民营航司第一拍：龙江航空有没有被贱卖？
2020年9月的最后一天，国内规模最小的民营客运航空公司龙江航空终被卖掉。
98%的股权经过91次的拍卖竞价，最终成交价定格在805,731,040元。
龙江航空并非国内第一家被拍卖的航空公司，但却是国内第一家被司法强制拍卖的航空公司。
那么花8.06亿元买下龙江航空到底值还是不值。
此前翼哥曾就此分析过，有人认为值得，有人认为不值。
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董事长认为被贱卖
龙江航空98%的股权项目评估价为41091.38万元。
对此，有媒体报道：
被曝拍卖前夕，龙江航空董事长张玉铭爆料称，龙江航空运营之初引入资本以扩大运营，但后因经营理念和资金用途理解不同，遭遇资本翻脸被诉诸法院 ，法院裁定对龙江航空股权进行评估拍卖，但评估单位不具备航空运输企业评估资质及经验，评估结果与实际严重不符，因此认为龙江航空被贱卖。
实际上，张玉铭作为龙江航空创始人，现在已经并非龙江航空董事长，目前董事长是卫洪江。
法院对龙江航空的评估基准日是设在2019年8月底。
截止2019年8月底，龙江航空：
总资产12.34亿元
总负债8.22亿元
净资产4.12亿元
资产负债率66.7%。
主要资产如下（2019年8月底）：
2架A321飞机
9台车辆
23 项电子设备，主要为服务器、UPS、电脑等。
评估增值率1.81%。
那么评估结果与实际到底是不是严重不符呢？
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资产评估的三种方法
此前，翼哥曾经介绍过，在企业并购过程中，一般采用如下三种评估方法：
一是资产基础法。
在单项资产或者资产组合评估中，叫做成本法，在企业价值评估中叫做资产基础法。
资产基础法是指在合理评估企业各项资产价位和负债的基础上确定企业价值的评估方法。主要依据是资产负债表，对航空公司的所有资产负债重新确认并评估。
当然也有人提出用重置成本法，就是在现实条件下重新购置或建造一个全新状态的评估对象，也就是重新成立一家这样的航空公司需要多少资本，特别是像航空公司目前牌照较为稀缺的情况下。
不过受客观条件限制，重置成本很难估算，因此对公司所有资产进行评估是比较合理，当然也包括无形资产。
二是收益法。
收益法就是对未来可能的收益进行测算并按照现行利率进行折现，也就是未来的收益算到现在值多少钱。
三是市场法。
市场法就是参考市场上已有的收购案例或者是上市公司的市盈率。
比如房产价格，就可以参考附近同地段同房型的价格。
市场法评估公司价格也是参照市场上已成交的同类型同规模的公司价值。
不过这些方法都有一些局限。
比如资产基础法对航线资源、时刻资源、机组资源如何评估其价值是一个问题，同样航空公司的牌照价格如何评估更是一个问题。
收益法的问题就是未来赚不赚钱的预测很不可靠，比如疫情一冲击就巨亏，折现就是负的了，难道这个公司就不值钱了？
市场法更是没有完全一样参照对象，此外上市公司流动性较强，没有上市的公司又不好对比。
B股上市的山航与A股上市的公司市值有上百亿的差距，更不要说一个没有上市的企业了。
实际上估值是双方你情我愿的一个价格，然后以这个价格为基础，让事务所进行评估并略有调整。
一般来说，非上市公司收购其他公司使用的是资产基础法进行评估，这也是非上市公司通常所采用的办法。
当然上市公司收购非上市公司时，经常采用市场法，即市盈率法，因为这样可以做高标的公司的估值。
此外，还要考虑国家经济运行状况，市场流动性情况，当然还有行业的情况以及公司具体经营情况。
当前，受疫情冲击，航空公司普遍经常惨淡，这种情况下，航空公司之间收购、并购以及股权转让价格肯定要受到很大的影响。
这时候，航空公司想买个高价钱，几乎是不可能的事。
比如在前几年航空公司业绩普遍较好时，价格必然高估，比如2015年市场火爆时，春秋航空的股价就冲高到100元以上。
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此次龙江航空的资产评估过程
因为此次龙江航空股权是强制拍卖，并非交易双方沟通下的估值，因此评估方法是否得当，交易价格是否公允必然受到质疑。
此次评估机构是黑龙江华尔泰资产评估有限公司。
那么此次龙江航空采取的是何种评估方法呢。
黑龙江华尔泰资产评估公司综合考虑各种影响因素，及评估方法的适用前提和满足评估目的，采用资产基础法及收益法对龙江航空进行整体评估并加以校核。
1.资产基础法评估结论
采用资产基础法对龙江航空股东全部权益进行评估，得出在评估基准日201 9 年8 月3 1 日的评估结论如下：
资产账面价值12.34亿元，
评估值 12. 14亿元，
评估减值1253.51 万元，减 值率 1.02 。
负债账面价值8.22亿元，
评估值 8.221亿元， 评估无增减值 。
净资产账面价值 4.12亿元，
评估值 3.99亿元，
评估减值1253.51 万元。
减值率 3.04
2.收益法评估结论
经实施清查核实、实地查勘、市场调查和询证、评定估算等评估程序， 采用现金流折现方法。
龙江航空在评估基准日201 9 年8 月 3 1 日的评估结论如下：
净资产账面价值 4.12亿元，
评估后股东全部权益价值 4.15亿元，
评估增值301.86 万元，增值率 0.73。
3.资产因账目不清无法真实评估
不过因龙江航空公司账务不规范、科目核算混乱 、财务数据不准确等情况，其中龙江航空与哈尔滨湘玉金制品销售有限公司的往来款项， 由于缺少原始凭证等财务资料无法确认其性质，涉及金额高达5.72亿元。
评估机构认为不能完全履行资产评估基本程序，属于客观条件限制，资产评估程序受限，对于评估结论的影响具有很大的不确定性。
4.采用收益法评估的原因
与此同时，评估师经过对龙江航空财务状况的调查及历史经营业绩分析，认为龙江航空所处的自然地理位置有利，并具备以下有利条件：
一是哈尔滨太平国际机场在 2016 年被国家发改委和民航局划分全国 10 大国际枢纽。
二是就国内市场而言， 哈尔滨南北之间全年出行流量没有明显的季节性。
三是就国际航线而言，哈尔滨是通往欧洲，和北美洲的最短航路。
四是受国家政策影响，航空公司严格限入 ，经营许可严控，飞行线路严审；随着生活水平的提高 飞机逐渐成为了日常的交通工具 ，龙江航空市场极具潜力和开发性。
因此评估机构认为收益法的评估结果能更全面、更合理地反映龙江航空的股东部分权益价值。
因此本次对龙江航空采用收益法评估结果作为最终的评估结论。
不过翼哥认为：
龙江航空账目混乱导致资产基础法的评估方法无法适用，但收益法是否适用也非常可疑。
用收益法评估需要一定的前提条件，就龙江航空目前情况，何时能盈利，又能有怎样的盈利存在着较大的不确定性。
也就是说，无论是何种评估方法很难对目前的龙江航空进行评估，出具评估报告对于评估师是巧妇难为无米之炊。
从某种意义上说，对于司法拍卖来说，出具评估报告只是走个流程罢了。
因为拍卖文件中也提及了龙江航空存在资产瑕疵和法律风险的问题，愿不愿意买，以何种价格买，由竞拍人自己决定。
实际上，翼哥认为，竞拍人根本不在意评估报告，在意的是龙江航空的牌照而已。
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有没有被贱卖
我们可以对比一下以前航空公司买卖时的估值，看看龙江航空是否被贱卖。
近两年航司交易估值表
