双塔食品，这个公司是这两年的大牛股，好像存在存贷双高的现象，有投资价值吗？
一位名叫YANKEE009的网友在微博提问中咨询：马老师，请分析一下双塔食品，这个公司是这两年的大牛股，好像存在存贷双高的现象，有投资价值吗，请指教。
马靖昊：您好，下面就您的问题进行答复。
双塔食品的主营业务是生产销售粉丝，属于农副食品加工行业，翻看该公司的财报，扫一眼就可发现诸多异常之处，这不禁让我想起了早年的万福生科。
一、融资租赁盈利水平低，投入产出不匹配，且融资租赁客户存多处异常
1、卖粉丝的做起风马牛不相及的融资租赁业务。
2019年资产负债表中，该公司一年内到期的非流动资产7.02亿元，占总资产比例为16.36%，占比较高。该一年内到期非常流动资产全部为一年内到期的长期应收款，而长期应收款期系该公司开展融资租赁业务的应收款项。
双塔食品的主营业务为粉丝的生产销售，一个卖粉丝的公司不专心主营，却去做一个与主业风马牛不相及的融资租赁业务，而且规模不小，显得有点异常。
2019年末，该公司货币资金余额为 10.89 亿元，占总资产比例为 25.35%，短期借款金额为 11.63 亿元，占总资产比例为 27.08%，存在存贷双高现象。融资租赁业务属于资金密集型航行业，融资租赁业务是造成其存贷双高的主要原因之一。
2、融资租赁业务盈利能力低于同行业水平。
山东双盛万隆融资租赁有限公司成立于2014年，是双塔食品融资租赁业务的运营主体。自成立以来，双盛万隆公司的盈利水平长期低于同行业。
如表1 ，从净资产收益率看，双盛万隆公司净资产收益率6年时间中有3年低于1%，且最高值不到5%，大幅低于同行业江苏租赁水平。从总资产收益率看，双盛万隆公司总资产净利率长期在1%左右徘徊，最低为0.12%，最高也只有1.66%，均低于同行业江苏租赁水平。
3、融资租赁业务投入产出不匹配。
如表2，2018年，该公司长期应收款余额11.98亿元（含一年内到期），较2017年度的8.62亿元增加了3.36亿元，占总资产比例也从2017年的19.9%大幅提高至31.58%，说明该公司2018年度的融资租赁业务投入规模明显加大。
但是从收益看，2018年融资租赁业务获得的净利润只有172.3万元，明显少于2017年的1495.6万元。投入规模加大，但是收益反而更少，为何？
到了2019年，虽然融资租赁总体规模有所下降，但是长期应收款占总资产比例17.28%，而融资租赁业务净利润945.78万元，占净利润比例仅为5.06%，投入大量资金，赚取的利润却只是凤毛麟角，投入产出不匹配。
4、融资租赁客户存在多项明显异常。
经梳理分析，该公司的融资租赁客户存在多处异常。
①客户注册地址异常。上市公司双塔食品的注册地址在山东省招远市金岭镇。经统计，该8个融资客户注册地址全部在招远市，换言之，该公司的融资租赁业务全部集中在招远市。特别是，其中君阳生物工程公司、君晟粉丝公司、宝鸿工艺品公司、金桶矿山机械制造公司、三联化工公司共5个客户的注册地址均在招远市金岭镇，和上市公司双塔食品就在同一个镇。
②客户经营性质异常。在8个融资租赁客户中，包括酿酒厂、工艺品公司、照明器材公司、粉丝生产销售公司、挂面生产企业等看上去明显没有融资租赁需求的公司。而且这些客户的融资租赁金额都在5000万元以上，其中烟台君晟粉丝有限公司作为一个粉丝生产销售企业，2019年末融资租赁余额高达1.32亿元，不太符合常识。
③多个客户工商预留联系方式异常。根据天眼查，该公司的融资租赁客户君阳生物工程公司和君晟粉丝公司均使用同一号码作为工商预留联系电话（0535-8938335），而双塔食品的全资子公司如烟台正威进出口有限公司，以及双塔食品控股股东招远君兴农业发展中心，也均使用该号码作为工商预留联系电话。另据天眼查，该公司的融资租赁客户山东源发食品有限公司和烟台好客坊酿酒厂均使用同一邮箱地址作为工商预留联系方式（15863816770@163.com）。
④融资租赁客户很可能是双塔食品下属子公司。根据2018年1月16日新闻报道《源发食品与上海冠生园签订战略合作协议》，“烟台双塔食品股份有限公司下属的源发食品与上海冠生园益民食品公司签订了合作协议”，融资租赁客户之一山东源发食品有限公司很可能就是双塔食品未披露的下属子公司
⑤既是融资租赁公司的客户，也是双塔食品的客户。融资租赁客户之一招远市君阳生物工程有限公司，有一历史股东李海燕，2017年曾和双塔食品有资金拆借往来。此外，君阳生物工程公司还是双塔食品2016年应收账款前五大客户之一。可见，君阳生物公司既是双塔食品的客户，也是融资租赁的客户。
综合以上分析，判断该公司融资租赁业务很可能实际并未开展，可能借融资租赁的名义向关联方输送低价资金，也可能通过融资租赁形式进行资金的体外循环进而虚增营业收入，也有可能是管理层将大量资金转出进而挪作他用。
12月26日，该公司给出了关于融资租赁客户各项异常的回复，表示出现相同工商预留联系方式主要是由于委托相同代理公司，代理公司的主要业务是为工商企业提供经纪代理服务、代理记账等。这个理由显然不足以消除所有的疑点。
二、综合毛利率忽高忽低，多项业务毛利率存在异常
1、综合毛利率年度波动较大。
2015年至2019年，该公司毛利率分别为26.99%、13.38%、10.64%、14.75%、23.09%，每年毛利率波动至少3个以上百分点，波动幅度较大。特别是2016年综合毛利率大幅下降超13个百分点，2019年综合毛利率又提升近10个百分点。毛利率忽高忽低，通常是财务操纵的警报信号。
2、销售材料业务毛利率长期为负。
2015年至2019年，该公司销售材料业务（含豌豆淀粉）毛利率分别为4.58%、-10.69%、-3.32%、-5.80%、0.36%，可见该公司销售材料业务长期处于亏损状态。2019年，该公司销售材料业务收入总计8.43亿元，占营业总收入比例近40%。这么大体量的原材料贸易业务，该公司却长期以低于成本价价格销售，不符合常理。
3、粉丝业务毛利率2017年大幅下降且偏离同行业。
粉丝生产销售是该公司的主营业务。该公司2017年度粉丝业务毛利率为15.78%，较2016年27.37%的毛利率突然大幅下降近12个百分点。同行业、同地区新三板上市公司健源生物2017年中报粉丝业务毛利率为26.87%，而双塔食品粉丝业务同期毛利率仅有15.96%。毛利率大幅波动，且偏离同行业公司，通常也是财务操纵的警报信号。
（注：上述分析仅仅是依据财报进行的，并不能对你的投资决策提供参考。）