中报点评 | 完美世界：风险集中释放，关注下半年重点游戏流水贡献【建投传媒互联网】
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中信建投传媒团队 杨艾莉
【事件】
公司发布2021H1业绩报告，公司21H1实现营业收入42.07亿元（YoY-18.22%），归母净利润2.58亿元（YoY-79.72%）；其中21Q2实现营业收入19.76亿元（YoY-23.10%），归母净利润-2.07亿元（YoY-131.48%）。
公司游戏业务21H1实现营业收入34.09亿元（YoY-21.75%），实现净利润2.23亿元（YoY-80.71%）；其中Q1游戏业务实现净利润4.27亿元（YoY-15.73%），Q2游戏业务实现净利润-2.04亿元。
【简评】
公司2021年上半年移动游戏收入18.04亿元（YoY-38.08%），导致整体营业收入下滑。2021H1由于疫情影响，游戏业务形成高基数。同时本期新游戏上线靠后，流水确认时间靠后，因此新游上线节奏会对当期公司收入产生一定影响。
上半年公司端游实现收入 13.38 亿（YoY+7.32%），优质端游长期表现稳定，目前主要由《诛仙》、《完美世 界国际版》、《DOTA2》和《CS:GO》等持续稳定贡献营收。公司保持对 PC 端游和主机游戏持续投入，是国内 为数不多的拥有端游、主机游戏等大屏游戏研发实力的游戏厂商。公司重点 IP“诛仙”打造的次世代端游《诛 仙世界》、动作向端游产品《Perfect New World》正在研发中，其中《诛仙世界》在 2021 年 Chinajoy 上亮相， 吸引大量关注。未来公司主要游戏都将尝试进行双端（PC+移动）或三端（云端）上线。
3、 影视业务运行平稳：项目精细化管理，存货压力进一步释放
4、 财务速览
2021 年上半年，公司移动网络游戏收入为 18.04 亿元（YoY-38.08%），PC 端网络游戏收入为 13.38 亿元 （YoY+7.32%），影视业务收入为 7.29 亿元（YoY-7.14%），移动游戏收入的下滑导致营收为 42.07 亿元 （YoY-18.22%）。公司业务占比上，移动游戏在 2019 年下半年以来首次低于 50%。后续随着手游流水提振，移动游戏有望拉动整体营收。
毛利率上，2021年上半年，公司移动网络游戏毛利率为66.77%（较去年同期-0.49pct），PC 端网络游戏毛利率为 60.40%（较去年同期-2.29pct），影视业务毛利率为 20.44%（较去年同期-16.44pct）。影视业务的毛利下滑导致整体毛利率为54.82%（较去年同期-5.95pct）。净利率上，2021年上半年，公司归母净利润为2.58亿元（YoY-79.72%），归母净利率为 6.12%。公司期间 费用率为 51.28%（较去年同期+13.09pct），其中二季度期间费用率达到 61.69%（较去年同期+23.67pct），费用的高企和计提资产减值导致净利率下行。
（3） 费用分析：二季度销售费用率明显提升
销售费用上，2021 年上半年，公司销售费用 9.04 亿元（YoY+20.77%），销售费用率 21.48%（较去年同期 +6.94pct）。其中 Q1 销售费用率 13.75%（较去年同期-1.14pct），Q2 销售费用率 30.22%（较去年同期+16.01pct）。主要由于 Q2《战神遗迹》和《梦幻新诛仙》上线初期集中推广，导致销售费用增加。同时由于流水在后期确认，因此导致短期销售费用率的高企。
研发费用上，2021 年上半年，公司研发费用 8.42 亿元（YoY+1.69%），研发费用率 20.02%（较去年同期 +3.92pct）。由于研发费用主体为研发人员成本，其绝对值保持平稳。
管理费用上，2021 年上半年，公司管理费用 3.45 亿元（YoY+3.60%），管理费用率 8.21%（较去年同期+1.73pct）。管理费用绝对值同样比较稳健。
费用率整体可控，随着收入端提振，费用率有望恢复稳定：销售费用在上半年两款游戏推广的影响下，绝对值并未发生大幅度提升，可见公司销售费用仍较为可控。预计下半年公司重点游戏贡献流水，收入端提振， 费用率有望恢复稳定。
（4） 计提资产减值：风险一次释放完毕，未来布局更加聚焦清晰
公司于 6 月 30 日宣布将于 2021 年 10 月 31 日关闭旗下工作室 Cryptic Studio 开发多人 MMO 动作 RPG 游 戏《万智牌：传奇（Magic: Legends)》，所有玩家消费将会立刻获得全额退款。此次关闭产生前期研发支出、关停过程中的充值返还、人员优化支出、与相关合作方的协议安排等事项于报告期内产生一次性亏损约 2.7 亿。该部分成本主要计入资产减值损失部分（1.81 亿）。公司此后海外业务将重心聚焦于单机游戏、移动游戏等方向， 该部分的风险影响将一次性释放完毕。
从归母净利润上看，考虑所得税和少数股东损益，当期计提的减值导致 2021 年上半年归母净利润减少 2.02 亿元，不考虑该部分情况下，公司上半年调整后归母净利润约 4.59 亿元（YoY-63.86%）。
（1）下半年关注重磅游戏带来的流水提振
目前公司 6 月新上线手游《梦幻新诛仙》排名居前，《幻塔》预计下半年上线，新游对业绩的贡献有望逐步释放。公司基于产品力进行品效合一的发行策略，注重长线耐玩的运营模式+创新的营销模式，更看重游戏产品 力带来的长期效益。目前看《梦幻新诛仙》上线以来在流水榜上的表现稳定居前，流水表现优异。下半年拟上线的二次元 MMORPG《幻塔》在二次元的社区里已经产生了一定的影响力。7月《幻塔》的第三次测试受到了较大的关注，自 7 月 17 日至今，幻塔在 Taptap 上正向评价较负向+215.16%，全渠道预约量已突破 1100 万。
（2）移动游戏上看好公司聚焦双赛道布局
公司以核心 IP 为纽带，在“MMO+X”和“卡牌+X”核心赛道上不断开拓。下半年公司将推出开放世界二次元 MMORPG《幻塔》，是公司融合二次元未来科幻的“MMO+X”的重磅作品。公司在未来将聚焦于两个核心赛道，尝试进行更年轻化、更耐玩的产品研发。
从产品布局来看：根据公司业绩交流会，除预计 2021 年下半年至 2022 年上半年上线的游戏外，公司在三年内还储备有《新诛仙世界》（PC 游戏+诛仙端游升级+UE4）、《香蜜沉沉烬如霜》（MMO+影视合作+UE4）、《代 号：火山》（火炬之光系列+海外为主）、《Code Name X》（卡牌+JRPG）、《代号：R》（卡牌+RPG）、《代号：MA》 （二次元+IP+卡牌）、《Project Bard》（二次元+卡牌+RPG）、《完美新世界》（MMO+开放世界+UE4）、《诛仙 2》 （原生云游戏+MMO+开放世界+元宇宙）、《代号：棱镜》（二次元沙盒+卡牌）、《梦间集 2》（女性向）等，以及 哪吒、灵笼等 IP 相关游戏产品都会在 22 年下半年之后陆续推出，在公司聚焦的双赛道上产品非常丰富。
（3）持续加强研发投入，前瞻布局前沿技术
在游戏实际研发中，公司已成功应用了“可交互特效系统”、“3A 级面部”、“次时代风场”等前沿技术。在已上线的产品中，《梦幻新诛仙》的画面、场景、动作等方面的技术位居当前 3D 回合制 MMORPG 顶尖水平， 同时采用了双端上线的模式。未来公司主要游戏作品都会尝试双端一体（PC 端和移动端）或三端（云端）上线， 进一步开拓渠道。同时公司在 VR、AR、原生云游戏和元宇宙等也有相应的布局。
【投资建议】
基于公司 2021~2022 大量精品游戏的储备以及目前《梦幻新诛仙》的优秀表现，我们预计公 司 2021-2023 年分别实现归母净利润 16.76、27.03、32.05 亿元，同比增速为 8.2%、61.3%、18.6%，现价对应 2021-2023 年每股收益的市盈率分别为 17x、10.5x 和 8.9x，持续推荐。
本文来源
证券研究报告名称：《21年半年报点评：风险集中释放，关注下半年重点游戏流水贡献》
对外发布时间：【2021】年【8】月【18】日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
杨艾莉 执业证书编号：S1440519060002