系统精确性、轻量化和使用寿命要求方面的提升，无刷驱动和电机将在机器人各个细分领域扮演越发重要的角色。

4.2.2. 医疗设备：刚性需求稳步增长

医疗设备对可靠性、精确度要求更高，有刷电机已不能满足需求。随着全球医疗技术水平的发展。人们对医疗器械的可靠性和精确度要求亦日益严苛。如骨科医疗器械由于手术的需要，要求其动力系统能在较宽的范围连续变速，以适应铣缝、钻孔、锯等种场合的要求，但是由于有刷电机固有的电刷存在，致使手术前无法消毒，且寿命短，维护成本高，在可靠性和精确性上已不能满足新需求。

无刷电机完美适应医疗设备严苛要求。如前文所述，无刷电机作为驱动系统，拥有相较于有刷电机低噪音、宽范围调速、体积小、寿命长等特点，目前已越来越多地被运用在医疗设备领域。

医疗设备是刚性需求，市场处于稳步增长状态。由于健康是人们永恒的话题，中国医疗设备的出口金额及进口金额始终处于增长的趋势中，近年来增速虽有所放缓但仍维持了稳步增长，而在全球性新冠疫情之后，全球范围内对于医疗设备的需求性将达到新的层级，在此基础上，伴随着医疗设备需求量的增长，无刷电机、无齿槽电机等也将迎来需求量的持续攀升。

而从全球来看，随着全球人口自然增长，人口老龄化程度提高，发展中国家经济增长，医疗健康行业的消费需求持续提升，带动了全球医疗器械市场将持续保持增长的趋势。根据Evaluate MedTech统计及预测数据，2019年全球医疗器械市场销售额为4774亿美元，全球市场处于稳步增长状态，随着新冠疫情爆发后，呼吸机为代表的一系列医疗设备的需求出现爆炸式增长。尽管这一外部冲击是暂时的，但对整个医疗器械行业产生了广泛而深远的影响，未来医疗器械行业将呈现持续繁荣的景象。

4.3. 外延式收购拓宽下游渠道，产能建设提供保障

收购AMP也推动了公司无刷系列产品技术发展。AMP以前沿技术研发为主，掌握了部分无槽无刷电机相关核心技术与工艺,在此基础上，公司收购AMP后，利用AMP部分无刷电机相关技术，自主研发出能够匹配下游产品需求的无刷电机，根据公司出货量测算，目前公司已形成接近100万台无刷电机产能，而AMP现有的无刷驱动和电机产品也来自于公司。

收购瑞士Technosoft公司，拓宽产品下游渠道。2019年3月，随着公司支付了股权对价款项，瑞士Technosoft公司正式纳入公司的统一运营管理体系。在技术上，瑞士Technosoft拥有一支由高级研发人员组成的核心研发团队，迅速提升了公司在无刷电机及其控制与驱动器系统上的技术研发能力，同时为公司优化无刷电机产品设计，进一步理解产品的应用场景做好了铺垫，其核心技术主要表现为all in one （一体化，即单台电机驱动控制器兼具有控制器功能和驱动器功能）和one in all（一机多功能，即以单台电机驱动控制器可以同时实现对直流电机、步进电机、无刷电机以及直线电机等多种控制电机的驱动功能）。其设计的MotionChip（一种专用于运动控制的DSP解决方案）被嵌入到各种智能伺服驱动器产品中，为高端医疗/生命科学，工业自动化、半导体设备、超细微加工和机器人等各种运动控制领域提供紧凑、灵活、高效经济的解决方案。而在客户群体上，瑞士Technosoft客户群遍布超80个国家，更在医疗设备领域有长期的忠诚客户群体，为公司无刷电机等相关产品在医疗设备领域的下游需求提供保障。

产品和商业模式与公司实现优势互补。瑞士Technosoft的业务模式主要表现为：（1）研发及生产模式：主要从事自身品牌产品，包括软件、固件和硬件的设计和研发。其中，硬件制造环节外包（外包厂均位于欧洲），其他如系统集成、测试、软件定制等均由瑞士Technosoft自行完成，且无刷和伺服电机控制驱动产品占据70%的销售收入；（2）采购模式：大部分订单为按客户要求定制，因此生产所需的电子零部件的制造商以及授权经销商皆由T Motion指定，而外包生产商负责按照其确认的交货计划落实零部件采购以及生产制造；（3）销售模式以自身品牌对外销售，采用直销为主的销售模式，直销业务占比超过65%，部分平台化的标准产品采用经销商售模式。由于瑞士Technosoft的无刷电机产品和技术能够为公司带来增益，且销售模式与公司总体以定制化为主的销售模式具有一致性，因此收购将有望深入发挥两个公司的协同效应和各自优势，在以欧洲为主的市场实现优势互补。

下游主要领域持续拓展。随着公司全球化布局的日趋完善，公司在众多细分领域都有明显的发展，在公司无刷电机产品广泛运用的移动机器人与医疗器械相关领域，公司业绩增速迅猛。公司一方面在5G和人工智能为主的移动机器人平台进行研发投入，随着大数据和AI技术的催化作用，移动机器人逐步在物流、医疗、酒店等领域得到实践，公司及子公司安浦鸣志、瑞士T Motion、鸣志派博思深度布局移动机器人行业，业务覆盖商业移动机器人、AGV、AMR等，该业务从试制到量产，其中2019年扫地机器人相关业务实现营收约0.5亿元，同比超900%，且未来需求量将逐年递增。另一方面，公司产品深入医疗仪器行业的超小型无齿槽电机领域。在全球医疗仪器设备应用领域，公司及子公司安浦鸣志、美国AMP、美国LIN、瑞士Technosoft占有重要市场份额，公司医疗设备和生化实验室仪器应用领域的营业收入超过2亿元，较上年度增长超70%。

无刷电机产能扩张提供保障。2020年4月9日，公司公告称，结合公司LED控制与驱动业务的发展战略，以及进一步提升控制电机及其驱动系统产品的全球市场份额和品牌竞争力的业务发展规划，公司调减“LED控制与驱动产品扩展项目”的投资金额5,581万元，用于“无刷电机新增产能项目”227万台的建设项目，目前公司的无刷电机产能接近100万台，产能顺利扩建后，公司将形成超300万台的高端无刷电机产能，为公司无刷电机的快速发展提供产能保障。

财务分析：核心业务稳步增长，盈利能力可观

公司盈利能力稳中有升，费用率控制在合理水平。公司近年来毛利率保持在35%以上并保持逐年稳定增长的趋势，2019年公司毛利率达到了37.87%;主要由于公司外延式收购后公司的产品结构进一步优化，使得整体毛利率上升2.9Pcts。公司净利率水平也保持了稳定增长的趋势，从2012年的7.27%提升到2019年的8.48%；公司期间费用率控制在合理水平，近年来公司管理费用率有所提升，主要是因为公司近年来外延式收购后整合过程中带来的管理费用的增长及研发费用的提升，目前公司全球布局已日趋完善，未来预计管理费用将回落。

公司负债率低，偿债能力强。公司资产规模近年来不断扩大，但由于公司具有良好的盈利能力和良好的经营活动现金净流入，使得总体负债规模和资产负债率始终处于较低的状态，在公司上市后，负债率一直保持在25%以下，公司的流动比率和速动比率在公司上市后显著增长，近几年一直保持在2以上，有很强的偿债能力。

运营效率持续提升，现金流充沛。公司长期保持优良的经营效率，公司以直销为主，经销商主要承担物流和资金流角色，因而使得公司现金流充沛，通过销售获得现金的能力较强。公司现金流充沛，2019年公司经营性现金流为2.12亿，同比增长85.98%，公司的ROE水平近年来有所下降，主要是因为上市后资产负债率从40%下降至20%以内，从而导致净利润增长无法与净资产规模增长保持一致。

盈利预测、估值与投资评级

6.1. 经营假设

综合考虑宏观经济和工控行业整体情况，常态情况来看，我们预计公司2020/2021营收增速将为15%、36%、42%左右。

其中，控制电机及其驱动系统产品来看，HB步进电机目前产能约1800万台，PM步进电机400-500万台产能，募投项目达产后将形成步进电机年产能约3200万台；无刷电机目前不到100万台，募投项目达产后将达到约330万台的年产能，随着未来主要产品产能的相继释放及下游全球化布局的日趋完善，预计此领域2020-2022年营收增速分别为27%/33%/45%,毛利率维持相对稳定水平。

贸易代理业务方面，公司主要代理松下继电器，下游面向电力市场，以成本加成法定价，预计2020-2022年营收增速分别为6%/5%/5%。

LED控制与驱动方面，行业目前竞争激烈，公司转向海外市场，面向智能调光领域，预计2020-2022年营收增速分别为4%/5%/6%；

设备状态管理系统产品方面，未来几年电力工程项目将延续2019年的回升势头，预计2020-2022年营收增速分别为15%/15%/15%。

6.2. 盈利预测

基于以上经营假设，通过模型测算得出2020/21/22年收入为25.0/31.7/43.7亿元，增速为21.5%/26.9%/37.6%；归属母公司所有者净利润为2.21/3.21/5.25亿元，对应EPS分别为0.53/0.77/1.26元。当前股价对应2019/20/21年估值为38/26/16x。

6.3. 估值与投资建议

公司主要业务是控制电机及其驱动系统产品，产品主要运用于工业自动化领域，上市公司里面与其业务具有可比性的有江苏雷利和捷昌驱动两家。而同处于工业自动化领域在细分领域上处于领先位置的汇川技术、雷赛智能和信捷电气，从业态和估值上也可以作为公司的参考标的。

风险因素

行业层面：

1、政策与市场变化风险：公司产品应用领域非常广泛，下游涵盖工业控制、通讯、医疗、安防、家电、汽车电子、航空航天等国民经济的各重要领域，易受国家宏观经济政策影响，下游行业的市场需求的波动可能影响到公司产品的市场需求。同时，公司有较高比例的产品出口，近期，全球经济下行压力增大，中美贸易摩擦仍有加大变数、全球新冠疫情蔓延，都有可能进一步拖累宏观经济，对公司造成不利影响；

2、汇率波动风险：公司跨国经营，重要子公司美国 LIN、美国 AMP、瑞士 T Motion、鸣志工业美国、鸣志工业欧洲、鸣志工业东南亚、鸣志工业日本、鸣志工业德国等的主要经营地址分布位于北美、欧洲、日本、新加坡等地，境外收入占比较高，境外收入规模有增长趋势，相关业务以美元、欧元、日元为结算货币。汇率波动可能对公司的外币资产和负债及未来的外币交易的经营业绩产生较大影响，若汇率发生较大不利变动，将会导致公司产生汇兑损失。

公司层面：

1、管理控制风险：公司业务在国内、外市场布局，有较多境内、外子公司，公司经营网络、经营区域以及业务规模日趋扩大，公司的境内、外员工和管理人员人数也将逐渐增加，公司经营结构趋于复杂化，管理难度加大，管理成本上升，管控风险也将因此增大，公司存在管理风险。

2、人力成本上升风险：公司总部位于上海，生产制造基地位于上海、南京、常州，公司在北美、欧洲、日本、新加坡等发达国家和地区拥有多家子公司，此外，公司在国内主要经济发达地区均拥有经营网络，公司人力成本较高。为使公司更有竞争力，吸引和留住人才，薪酬福利进一步的提高将使公司面临盈利水平降低的风险。

3、募投项目实施风险：募投项目在实施过程中仍可能受到市场环境、国家及行业政策、经营管理、产品市场销售状况等变化因素的影响，出现项目延期、实施情况不及预期、投产后收益不及预期等问题，从而使项目最终实现的收益与预计值存在一定的差异。

财务预测表