过剩与成本支撑交织，PTA筑底将延续
报告摘要
走势评级：PTA：震荡
报告日期：2020年12月30日
★聚酯供需矛盾较小，有望受益于终端需求恢复
终端消费的表现海内外出现明显的分化，主要是国内与海外经历疫情状况不同导致消费差异较大。目前瓶颈主要出现在外需部分，但仍然与海外未来疫情状况密切相关。相比上游的集中扩能，近年来聚酯端扩能相对有序，因此也最有望受益于未来需求复苏对上游形成的正反馈。聚酯新建项目规划也多是龙头企业扩能，具有较高的确定性。
★化解PTA供需矛盾需要低利润倒逼供应端压缩
2020年PTA进入扩能高峰期，社会库存持续攀升且面临去化困难的局面。全年来看聚酯的产能增长并不低，PTA库存无法去化的关键是供应端的快速扩张，并非需求增长乏力。因此，化解PTA过剩的核心在于压缩供应。未来产业链的利润可能将向PTA下游倾斜，随着一季度PTA新装置陆续投产，PTA加工费将被明显压缩，压缩的路径大概率是通过成本抬升。
★低利润环境下，成本支撑将是PTA主要影响因素
随着大炼化配套PX装置陆续投产，国内PX供应继续保持高速增长，叠加进口量压减幅度有限，造成PX库存上升较快，PXN被大幅压缩。PTA持续的扩能与PX供应端调整是PX利润修复的关键。2021年上半年预计PX供应增量相对有限，倘若PTA扩能节奏不发生大幅延期的情况，PX存在阶段性修复供需矛盾的空间，PXN可能修复将对PTA形成成本支撑。需要注意的是PTA严重过剩后引发的供应端减量，也将相应抵消PX刚需。
★投资建议
2021年PTA扩能速度远快于下游，即便聚酯端维持平稳的扩能节奏，PTA过剩的格局已经比较明确。来自于需求的正反馈对于PTA端的提振将因PTA高库存而减弱，单单依靠需求扩张很难解决PTA的供需矛盾。低加工费阶段PTA价格走势受到成本端波动的影响将加强，我们认为油价在二三季度可能存在持续性上涨的空间，PX和PTA绝对价格仍有望阶段性受益于成本抬升。过剩压力与成本支撑交织，2021年PTA整体将处于筑底阶段，价格主要驱动来自于成本端波动，加工费将受制于扩能，预计价格将运行在3400-4400元/吨区间内。
★风险提示
装置投产大幅延期，油价大幅下跌。
报告全文
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2020年PTA走势回顾
2020年受到新冠疫情和油价暴跌的影响，PTA整体价格重心大幅下移。一季度PTA期现货价格持续回落，一方面是因为国内新冠肺炎疫情造成PTA下游复工复产推迟，终端需求降至冰点，使得产业链自上而下均大幅累库，另一方面是因为3月初原油价格崩盘造成成本坍塌。4月新冠疫情向海外蔓延，造成全球性的隔离封锁，外需骤减，PTA在4月下旬跟随油价二次探底，主力合约跌至历史新低。随后油价触底反弹，然而PTA受困于供需基本面的疲弱，始终徘徊在底部区间盘整。下半年PTA整体走势跟随成本波动为主，9月后由于油价弱势和过剩压力呈现下行趋势，11月中旬以来，油价受新冠疫苗乐观预期影响强势上涨，PTA因成本抬升跟涨，但仍然受制于供需基本面，反弹幅度远逊于油价。
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聚酯供需矛盾较小，有望受益于终端需求恢复
2.1、终端需求恢复关键在海外需求
2020年PTA下游织造环节受到疫情冲击较大，一方面是国内疫情严重时期复工推迟，另一方面是二三季度以来，海外疫情恶化，内外需订单大幅下滑造成产成品坯布和纱线的库存创下5年新高，对开工率形成明显的压制。情况在进入四季度以来有所改观，内外贸订单集中出现改善，国内适逢“双十一”订单高峰，海外年末节日消费订单以及部分回流订单增加，对织造行业的提振非常明显，织机开工率升至5年高位，产成品库存迅速去化，但这一波集中需求并不具备持续性，在季节订单回落后，开工率和库存状况转差。整体织造订单仍然较往年同期偏低，国外疫情仍然严峻，同时外贸企业接单也要面临海运成本大幅上升的局面，织造行业对上游形成正反馈仍然需要等待海外疫情得到控制，终端消费进一步恢复。
终端消费的表现海内外出现明显的分化，主要是国内与海外经历疫情状况不同导致消费差异较大。内需在国内疫情得到控制之后恢复状况比较理想，8月以来国内服装鞋帽针纺织品类单月零售额已经实现持续正增长，特别是9至10月的高增速显示出疫情后消费存在报复性增长的可能，但我们同时也发现，纺服需求的季节性特点使得上半年缺失的消费很难在年内被弥补，前11个月国内服装鞋帽针纺织品类零售额累计仍有同比7.9%的降幅。在国内整体商业活动得到有效恢复的情况下，我们认为2021年终端内需市场有望延续2020年下半年的强劲。
目前瓶颈主要出现在外需部分，从数据来看，2020年前11个月纺织品出口达到同比31%的增长，但这与疫情以来防疫相关纺织品出口需求强劲有关，传统服装出口累计同比下降7.2%。由于海外严重的疫情影响生产，四季度部分海外订单回流对织造需求形成提振，但也造成海运费暴涨和集装箱资源紧张，反而对出口有一定不利影响。海外纺服消费仍然受到疫情的拖累，两大出口目的地市场美国和欧盟至10月服装类零售额同比仍有10%和13%的降幅，且自第二波疫情以来，服装消费再次受到影响。美国纺织品服装进口量2020年前10个月同比下降8.5%，但趋势上8月份以来出现逆季节性进口放量现象。外需是织造订单回升的关键，且服装行业批发和零售环节库存较低，存在较大恢复空间，但仍然与未来疫情状况密切相关，纺服的消费恢复需要商业活动恢复和经济刺激政策的支持。欧美第二波疫情来势汹汹，且短期疫苗有效性待确认，大规模推广尚需时日，我们认为海外需求看到明显起色可能至少需要等到2021年下半年。
2.2、聚酯库存压力较小，扩能有序
前11个月聚酯聚合体产量4774万吨，同比增长207万吨，增速回落至4.5%，按照单耗计算，折合PTA需求4058万吨。前5个月聚酯工厂受到下游开工率不足的影响也跟随降负，但疫情后，生产迅速恢复。不同聚酯产品在2020年表现相对分化，与防疫物资相关的涤纶短纤明显受益，二季度之后，无纺布需求激增使得涤纶短纤开工率维持高位，盈利持续改善，库存基本处在持续去化的过程中。但传统需求占比更大的涤纶长丝情况相对较差，特别是二三季度，库存显著高于往年同期，这也导致长丝利润基本处于五年最差水平，涤纶长丝和开工率形成明显的负相关性。四季度织造开工率迅速提升导致聚酯库存快速下降，短纤甚至出现负库存，聚酯开工率提升也非常明显。当前聚酯环节库存仍然处于相对合理的水平，在产业链中属于供需矛盾较小的环节，因此未来下游需求进一步恢复将对聚酯形成明显的提振，特别是对涤纶长丝行业库存去化和利润修复。
尽管受到新冠疫情的冲击，聚酯行业产能稳步增长，2020年预计全年新产能投产达到500万吨/年左右，聚酯聚合体产能上升至6700万吨/年，新投产项目90%集中在几家聚酯龙头企业。相比上游的集中扩能，近年来聚酯端扩能相对有序，因此也最有望受益于未来需求复苏对上游形成的正反馈。从规划来看，2021年聚酯端新建产能计划达到703万吨/年，新建项目规划也多是龙头企业扩能，具有较高的确定性，乐观估计2021年投产规模达到500万吨/年以上，将对应425万吨/年PTA需求。
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化解PTA供需矛盾需要低利润倒逼供应端压缩
3.1、PTA扩能兑现，加工费压缩有限
2020年PTA进入扩能高峰期，全年新投产恒力#4，#5线和新凤鸣一套PTA装置，合计720万吨/年，PTA名义产能上升至近6300万吨/年。2020年全年PTA供应端基本呈现高开工率、高库存、高加工费的格局，这看似不合理的状态持续一方面归功于上游PX库存快速累积导致行业利润向下游让渡，另一方面归功于PTA创历史低价后引发抄底热情，对绝对价格形成支撑，加工费得以维持在300-900元/吨区间内。在二季度PTA绝对价格低迷，但加工费却持续扩大明显提升了工厂生产意愿，因此即便库存高企，降负也鲜少发生。2020年前11个月PTA产量合计4482万吨，同比增长403万吨（或9.9%）。
高负荷生产导致PTA社会库存大幅累积，且至年末社会库存都没有出现持续性去化的阶段，至12月中旬，社会库存仍然维持在425万吨的高位。从库存结构来看，期货库存占到社会总库存的约三分之一，聚酯工厂的原料库存偏低。由于期现基差适宜卖出套保，导致大量仓单生成，至12月中旬期货仓单量达到历史新高的29.54万张，约合147.7万吨期货库存量。仓单缓解了现货流通环节库存压力，也因此造成交割库紧张，对期货价格反而形成一种支撑。但长远来看，天量仓单容易引发出交割行情，特别是在仓单需要集中注销的9月合约到期前，将可能面临前所未有的仓单注销转现货压力。
2021年PTA仍将处在投产高峰期，新装置基本均是行业龙头企业扩能，单套产能均在200万吨/年以上，从规模、产业链配套和成本等方面均具有非常强的竞争力，因此投产确定性较高，计划投产量达到1600万吨/年，投产集中在上半年，恒力两条新线预计年末投产对21年供应影响相对有限。在不考虑现有产能退出的情况下，2021年新装置投产带来的供应增量预计将达到650万吨以上。
3.2、产业链一体化程度加深将使得加工费进一步降低
对比产业链上下游扩能节奏可以清晰的发现，2020-2021年是PTA环节的扩能高峰期， PTA社会库存持续攀升且面临去化困难的局面，库存大幅攀升的确是因需求端受到新冠疫情的影响，前四个月聚酯开工率偏低影响刚需，但此后聚酯开工率迅速回升并维持较高水平，且全年来看聚酯的产能增长并不低，PTA库存仍然无法去化的关键是供应端的快速扩张，并非需求增长乏力。因此，化解PTA过剩的核心在于压缩供应。
目前PTA产能中最可能关停的一部分是100万吨/年以下的小产能装置，另一部分是没有产业链上下游配套的装置。PTA有效产能中，单套产能在100万吨/年以下的装置合计产能731万吨/年，其中279万吨/年已处于长时间停车状态，无产业链上下游配套的产能1015万吨/年。小产能装置在加工费方面存在明显的劣势，如果100万吨/年以下产能未来能够实现阶段性退出，将帮助缓解过剩压力。
单套PTA产能在200万吨/年以上的装置合计产能已占到总产能的65%，这部分装置成本优势明显，近两年新投建的大产能装置加工费可以低到300元/吨以下。逼停PTA高成本产能需要加工费进一步压缩，2020年PTA加工费维持在相对合理偏高水平的原因是PX端加工费下降速度远快于PTA，目前PX端加工费已经趋于稳定，PTA下游聚酯扩能相对刚性且聚酯库存水平相对合理的情况下，未来产业链的利润可能将向下游倾斜，我们认为随着一季度PTA新装置陆续投产，PTA加工费将被明显压缩，从而倒逼供应端减产，压缩的路径大概率是通过成本抬升。
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低利润环境下，成本支撑将是PTA价格主要影响因素
2020年PX新产能投放达到500万吨/年，包括浙石化一期和东营威联两套装置，国内PX总产能达到2548万吨/年。随着大炼化配套PX装置陆续投产，国内PX供应继续保持高速增长，2020年前11个月产量达到1861万吨，同比增长566.6万吨（或43.8%）。进口量与前一年基本持平，前10个月进口量1172.6万吨，同比小幅下降80.9万吨，预计全年进口依存度将降至40%。
近两年投放的大型装置稳定释放供应，叠加进口量压减幅度有限，造成PX库存上升较快，PXN在二季度被大幅压缩，最低达到120美元/吨附近。持续的低利润引发部分亚洲范围内的PX装置长停或降负，二三季度亚洲市场整体供应量环比下降。日本JXTG从今年以来PX装置开工率整体下调至60%，部分小产能装置长停，目前亚洲市场有效产能中，已处于长停或计划长停的装置产能约277万吨/年，约占亚洲总产能的5%。由于长约的影响，PX进口量保持稳定也在一定程度增加了国内PX库存压力，日韩企业2021年合约量将有所下降，预计未来进口量也将压缩。
PTA持续的扩能与PX供应端调整是PX利润修复的关键。2021年PX计划扩能预计580万吨/年，能够满足近900万吨/年PTA新增产能。PX端值得关注的是浙石化二期装置投产计划，目前预期二三季度分别投产250万吨/年产能。亚洲市场初步的PX检修计划集中在二季度，因此上半年年来看，PX供应增量相对有限，倘若上半年PTA扩能节奏不发生大幅延期的情况，PX存在阶段性修复供需矛盾的空间，PXN可能修复至200美元/吨附近，将对PTA形成成本支撑。全年来看，PTA扩能带来的刚需增量对PX去库存有利，但需要注意的是PTA严重过剩后引发的供应端减量，也将相应抵消PX刚需。
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投资建议
2021年PTA扩能速度远快于下游，即便聚酯端维持平稳的扩能节奏，PTA过剩的格局已经比较明确。终端需求预计将进一步改善，国内消费稳定增长，海外需求显著恢复还需要疫情得到控制，但来自于需求的正反馈对于PTA端的提振将因PTA高库存而减弱，单单依靠需求扩张很难解决PTA的供需矛盾，化解的关键在于供应端压缩，PTA加工费需要被进一步压缩，大概率发生在上半年扩能较集中的阶段。低加工费阶段PTA价格走势受到成本端波动的影响将加强，我们认为油价在二三季度可能存在持续性上涨的空间，PX和PTA绝对价格仍有望阶段性受益于成本抬升。过剩压力与成本支撑交织，2021年PTA整体将处于筑底阶段，价格主要驱动来自于成本，加工费将受制于扩能，预计价格将运行在3400-4400元/吨区间内。
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风险提示
装置投产大幅延期，油价大幅下跌。
作者：东证期货责任编辑：陈状