如何判断一家公司的投资价值？
文章来自：villike的财务自由笔记
“看到这里分析思路越来越明确了我们有“一个重点”和“两个问题”要分析：
“一个重点”就是MDI的分析这个产品占万华的营收高利润更高MDI的市场空间竞争态势发展趋势关键影响因素万华的竞争优势这些都是要分析的内容
“两个问题”是指投资者要弄明白的疑问：
第一个疑问是：在MDI很赚钱的背景下为什么公司要大张旗鼓拼命去扩张这个不赚钱的“石化业务”？这个业务会不会/在大多程度上会拖累公司的ROE？
第二个疑问是：公司另一块大力拓展的业务即34业务这些业务的发展前景和盈利能力真的如公司年报字里行间像我们传递的那样美好吗？
毕竟现在34业务的毛利率只有20%出头如果未来竞争激烈起来会不会是下一个低毛利率的石化业务呢？”
这篇文章开始我会给各位展示我的思考框架让你们清楚看到我是如何对万华这家公司的投资可行性开展判断的而对于上述问题的回答都会出现在我的思考框架中
需要说明的是：这个思考框架是可以运用到不同公司的有了这个框架读者在面对下一个公司时也可以试着去找到属于自己认知能力水平的答案
而提升自己“认知能力水平”的过程就是投资过程中最有意思的过程也是一个永无止境的过程甚至可能是一个没有绝对答案的过程但正是这种不确定性才是投资收益的来源也是投资最有魅力的部分
所以这篇文章一开始的部分并不会直接进入万华的分析希望读者能明白我”授人以渔“的用心
01 授人以渔
如何判断一家公司是否具备投资价值在我的体系里“湿雪长坡安全边际”8个字就是概括
湿雪指的是企业的盈利能力具体来讲是企业“拿股东的钱赚钱的能力”反映到数据上就是净资产收益率ROE
这个指标的内涵很容易理解：如果一个生意能取得明显高于无风险收益率的水平由于资本都是逐利的原理上来讲资本会迅速涌入这个生意而过多的资本进入会导致竞争加剧利润率降低最终收益水平会回到无风险收益率附近
我来拿“在学校旁边开小卖部”举个直观易懂的例子
假如有一个新开的小学门口暂时没有小卖部学生没地方买文具零食很是苦恼
这时候如果有一个小卖部开业了很有可能会人满为患这时候这个生意的典型财务特征可能是这样的：
5%的净利率3.0的总资产周转率1的权益乘数对应15%的ROE（5%*3*1
看到小卖部老板生意火爆马上就会有第二家第三家小卖部开业等到有4-5家小卖部开业的时候这个生意的典型财务特征可能是这样的：
3%的净利率2.0的总资产周转率1的权益乘数大约对应6%的ROE（3%*2*1
因为一方面以前3块一瓶的饮料现在大家都卖2块5了另一方面以前“进了货很快就会卖完”现在则“要卖几天才行”
例子虽然简单但是也基本能说明问题
这就是竞争的力量所有能持续取得高于无风险收益率的企业一定是有某些特点的巴菲特叫它“护城河”管理学上叫它“可持续性竞争优势”
还是拿小卖部来举例子
它（护城河有可能是“小卖部老板是校长的小姨子所以校长不允许再开小卖部”直接结果就是饮料3块买不到要卖3块5这会带来高利润率
它也有可能是“某家小卖部老板和蔼可亲学生都喜欢去他家买东西”这会让文具零食卖得更快这会带来高周转
它也有可能是“某小卖部老板和银行行长熟银行以很低的利率贷款给他”这样老板就可以“借别人的钱做生意”这意味着高杠杆
不论竞争优势来自于哪个方面识别竞争优势都是很关键的这个不难通过财务指标尤其是同行业跨行业的横向对比就能理解
顺便说一句这也是我喜欢分析企业的原因看得越多横向对比时你就越敏锐这也是读者能在我这里收获的东西
说回到竞争优势识别固然重要更重要的是：这种竞争优势未来是否可以持续
毕竟校长可能会退休（也有可能会更惨和蔼可亲的老板可能会生病银行可能会抽贷商业环境千变万化找到那些不变的东西就是投资者的重要工作
02 一个好消息
湿雪先说到这里这个话题再展开的话可以说很多很多我在文章里会经常提到这个话题结合案例不断提升才是可行的思路
再说长坡翻译成白话就是“增长”
这个不难理解从股价=每股收益*市盈率这个公式就可以看出：在撇除市盈率影响情况下只有公司利润增长公司的股价才能持续增长
具体来说在思考一家公司是否值得投资时“长坡”的意思是：公司未来的增长要有看得到的空间
这种空间的来源通常有两种：
一种是所在行业的空间扩大也就是“整体蛋糕变大”
一种是所在行业市场集中度提升也就是“拿到的蛋糕更多”
最好的情况当然是一个快速扩大同时集中度持续提升的市场了
需要注意的是判断一家企业是否具备“长坡”不需要对于行业未来的市场容量做出精准的预测如果你更保守的话甚至不需要做出粗略的预测
需要看的是什么呢？
只需要“看得到的空间”就可以了换句话说我们不需要对市场空间有精确的预测事实上对于未来的预测是不切实际的是一种“精准的错误”
举个例子我们可以很轻松地知道中国的城市化还是有空间的喝高端白酒的人会越来越多经济发展对借贷的需求会越来越多到这个地步就够了
回到“湿雪长坡”这四个字来
湿雪和长坡是有关系的打个比方长坡是“画板”湿雪是“技术”只要有“画板”在有“技术”的画家就能画出让投资者满意的画
翻译成白话就是只要有市场空间在竞争优势就可以让公司持续地成长这就是竞争优势和成长的常见关系
关于思维框架的部分这次就说到这里下面我们就可以将这些框架运用到万化的分析中
03 请把手伸出来
具体到万华这家公司公司的业务分为三块：聚氨酯石化和34业务（不理解叫法的请看我的第三篇文章
下面我就带着读者分业务来看各自的“湿雪长坡”也就是竞争优势和市场空间情况
先看聚氨酯业务我的整体看法是：
竞争优势明确有目前看起来可接受的裂痕；市场空间有但增速中长期来看是中低速的
竞争优势可以从两个视角来看先看第一个视角：毛利率
下面这个图是万华聚氨酯系列的历史毛利率
从这张图我们可以获得几个信息我就一并讲了不局限于竞争优势这个话题：
第一个信息是从历史情况来看公司产品的竞争力是被历史充分证明的体现在普遍超越30%的毛利率上面
这里要说一下可能有读者认为30%多的毛利率不算高但各位要理解一个事情那就是聚氨酯是面向企业客户的通常的商业逻辑是TO B的生意毛利率往往低于TO C的生意
因为TO B的产品基本不具备像消费品那样的品牌溢价可能性在万化聚氨酯这里能够有30%以上的毛利率已经是非常不错的水平了
第二个信息是公司的毛利率是波动非常大的主要体现在2010年的达不到30%以及16年及以后的暴涨暴跌
16年以后的毛利率暴涨暴跌这个问题我们留到后面“长坡”的部分再来谈跟那个部分更相关
先说第一个2010年的毛利率之所以比较低是由于技术水平引起的
万华从1995年左右真正掌握MDI的技术和制造工艺以来（最早应该是83年国外购入设备但稳定性奇差更不用说具备经济型截至目前已经是第六代技术按照网上搜集到的信息公司的MDI技术已经是“全球领先”水平在中国的制造企业中能够达到这个水平的不多
随着这些年万华设备与技术的更新换代带来的好处是：质量上升成本下降虽然面临着产品价格波动剧烈的困扰（后面会展开讲这个但是从产品本身的趋势上来说毛利率上升是大概率的这就是我们看到的10年之后的情况
“万华聚氨酯系列有竞争优势”的第二个判断依据是：MDI是典型的寡头垄断产品
与大多数投资者所固有的“原材料是大路货通常只能拼价格”印象不同MDI这个产品是一个非常特殊的产品
特殊到什么地步呢？
整个世界上就只有5个国家8家公司有能力生产这个产品
来看看这个国家和公司的名单
5家个国家是：美国德国日本韩国中国
8家公司是：巴斯夫拜耳亨斯迈陶氏东曹三井万华（有1家找不到名字
再提醒各位一次以防读者没有注意到这个事情的夸张程度：
整个地球上就只有8家公司能够生产这个MDI
这是什么概念呢？各位想想在基础材料领域还有什么东西是全球就只有几家公司能生产的？
我是绞尽脑汁也想不出来还有别的什么领域了
接下来的问题是为什么没有其他企业来生产这个东西呢？难道难度比原子弹还大？
我们下一篇见
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