聪投精译|霍华德·马克斯2021首份备忘录：科技迅猛发展的当下，“这次不一样”的概率大大提高 来源：...

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聪投精译|霍华德·马克斯2021首份备忘录：科技迅猛发展的当下，“这次不一样”的概率大大提高

来源：资识，作者：Atorasu 东田雨

“我不相信此时此刻，那些著名的价值投资者会纠结于价值和成长风格的边界，这种区分既非必要，也不正常，更没有用，特别在我们今天所处的复杂环境中尤其没有意义。正如巴菲特自己所说：’我们不认为自己是（狭义的）’价值’投资者……现金收益贴现是评估任何公司的适用方法……我们认为并不存在所谓的价值投资和成长投资。’” “标普价值指数成分股的主要特征就是‘低估值、低增长’。但是， PE、PS等比率较低和低估并不能划等号。这些比率低的确很诱人，然而市盈率低的股票只有在、它当前的收益增长可反映未来情况的时候才值得投资。仅仅追求指标低估值可能会导致投资者踏入所谓的“价值陷阱”：一些股票看上去价格便宜，但事实并非如此，因为这些公司存在经营缺陷，或者它们目前的业绩水平无法持续。”“格雷厄姆和大卫·多德将债券管理描述为一种“负面的艺术”，因为想要提高债券组合收益，不是通过选择购买哪些债券（因为同等级的债券回报率基本都相同），而是排除哪些可能无法偿付的债券。”“过去，基于易于观察的数据和基本分析，就可以找到套利机会。而今天还对这种可能性心存幻想就显得很愚蠢了。如今我们有理由认为，我们从可辨别的定量数据中很难找到高投资回报的机会。如果某只证券的估值很低，很有可能是有其内在原因的；成功的投资必须更多地取决于定性、不可量化的因素以及对未来情况如何发展的卓越判断。”“面临投资的新时代，我认为基本面投资者需要更加谨慎考量各种情况——包括那些严重依赖无形资产并在遥远未来才可能有增长的情况——以期获得真正的洞见。但这在一定程度上是与价值投资者的心态相悖的。”“约翰·邓普顿常常警告人们，‘这次不一样’的想法会带来风险，但他同时认为这种想法有20%的时间有可能是正确的。鉴于21世纪技术进步的程度，我认为现在这个可能性远高于20%。对于那些能够实现快速，持久和高利润增长的龙头公司来说，很难根据近期市盈率来判断它们是否被高估。财务公式无法衡量这种肉眼可见的增长——正如约翰·马龙所说的那样，如果一家公司的长期增长率超过了资本成本，那么它的现值就是无限的。”“（圣达菲一份报告）暗示我的背景使我偏向于承担“均值回归”，因此有时会导致我无法充分把握“推倒潮流的商业模式”的潜力…… 安德鲁坚持认为，在谈论当今的成长型公司时，‘低价购买、设定目标价格、在价格上涨时出售并在达到目标价时清仓’的投资方法是完全错误的。” 以上是橡树资本创始人霍华德·马克斯和儿子安德鲁·马克斯在2021年1月11日刚刚发布的最新一期投资备忘录“有价值的”（Something of Value）中分享的最新观点。 对于霍华德来说，2020年虽然受疫情所困，但意外地有了与儿孙共享天伦的机会，他的儿子安德鲁是“成长投资”的践行者，父子俩在疫情中交流颇多。 霍华德分享了他对价值投资以及早期的价值投资者格雷厄姆和巴菲特的看法，他认为如今把价值和成长风格放到对立面是一个错误，因为这对投资毫无帮助。 霍华德坦言，在他75岁之际，与儿子的交流让他收获良多，也第一次接受了一些过去不曾细想的观点…… 聪明投资者精译了原文超万字的备忘录全文，干货满满，与大家分享——

如果问我这次疫情大流行下的一丝安慰，我觉得那就是有更多的时间和家人在一起。 疫情伊始，我、南希（Nancy）和儿子安德鲁（Andrew）一家都搬到了洛杉矶，因为疫情来袭之时他们的房子正在翻新，所以接下来的十周我们都住在一起。 没有什么能比得上与儿孙在一起几个月共享天伦，这是2020年带给我们的最大的慰藉，它的影响将常伴我们一身。 我的儿子安德鲁也是一名专业投资者，他致力于长期投资于所谓的“成长股”，尤其是科技公司，他2020年收益颇丰，在绝对的业绩表现面前，的确无可争辩。 疫情下我们共处的时间变长，因此我也有了更多的时间和他交流，这也促使我思考了很多以前较少涉及的投资领域，这构成了我这篇备忘录的主要内容—— 如我之前提到的，我能从人们问我的高频问题中了解到他们的真实想法。 最近我经常被问及 “价值”投资的前景。 在过去的13年中，成长股的表现明显超过了价值股，以至于大家都在问我这能否长期持续。 透过与安德鲁的讨论，我得出结论：我们所处的投资环境瞬息万变，太纠结于“成长”或“价值”这两个概念无法很好帮助我们在投资中获利。

什么是价值投资？

价值投资是主流的投资流派之一，它关注一家公司可量化的内在价值，这通常是以现金流的生成能力为参考，并在标的价格相对其内在价值有折扣时选择买入。 价值投资者会考虑一家公司尽可能长期的现金流，并用现行无风险利率（通常为美国国债收益率）加上风险溢价作为折现率，折算其未来现金流的现值。 现行有很多衡量估值的指标，比如P/S（市销率）、P/E市盈率等等，这些估值方法基本都是基于现金流折现法（DCF, discounted cash flow）。 实践中，要确定一家公司的价值极具挑战性，而且成功的关键不在于数学运算能力，而是基于对相关变量参数的更好判断。 简而言之，DCF是所有价值投资者根据公司的长期基本面做出投资决策的主要工具。 对于价值投资者来说最重要的是要认识到，你们购买的股票、债券不只是一张有价证券，而是一家公司所有权的一部分（对于债券来说就是债权的一部分）。 这些金融工具原本具有基础价值（面值），而市场报价则各不相同，证券价格会因 “市场先生”（格雷厄姆称资本市场为市场先生：Mr. Market）的躁郁情绪起起伏伏。 在任何一个交易日，市场先生都可能精力充沛或沮丧不已，他根据自己的心情决定证券价格。 价值投资者明白，市场很少会以证券对应的资产价值定价，而是与经常与公司内在价值脱节。 ——也正因如此，我们才有机会以低估的价格买入股票或债券。这需要投资者做到独立思考，并抵制市场周期导致的情绪波动，仅根据价值做出投资决策。 综上，对我来说，价值投资的内在原则如下—— ◇ 了解到证券是公司所有权/债权的一部分； ◇ 专注在真实价值而不是市场价格； ◇ 用基本面情况计算内在价值 ◇ 当标的的市场价格与你计算得出的内在价值之间存在较大差异时，就会存在套利的机会； ◇ 出现这种机会时要保持情绪冷静，否则就不要采取行动。

价值VS成长

在过去的八、九十年中，市场投资风格发生了两个重要的发展。 首先是价值投资的出现，另一个是出现了“成长投资”，它针对的是有迅猛增长潜力的新公司，它们由于长期增长潜力而被市场赋予高估值。 “价值”的标签化有赖于它的早期推广者格雷厄姆实行的低估值策略。格雷厄姆的投资风格被他的门生巴菲特称为“捡烟蒂式”投资。 格雷厄姆的投资方法尤其关注那些相对资产负债表中净资产价值来说被低估的平凡公司，巴菲特将这比作在大街上寻找还剩一口没抽的烟蒂。 格雷厄姆在哥伦比亚商学院开设的课程以及他的著作《证券分析》和《聪明的投资者》中传授的就是这种风格，它们被认为是价值投资的圣经，这种投资方法依靠固定公式来找到低估的资产。 格雷厄姆藉此取得了令人艳羡的投资业绩，不过有意思的是，他日后坦言，他在一家成长型公司GEICO（美国第四大汽车保险公司）的长期投资中获得的收益比他所有其他投资的总和还多。 巴菲特被誉为价值投资者的圣徒，他在职业生涯的前几十年里也通过“烟蒂式投资”取得了巨大的成功，直到他的合伙人查理·芒格说服他扩大了对“价值”的定义、并将重点转移到“合理定价的伟大公司”之上——这样的转变让他得以取得更高的资本回报。 也正是在这样的转变之后，巴菲特投资了可口可乐、GEICO和华盛顿邮报等以绝对估值来看不算便宜的公司，但如果将它们的竞争优势和潜在回报考虑在内，毫无疑问是诱人的投资。 尽管巴菲特早就知道公司的前景是其价值的重要组成部分，但他一直以来对科技公司的抵触可能无意中影响了广大价值投资者，让他们也选择避开这些科技股。 有趣的是，巴菲特也承认，他近年对苹果公司的投资是他最成功的投资之一。 随着时间的流逝，价值投资者之间也出现了分化，一部分价值投资者采取了更严格的方法，特别强调低估值。 由于格雷厄姆和巴菲特的“烟蒂式投资”非常关注低估值，这导致了一些价值投资者将低估值作为最核心的考虑因素。 值得一提的是，标普500价值指数的编制仅取决于找到标普500中价值/成长比最高的前三分之一（其中价值取决于低市盈率、市销率和市净率；成长取决于3年来的销售额和利润增幅以及一年期的股价变化）。 换句话说，标普价值指数成分股的主要特征就是“低估值、低增长”。但是， P/E、P/S等比率较低和“低估”并不能划等号。 这些比率低的确很诱人，然而市盈率低的股票只有在它当前的收益增长可反映未来情况的时候才值得投资。仅仅追求指标低估值可能会导致投资者踏入所谓的“价值陷阱”：一些股票看上去价格便宜，但事实并非如此，因为这些公司存在经营缺陷，或者它们目前的业绩水平无法持续。 另一方面，成长投资阵营始于1960年代，当时我在第一花旗银行的权益研究部开始了我的职业生涯。 投资者对高增长股票的追捧催生出所谓的“漂亮50”股票，它们成为许多货币中心银行（包括我的雇主）的投资焦点，这些银行是当时主要的机构投资者。 “漂亮50”由50家当时被认为是美国增长最快的公司组成，它们被过度追捧以至于当时投资者普遍认为“它们不会有任何负面”、“它们的股价再高也不为过”。 像大多数被狂热追捧的股票一样，漂亮50多年来股价表现惊人，这些公司的盈利持续增长，估值也上升到让人血脉喷张的水平，直到1972年至1974年之间股价急剧下降。 由于那场崩盘，漂亮50的持有期收益率多年保持负数，也使我丢掉了权益投资总监的工作（之后我被分到了债券组，投资高收益债券和可转换债券，这对我来说无疑是幸运的）。 不过值得注意的是，即使是从崩溃前的高点衡量，漂亮50中真正具备长期成长性的公司（约占其中的一半）在25年的时间里也取得了可观的回报，这表明即便是极高估值，对于一些基本面非常优质的公司来说也可以是合理的。 在过去的五十年中，价值和成长这两种投资方法的分化愈演愈烈——它们不仅成为不同的投资流派，而且还被用于区分产品，基金经理和投资机构的标签。基于此，价值和成长风格的表现总是被拿来对比。 如今，价值股的表现已经大幅落后于成长股（尤其在2020年更是如此），这导致一些人认为价值投资再无价值，而另一些人则断言价值即将王者归来。 基于对过去一年的反思以及和我儿子的深入交流，我坚信，价值和成长绝不应被看做是互斥的两种风格。

投资的获利点

我与安德鲁都认识到我们投资的背景和关注的领域都大相径庭，出于这个原因，我们关注的投资获利点也截然不同。 我的投资哲学的构建始于1960年代，当时投资思想还不像现在这么成熟，主流的投资方法就是格雷厄姆的那一套。 巴菲特当时还在专注于“烟蒂式投资”，尚未提出“护城河”一词来代指优质企业的长期竞争优势。 我的投资哲学的构建与我从1969年漂亮50泡沫时期开始投资生涯息息相关，当时的我见证了泡沫的破灭。 1978年，我从权益投资转向固定收益投资，专注于可转债和高收益债，这进一步塑造了我的投资哲学。 格雷厄姆和他的合著者大卫·多德（David Dodd）将债券管理描述为一种“负面的艺术”，这是什么意思呢？ 一般而言，债券投资的收益上限就是利息收入和到期还本付息——这也是它被称为“固定收入”的原因。 也就是说，所有6%的债券持有至到期可以获得6%的利息收益。 反之，如果债券无法偿付，会导致不同程度的损失。所以，简单而言，想要提高债券收益，不是通过选择购买哪些债券（因为同等级的债券回报率基本都相同），而是排除哪些可能无法偿付的债券。 这显然和投资股票有着本质的区别，股票投资的收益从理论上说是没有上限的——只要投资者能够巧妙平衡上升潜力和下跌风险。 要想成为一名优秀的股票投资者，必须要保持乐观。 因为股票投资显然不适合那些末世论者。然而乐观这个词与债券投资确实矛盾的。 由于债券的长期收益通常很难超过它们的约定收益率，因此债券投资需要保持怀疑的态度，关注下行风险。我在固收投资上的优异表现很大程度上归功于我性格上的保守主义。 另外，由于科技公司较少发行债券，也变相弥补了我对科技行业的关注不足，——我从未对科技公司产生过什么特殊兴趣，而且常常对新技术的发展感到头大。 显然我不是一个早期使用者（early adopter，市场营销术语，专指那些对新技术、新产品有着浓厚兴趣，喜欢尝鲜的消费者），也不善于发现科技产品的早期趋势。 最后，我的父母是生在20世纪初期，长在大萧条时期的那一带人，他们经历了今天的我们难以想象的匮乏和恐惧，我思维模式的塑造受到了他们的极大影响。 我的父母曾经历过“一文钱难倒英雄汉”的困难时期，也见识到事态可以以多块的速度变坏，所以他们更加关注未来可能的损失。 我从小是听着诸如“不要把所有鸡蛋都放在一个篮子里”、“存钱以备急需”这样的警句长大的。 这样的成长经历与父母比我父母晚出生几十年，从未体验过贫困和匮乏的孩子截然不同。 我的成长经历使我更愿意接受价值投资风格，并接受了“讨价还价者”的人格，这样的性格让我在我所选择的投资领域如鱼得水。 安德鲁的思维模式跟我完全不同，显然，他的成长经历与我截然不同，没有受到大萧条的影响，而且很小就开始涉及投资了，我在他年轻的时候就经常和他讨论投资的话题。 尽管他深深赞同我的投资哲学中的某些要素，例如要了解投资者心理，着重基本面研究和逆向投资的重要性，但他也开拓了自己的道路，通向了一个与我截然不同的领域。 安德鲁在投资的第一阶段是一个忠实的巴菲特信徒，他把巴菲特说的每一句话当做先知的启示来学习，并坚决遵循他的哲学。 但是随着时间的流逝，他伸发出自己的观点，投资主线也转向科技企业和其他成长型公司。 他与两个合伙人一起管理一家名为TQ Ventures的风险投资公司，同时带动了我们家的“增长型投资”，并取得了丰厚回报（相比之下我更适合适合处理较为保守的投资）。 我和安德鲁对于投资的不同视角，在2020年这段特殊时期引发了我们的大量讨论和学习。以下内容很大一部分来自安德鲁让我在75岁的年纪刚刚接受和领会的观点。

价值与成长不应被二分对立

不知从何时开始，价值与成长阵营的竞争和对立几乎发展得犹如政治阵营的对立一般。 你承诺效忠其中一方，之后的投资决策也要遵循它的模式。双方都开始相信自己坚持的才是正确的，同时开始瞧不起另一方。 我认为不同的投资者会由于他们的情感倾向、智识倾向和对事物理解的区别，会坦然倾向于其中一种风格，以下是一些显著的区别—— ◇ 从现在的现金流量和资产价值出发，价值股理论上应该是“更安全”的标的，尽管它们很难在不久的将来实现高成长企业所能带来的巨额回报。 ◇ 成长投资通常需要投资者相信未经验证的商业模式，新的商业模式可能会不时遭受挫折，这需要投资者抱有深刻的信念，否则无法坚持下去。 ◇ 当成长股上涨时，其中会夹杂一定程度的乐观情绪，这种乐观情绪会在市场纠偏的过程中逐渐消逝，这对最坚定的投资者来说都会构成考验。由于成长股的价值取决于长期的现金流折现，因此利率变化对其估值的影响比对价值主要来自短期现金流的公司的影响要大得多。 尽管有这些差别，但是我不相信此时此刻，那些著名的价值投资者会纠结于价值和成长风格的边界（价值投资如今关注那些低价、可预测的标的；成长投资看重高成长的公司，即便估值已经很贵）。这种区分既非必要，也不正常，更没有用，特别在我们今天所处的复杂环境中尤其没有意义。 格雷厄姆和巴菲特在各种投资风格上都取得了成功，更重要的是，他们将价值投资视为坚持基本面分析，而不去关注市场定价的行为。 正如巴菲特自己所说：“我们不认为自己是价值投资者……现金收益贴现是评估任何公司的适用方法……我们认为并不存在所谓的价值投资和成长投资。” 他们当时之所以强调“烟蒂式投资”，只是因为彼时的市场恰好有很多相关的机会——尤其是考虑到他们俩都是从相对较小的资金量开始做投资的，但是随着世界的发展，我们面对的投资机会已经发生了根本性的变化。 俗话说：“手里拿着锤子，看啥都像钉子”，人们广泛讨论的价值与成长的区别使某些人以为他们手里只有锤子，而实际上他们拥有整个工具箱。 现在我们处在一个复杂的世界中，想要成功只靠锤子可不够，我们需要一系列工具。

一个更高效的世界

如前所述，当巴菲特和格雷厄姆第一次实践他们的价值投资时，投资世界与当前的世界大不相同。 首先，当时的投资行业与今天相比竞争要低得多。 投资管理并不是大家渴望从事的热门职业，当时的投资行业更像是一个个小作坊，大家都在用很传统的方式来投资。 其次，在当时，信息的获得和处理很难，没有计算机，电子表格或数据库来辅助。 在研究股票之前，您首先必须在报纸的背面或穆迪等评级公司整理的大部头中找到它。想要看到一家公司的年报，你可能要向上市公司申请，或者去图书馆借阅。 第三，由于这个行业如此之小，处于萌芽期且不受欢迎，因此投资方法并未得到广泛的发展或传播。 关键的分析框架不成体系，像格雷厄姆和巴菲特这样的人拥有巨大的优势，仅仅因为他们知道如何处理他们发现的数据。 简而言之，很少有人为投资搜寻数据，数据搜寻过程很困难，而知道如何将数据转化为有利可图的投资结论的人就更少了。 在这种环境下，对于那些愿意寻找并有分析能力的人来说，股票市场潜藏着无数机会。 巴菲特早年运用“烟蒂式投资”来运营他的投资合伙企业并取得了惊人的业绩回报，他当时就坐在奥马哈的小房间里，翻阅成千上万本《穆迪手册》，然后购买小公司的股票——小公司的交易价格比清算价值有很大的折扣——因为很少有人愿意关注它们。 在美洲国家火灾保险公司的例子中，巴菲特开着车到田间地头从农民那里以1倍市盈率的价格用现金收购股票——此前股票经纪人把这些股票推销给他们，之后就被遗忘在柜子里。 最后股价大涨，巴菲特以高价卖出，大赚近100%。 因此，格雷厄姆式价值投资框架是诞生在一个证券价值可能被严重低估的时代，由于信息搜集的难度大且信息不透明，使这种低估成为可能。 随着时间的流逝，勤奋的分析师能获取的信息优势开始慢慢消失，即便如此，这种优势仍然存在了相当长的一段时间。 在本世纪初互联网被广泛采用、投资行业爆炸式增长之前，人们仍然很难获取信息。 到了1990年代，仍有人需要通过邮寄途径获取公司年报，而更多的人可能已经知道如何通过分析资产负债表进行套利——就像格雷厄姆在1950到60年代时那样。 不过如今看似基本的分析概念，如ROIC、护城河和自由现金流的重要性尚未得到广泛认可。 当时大多数人都还不了解可以获利的特殊情形——也就是由企业的复杂行为带来的错误定价，出现这种情况时，就存在找到便宜货的可能性，虽然这需要更高和更复杂的分析能力。 到了今天，一切都变了。 投资行业竞争异常激烈，数万只基金管理着数万亿美元。投资管理是最受欢迎的职业之一，大量人才放弃科研，转而投身华尔街，导致大家指责华尔街造成了基础科学领域的人才流失。 巴菲特已从一名捡便宜股票的投资者变成一位世界名人，每年都有来自世界各地的数万名投资者慕名参加在奥马哈举办的伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）公司年会。 信息似乎无处不在，到处充斥着关于投资方法和特定股票研究的书籍、文章、博客和播客——而且这些内容在手机上触手可及。 除此之外，每年有数十亿美元投入在细分领域的数据和电脑系统上，用于处理市场上各类错综复杂的数据。 所有这一切改变的发生都是因为在过去的40年中，专业投资人赚的盆满钵满。 与此形成反差的是，当我1960年代末进入公司时，很少有 “家喻户晓”的投资者，投资行业的收入也并不突出。 过去，基于易于观察的数据和基本分析，就可以找到套利机会。而今天还对这种可能性心存幻想就显得很愚蠢了。 在公司年报中可以找到信息以及其他公开信息几乎都已经反映在了市场价格之中——这也是市场假说理论的实质。 因此，今天想通过这些公开信息取得超额收益的可能性很小了（当然，在市场低迷和恐慌时还是有机会的，因为恐慌性抛售会让证券价格脱离基本面情况）。现在有理由认为，我们从可辨别的定量数据中很难找到高投资回报的机会：◇ 如果某只证券的估值很低，很有可能是有其内在原因的；◇ 成功的投资必须更多地取决于关于（a）定性，不可量化的因素以及（b）对未来情况如何发展的卓越判断。

过去的资本市场已经渐行渐远

不仅经典价值投资（即通过可辨别的量化指标中找到低估的股票）不再能产生可持续的投资优势，而且世界变得更加复杂，投资的变量也越来越多，都可能导致短期指标与估值脱钩。 回顾过去，巴菲特可以轻松找到长期保持龙头地位的企业，并进行相对简单的分析以评估其估值。 例如华盛顿邮报，它当时实际上已成为一个主要城市的垄断报纸，通过对发行量、订阅价格和广告价格等变量评估之后就可以以合理价格投资。 当时的纸媒处于主导地位，而且在可见的未来不会改变，所以它的护城河是很明显的，但今天不一样了—— ◇ 由于市场全球化，互联网和软件的获利潜力急剧提升，因此科技公司或技术辅助型企业可以变得比我们以前想象的要有价值得多。 ◇ 创新技术的应用比以往任何时候都快得多。 ◇ 成立一家公司从来没有像现在这样容易，而且企业家可以接触到的资金前所未有的多。 ◇ 有能力的人比以往任何时候更热衷于创业 ◇ 由于很多公司的产品都是虚拟的，因此它们的成本和资本要求极低，并且其利润率，尤其是边际利润非常高。 ◇ 由于通过网络进行扩展的边际成本可能非常低，因此业务可以比以往更快地增长。 ◇ 资本对上市公司扩张时的烧钱容忍度前所未有的高，这导致大家很难找到真正的赢家，如果不具备拨云见日的洞见，很难区分市场上的赢家和输家。 ◇ 由于在数字领域开发和扩展新产品要容易得多（通常只需要一些工程师和程序员爆肝），因此，一家公司拓展业务的可能性近乎无限：亚马逊的AWS云服务和Square的Cash App是两个著名的例子。这让诸如卓越的管理，工程师人才和客户战略定位这样的无形资产拥有了更多价值，。 ◇ 龙头企业的护城河前所未有的强大，正如布莱恩·亚瑟（Brian Arthur）在近25年前的杰作《增加回报与新商业世界》中指出的那样，行业龙头通常会变得越来越强大，更具效率，而不是臃肿和低效。 ◇ 与此相反，在资本加持下的创新型公司的冲击下，传统业务的持久性从未如此脆弱或不确定。 ◇ 然而，与此同时，也要认识到科技龙头们正面临着反托斯拉的威胁，各国政府相信这些公司已经变得过于强大，难于管控。 总而言之，如今的企业更脆弱，同时也更具统治力，拥有更大的机遇，更能撬动社会财富的分配。 从积极的一面来看，成功的企业在长期高速增长，持久且越来越高效，这让它们的高估值显得很合理。 从消极的一面看，这也给投资者带来了巨大的诱惑，使投资者高估一些没有那么高增长预期的公司。 面临投资的新时代，我认为基本面投资者需要更加谨慎考量各种情况——包括那些严重依赖无形资产并在遥远未来才可能有增长的情况——以期获得真正的洞见。但这在一定程度上是与价值投资者的心态相悖的。对于价值投资者来说，它们坚持的是可观察到的价值，而不去关注那些转瞬即逝的不确定性。 在泡沫破裂之后，市场往往会陷入恐慌，所以价值投资者对市场的繁荣总是持怀疑态度，特别是对于那些无形资产占比很高的公司。 怀疑的心态对任何投资者都很重要。挑战假设，避免从众心理和独立思考始终是至关重要的。怀疑主义使投资者安全。 但同时我也认为，怀疑的心态可能会导致人们忽视了自己的本能。尽管不能失去合理怀疑的心态，但也要时刻保持好奇心，深入研究新事物并想办法理解它们。 我很担心价值投资会导致大家陷入僵化的思维，因为在社会处于变革时，套用过去的公式或者经验往往会导致巨大的错误。 约翰·邓普顿（John Templeton）常常警告人们，“这次不一样”的想法会带来风险，但他同时认为这种想法有20%的时间有可能是正确的。鉴于21世纪技术进步的程度，我认为现在这个可能性远高于20%。同样值得关注的是，对于那些能够实现快速，持久和高利润增长的龙头公司来说，很难根据近期市盈率来判断它们是否被高估。 财务公式无法衡量这种肉眼可见的增长——这让估值变得复杂。 正如约翰·马龙（John Malone）所说的那样，如果一家公司的长期增长率超过了资本成本，那么它的现值就是无限的。 但这仅适用于真正的特殊公司。值得注意的是，当市场处于极端乐观状态时，正如我们在漂亮50和互联网泡沫中看到的那样， （a）相关领域的所有公司都被视为长期赢家， （b）如果在极度乐观和极高估值的时候买进，即使是最伟大的公司的股票也可能持续保持低收益， （c）泡沫破裂时，优秀的公司也会承受巨大跌幅，以至于无法分辨出哪些是真正优质的公司，这是你需要真正的洞见和钢铁般的意志才能坚定持有这些公司。 我想非常清楚地表明，我并不打算暗示对现在的成长型股票的评价。 我听到过各种各样的看法，我也有自己的看法，但我不想使其成为该备忘录的主题。 本着寻求了解这个新世界的精神，市场评论员们（包括我在内）将很好地帮助我们了解目前少数驱动着巨大市场的公司们的基本面，而不是单纯基于自上而下的历史估值比较下结论。 在没有完全了解如今占标普500等股票指数如此之多的科技公司的情况下，对整个市场水平发表意见似乎是不明智的。 正如安德鲁一再提醒我的那样，如果无法解释技术领导为何被高估，就很难令人信服地证明今天的市场位置太高了。 到目前为止，本备忘录最重要的意图是探索一种思维方式。无论未来几年市场将如何运作，这种思维方式将在未来几十年为价值投资者们所用。 这些内容十分重要： （a）对于当今许多公司而言，潜在的结果范围非常广泛； （b）对于许多公司的最终价值而言，存在一些考虑因素，而这些因素并未在现成的量化指标中体现出来。 其中包括卓越的技术、竞争优势、潜在的盈利能力、相对于资本设备的人力资本价值以及未来增长机会的潜在期权价值。 换句话说，确定当今公司市场价格的合理性需要深刻的微观理解，我们几乎不可能对快速增长公司进行估值，或者将传统价值参数应用于表面的预测。 今天的一些公司的高估值可能超出了未来的前景。 而另一方面，对于一些估值较低的公司，有的可能即将面临灭亡，有的则暂时受到伤害。与往常一样，关键是要了解当今的市场价格与公司广泛定义的内在价值（包括其前景）之间的关系。

问题的核心

比如有这两家公司： A公司是一家受人尊敬的长期竞争对手，出售广泛的、普通的日常消费产品。它有长达数十年的销售记录，有着不太高但稳定的销售增长和健康的利润率。它在自己的厂房内使用重型机械制造产品。其股价与每股收益的倍数适中。 B公司成立于几年前，其目标是颠覆传统行业。尽管绝对美元水平较低且盈利能力有限，它的销售增长记录简短却令人印象深刻。 B公司计划在未来几年内加快销售增长并建立市场份额，超越传统的行业，然后通过减少研发和获客成本、提高价格、扩展固定成本结构来扩大利润率。 它的产品不断发展和创新，它们不是来自工厂，而是来自工程师的思想。该公司目前没有盈利，但由于其潜力，销售额的倍数很高。 有的价值投资者可能会认为，凭借久经考验的产品、稳定的收入、完善的利润率和宝贵的生产设施，可以轻松地对A公司进行预测和估值。 该过程仅需要几个简单的假设：成功的事物将保持不变；明年的销售额将等于今年的销售额加上适度的增长；利润率将保持多年不变。 从直觉上看，相较于快速而持久地增长的公司，在过去一直缓慢上行的公司的可预测性和可靠性更高，因此，与创新产业相比，强壮坚稳的产业更能够被精确地估价。 另一方面，B公司正处于发展的早期阶段，其利润率远未达到最大化，并且其最大的资产不断流失，而不是停留在资产负债表上。 对它进行估值需要关注：其产品最终成功的预测、推陈出新的能力、竞争对手和目标行业的回应、增长跑道、提高盈利的能力。 B公司在本质上似乎更具概念性，并更多地依赖于未来发展，这些发展具有很大的不确定性，因此对B公司的估值需要基于其未来销售和盈利能力等广泛范围。 评估其价值还需要熟悉复杂的技术领域。出于这些原因，价值投资者可能会认为B公司难以估值，更偏向“投机”，因此无法规范地进行投资。 当然，就公司B而言，无论是好是坏，潜在结果的范围似乎都比公司A大，因此公司B的可预测性似乎较差。 但是，A公司的往绩可能表明，其稳定性最终可能会转瞬即逝。 我们不能完全预测B公司的未来，英国哲学家和逻辑学家卡夫斯·雷德（Carveth Read）提醒我们：“宁愿模糊地说对，也不要精准地错”。精确预测的能力并不一定会使某项投资变得更好甚至更安全。 首先，对传统公司A的未来进行预测似乎很容易“受骗”。 例如，在技术迭代、产品创新的风险方面存在相当大的不确定性。另一方面，公司B则更处于初期阶段，其产品的实力和在市场上的吸引力可能极有可能取得成功。 其次，如前所述，如果金融专业的学生使用电脑可以轻松得出有关A公司潜力的结论，那么这些结论将具有多大的价值？ 对公司的定性动态和未来潜力进行深入分析以做出正确预测，不是要比分析所有人都能获得的数据更优越吗？ 价值投资一般被认为是为比较普通的公司的低价证券提供准确的估值，并在价格较低时进行购买。 成长投资是基于对高度有前途的公司的潜力的估计而购买，为它们的潜力付出高昂的估值。 但价值投资不应被定义为这种人工二分法的一方面，而是在考虑到所有因素的情况下，购买代表着更好价值主张的产品。

与赢家打交道

去年我犯了一个错，我问安德鲁对出售部分被高估的股票从而获得一些钱有何感想。如下所述，他已明确说明了我的错误： 价值投资大部分基于“回归均值”的假设。 换句话说就是，'涨的一定会跌'（跌的一定会涨）。 价值投资者通常会在下跌中寻找便宜的价格。他们的目标是购买价格偏低的资产并获得折扣。 但是，从定义上讲，它们的潜在收益在很大程度上仅限于折现额。 一旦估值差距缩小、他们获得利益后，“橙子就被榨干了”，因此就会出现出售股票并开始下一投资的情况。 在格雷厄姆的时代，烟蒂股的供应充足、估价精确，人们可以在非常便宜的价位放心购买，然后在价格上涨到与价格一致时就出售。 但是安德鲁认为，这不是衡量如今世界一流公司的正确方法，他们拥有巨大但无法量化的长期潜力。 相反，如果投资者研究了一家公司，对它有深刻的了解并得出结论，认为该公司具有巨大的增长和盈利潜力，那么他可能会认识到自己无法准确地量化该潜力、无法知道何时实现。他还可能意识到，最终潜力是一个不断变化的目标，因为该公司的实力可能使其能够开发其他增长途径。 因此，他可能不得不接受正确的方法是： （a）希望他拥有正确的方向和衡量方法； （b）买入； （c）只要有迹象表明推论正确的且趋势向上，就要坚持持有，换句话说，“橙子中还有果汁可以榨”。 我在2015年的备忘录中包括了安德鲁关于第三点的一些观察结果： 当您发现你有可能在很长一段时间内进行复合投资时，最困难的事情之一就是要在考虑预期收益和风险的基础上耐心保持自己的位置。 投资者很容易被新闻、情绪、迄今为止已经赚了很多钱的事实、一个看似更有希望的新想法所吸引。 当你看图表上的某样东西连续20年向右上升时，想想持仓者需要说服自己不要卖出的所有时间。 在过去的五年中，安德鲁的论调从未改变过。 他坚持认为，在谈论当今的成长型公司时，“低价购买、设定目标价格、在价格上涨时出售并在达到目标时完全退出”的方法是完全错误的。 对历史的冷静分析清楚地表明，在一家具有持久竞争优势的快速成长的公司中获利常常是一个错误。考虑到当今领先公司的特性，现在可能甚至会出错。 相反，他说，您必须不让自己抛售。 我认为那些跑赢的人卖出的主要原因有四个：（1）投资者已完成了其能够完成的一切工作；（2）投资者意识到预期回报仅具有适度的吸引力；（3）投资者意识到投资理念中的某些内容是不正确的，或者情况变得更糟了；（4）投资者担心迄今为止的收益可能会消失，特别是担心不仅没有获利反而失去成本。但是因为害怕犯错而出售价值股是很可怕的。 安德鲁认为，了解复合增长的意义以及长期复合增长的稀缺性十分重要。 这与“涨了就卖”的想法是对立的，但我认为这对于长期投资的成功至关重要。正如查理·芒格所说，“复合增长的首要规则是永远不要在不必要的时候打断它。” 换句话说，如果您拥有一个具有数十年潜力的复合增长投资，那么您基本上就不应该考虑出售它（除非你的理念变得不太可靠了）。 在投资职业生涯中，以高利率进行复利是非常困难的，但是在我看来，要找到可以翻倍的东西，然后再转移至另一个可以翻倍的东西，以此类推，这几乎是不可能的。 它要求你培养关于长期大量投资的正确见解，它还要求您每次都在买和卖上执行得很好。将大量具有挑战性的任务成功的可能性相乘时，正确完成所有任务的可能性就会非常低。 对少数潜在的机会有深刻的见解、认识到这种见解和机遇的罕见性，并且不过早出售是更可行的。 在编写此备忘录时，我看到了圣达菲研究所（SFI）的一篇非常有用的文章： 在投资业务方面，我们头脑中的思维模式有助于我们回答“未来将如何发展？”的问题，但是将“均值回归”的思维模型应用于“褪色”的商业模型将导致错误的结论。(Investment Master Class, December 21, 2020) 最后一句话引起了我的共鸣。它暗示我的背景使我偏向于承担“均值回归”，因此有时会导致我无法充分把握“推倒潮流的商业模式”的潜力。 这种偏见使我得出一个结论，那就是人们应该在事情上升时“扩大规模”，并“从桌上拿走一些钱”。 我甚至说：“如果您卖出一半，那您就不会错了。” 但是我现在看到，这种冠冕堂皇的话可能会导致过早卖出，而削减具有巨大潜力的持股，这可能会改变人生。 查理·芒格说他基本上是从三到四个大机会那里赚了钱。但如果他过早出售了该怎么办？ 幸运的是： ◇ 橡树资本的业务主要是产生价值差异; ◇ 由于其性质，我们的资产类别提供了相对较少的过早抛售潜在的多股赢家的机会; ◇ 橡树资本的分散式结构使我们的投资组合经理免受我极端谨慎的影响; ◇ 我的同事在让他们的赢家参选方面比我做得更好。 如果没有自己的局限性，我们可能会做得更多。或许我可以继续投资股票，甚至成为一名风险投资家，为亚马逊投资。但我不能抱怨——事情没有比这更好的了。

价值投资者的心态在变化

我在2017的备忘录也写到了关于加密货币的部分，我对此表示了高度怀疑。 我和安德鲁就此展开了广泛讨论，他对比特币和其他一些货币持相当积极的态度，并幸运地为我们贡献了一笔有意义的财富。 虽然这个故事还远远没有写完，但我至少可以说，我的怀疑观点至今还没有得到证实。 这就引出了安德鲁认为的价值投资者心态的一个非常重要的观点，以及在当今世界作为一个投资者成功所需要的东西。 正如我之前所说，价值投资者的自然状态是怀疑。 当我们听到“这次不一样”时，我们的默认反应是非常怀疑，我们会回顾那些造成重大损失的投机狂热和金融创新的历史。正是这种怀疑降低了价值投资者赔钱的可能性。 然而，在一个创新又多又快的世界里，这种心态应该与深刻的好奇心、对新想法的开放以及愿意学习的态度相结合。 创新的本质通常是这样的：在一开始，只有少数人相信一些与根深蒂固的现状相比显得荒谬的东西。 当创新起作用时，最初看起来疯狂的东西才会变成共识。 如果不能对正在发生的事情有真正的了解，并试图充分理解正面的情况，就不可能有一个全面认知的观点来保证我们在面对创新时表现出的不屑一顾。 在加密货币的领域，我可能会对我的金融创新和投机市场行为的模式识别，以及我天生的保守主义产生怀疑。 这些东西让橡树资本和我多次远离麻烦，但它们可能无法帮助我思考创新。 因此，我在安德鲁的帮助下得出结论，我还没有足够的信息来形成对加密货币的坚定看法。本着开放的心态，我会努力学习。在此之前，我将向安德鲁寻求这方面的顾问意见。

回到最初的问题

在这篇备忘录的结尾，我将转向我在开头提到的问题： 近期价值投资表现不佳是否是一种暂时现象?有价值的股票还会有辉煌的一天吗? 首先，我认为科技股领先者的股票显然得益于他们作为公司的卓越地位、他们最近令人瞠目的表现、他们巨大的市值以及基金业务的战略考量所创造的良性循环。 这些公司的卓越地位和价格势头，使它们成为许多ETF的重要基石，它们的巨大规模也使它们成为最大的持仓之一。它们还主导着标普500等股指。 这两件事意味着只要钱不成比例地流入ETF指数基金和上面提到的四个因素不改变，领先的科技股将继续吸引比其合理投资更多的收益，且其表现要好于指数和ETF中所没有代表的股票。 但是，这是将一直持续的趋势之一。 在实现投资者对这些公司的快速增长的期望上，它们可以继续成为出色的公司。 但是在某个时期，如果它们的升值速度快于其余股票市场，那么就应该有一个时候，即使其优越的增长率完全反映在其股票价格中，他们的表现也应该走弱：它们的股票价格可能“仅”按照符合他们的收入增长，甚至更低。 其他股票可能会受到青睐，甚至可能表现更好。但重要的是，这种情况没有理由会很快发生。 今天的乐观情绪与过去的乐观情绪有许多相似之处。人们对投资高成长股票有着极大的热情，这推动了股票的持续快速升值。 美国的货币政策非常宽松，这是牛市行情的助推器。也有一些极端的行为，软件企业30-40倍的市销率并不罕见，高价IPO在首个交易日就翻了一番。 但也有真正的区别。我们很少有企业像技术领导者那样占据主导地位，他们拥有的增长跑道，他们享受的利润空间和资本效率，使他们的主导地位与日俱增。 我们从未见过像这样快速、毫不费力地扩大规模的企业。 我们从来没有像新冠疫情这样推动技术的催化剂。通过IPO和SPAC，我们迎来了一批新的上市公司上市的热潮，扭转了上市公司数量减少的长期趋势。 我们从未有过像现在这样低的利率，且可能会长期保持低利率。互联网已经渗透并改变了世界，商业模式的发展方式使当今的情况无法与90年代后期的漂亮50或互联网泡沫相提并论。 我相信大多数类型的投资都可能会经历业绩好和不好的时期。 我们有理由相信，随着货币政策的潮流转变(如果真的发生的话)，利率上升将严重损害成长型股票，就像它们在这段宽松货币时期轻松受益一样。 更重要的是，长期以来，当某样东西起作用时，人们会随波逐流，追逐收益，直到预期收益达到微不足道的程度，从而将不受欢迎的投资定位为新的风潮。 但是，正如我之前所说，对历史估值的广泛观察还不足以成为当今市场观点的基础。我还相信，如前所述，某些类型的价值机会已经大量消失，并且，动荡混乱时期的市场恐慌也不太可能带来像以前那样的回报。 简而言之，有人认为价值投资会复苏，也有人认为价值投资会永久性受损。但是，我认为这场辩论导致了一种错误和无益的叙述。 今天的价值投资者应该以开放的心态深入挖掘，渴望深入理解事物，知道在我们所生活的世界里，故事的意义可能比彭博屏幕上显示的更大。 寻求价值更高的低价证券应该只是许多重要工具中的一种，而不是在一棵树上吊死。投资者不能仅仅因为 （a）他们所涉及的高科技公司被广泛认为具有异常光明的未来， （b）他们的遥远且难以量化， （c）潜力导致其证券的估值相对于历史平均水平较高，就来评估投资。终极目标应该是弄清楚各种东西的价值，并在价格便宜得多时购买它们。 最后，我将总结我认为的关键结论： ◇ 价值投资不一定与低估值指标有关。价值有多种形式，一个公司发展迅速，依靠技术等无形资产取得成功和/或较高的市盈率这一事实，并不意味着就不能基于内在价值进行投资。 ◇ 许多潜在价值的来源不能被简化成一个数字。正如爱因斯坦所说:“不是所有有价值的东西都可以被计算，也不是所有可以计算的东西都有价值。”“无法精确预测的事情并不意味着它不真实。” ◇ 由于关于现在的定量信息很容易获得，在高度竞争的投资领域的成功更有可能是对定性因素和未来事件的卓越判断的结果。 ◇ 一家公司有望快速增长并不意味着它是不可预测的，另一家公司有稳定增长的历史并不意味着不会陷入麻烦。 ◇ 估值较高的证券并不意味着它被高估，估值较低的证券也不意味着它是便宜货。 ◇ 并非所有期望快速增长的公司都会表现一致，我们很难完全鉴别并正确估值那些将会快速增长的公司。 ◇ 如果你发现一家公司拥有印钞执照，不要仅仅因为他们表现出了一些升值就开始抛售他们的股票。在你的一生中，你不会发现很多这样的好机会，你应该充分利用你已经发现的机会。 我曾经问过一个著名的价值投资者，他如何持有像亚马逊这样快速发展的公司的股票——不是在它被公认为优胜者的今天，而是20年前。 他的回答很简单：“对我来说，它看起来很有价值。” 我猜答案是“价值由你发现”。 在新冠大流行的十个月中，我与安德鲁的对话代表了一次“发现之旅”，并在本备忘录中达到高潮。我认为我们在价值与增长投资问题上有了一些重要认识，在此过程中，我也更加了解了自己。 我并不是说我在这里写的任何东西都适用于所有价值投资者或所有成长型投资者。有很多以偏概全的地方，我们知道以偏概全是多么的不完美。 我也不坚持认为这是正确的。这只是我目前的思维状态。我不仅不坚持认为我的版本是唯一可能的版本，而且随着世界的变化和我的不断学习，我期望它能进一步发展。 我希望你会觉得这篇备忘录很有趣，对你有帮助，我也祝愿你在2021年一切顺利。 2021年1月11日

附录:实践中如何与赢家打交道

上述关于如何与优胜者相处的结论并不意味着我和安德鲁很容易就能在这个问题上达成一致。这里的讨论是我们最激烈的一次，我们的谈话通常是这样的: 霍华德：我看到某某公司今年涨了xx%，市盈率为xx。你是否想要卖出获利? 安德鲁：我告诉过你我不是个卖家。我为什么要卖? 霍华德：嗯，你可以在现在这个点卖出一些，因为(a)你涨了这么多，(b)你可以把一些收益“计入账中”;(c)按这个估值，它可能被高估了，而且不稳定；(d)没有人因为获利而破产。 安德鲁：是的，但另一方面， (a)我是一个长期投资者，我不把股票当作纸片来交易，而是当作企业的部分所有权， (b)公司仍有巨大的潜力， (c)我可以忍受短期的向下波动，这种威胁是股票一开始创造机会的一部分。归根结底，只有长期才是最重要的。 霍华德：但如果短期内它有可能被高估，你是不是应该减持，把一些收益装进口袋？那么如果它下跌，(a)你已经限制了你的后悔，(b)你可以在更低的位置买进。 安德鲁：如果我持有一家拥有巨大潜力、强劲势头和优秀管理的私营公司的股份，我绝不会因为有人全价向我购买而出售部分股份。优秀的复利机会是很难找到的，所以放弃通常是一个错误。而且，我认为预测公司的长期结果比短期价格变动要更直接，并且在一个令人信服的领域中权衡一项决定是没有意义的。 霍华德：首先，市盈率太高了。 安德鲁：市盈率只是一个非常快速的启发式指标，不一定能告诉你很多关于公司的信息。你不能因为一只股票的市盈率相对于市场的历史平均市盈率高，就说它被高估了。 重要的是思考该公司在很长一段时间内能产生多少现金流，以合理的折现率进行折现，并将所得现值与当前价格进行比较。有很多关于公司目前的状况和未来的潜力的东西，都不会被市盈率所反映，所以高指标不应该把你吓跑。 霍华德：啊哈! 在漂亮50的泡沫时期，人们就是这么说的。 '价格不能太高'，这是一句普遍的口头禅。可口可乐在1972年中期泡沫的高峰期达到了46倍的收益，是标普500指数的2.4倍的市盈率。从那时起，它在接下来的一年半时间里下跌了65%。 安德鲁：首先，单说高市盈率不应该阻止你拥有某样东西，并不意味着没有太高的价格。没有任何一个单一的指标可以掌握投资决策的关键，应该根据基本面的潜力来权衡资产的价格。 1972年，可口可乐的市盈率为46%，可能被高估了。特别是，由于它经营的是实物产品，需要增量资本来增长，所以它没有指数增长的潜力。 但要注意的是，可口可乐的持有者即使在1972年股灾前的高点买入，也确实在26年里获得了每年16%的复合回报。所以，即使没有今天最好的企业的增长前景，那些能以高速度复合收益的公司也能值得很高的市盈率。 霍华德：如果今天的龙头股走样，你不担心xx公司下跌三分之一甚至更多吗？ 安德鲁：股票会被买进卖出，导致其价格疯狂波动。而当一个群体流行的时候，它可能更容易出现反转。 但是，归根结底，我关心的只是这家特定的公司和它的长期潜力，即使使用保守的假设，我也发现相对于它目前的价格来说，它的潜力是巨大的。 看到它下跌并不有趣，但我认为在这里卖出并错过部分未来会更糟。有些年这家公司可能会做得很好，有些年可能会做得很差。 但如果我是对的，我认为它有一个伟大的长期未来。唯一能确保我们参与到这个未来的方法就是全程坚持。而且，顺便说一句，如果你不卖出，你可以复利，直到最后都不用交资本利得税。 霍华德：你集中投资了一个组合。xxx在你投资的时候是一个大仓位，今天考虑到其升值，它甚至占比更大。 聪明的投资者们集中投资于组合，并坚持利用他们所知道的东西，但他们分散持有，并在上涨时卖出，以限制他们未知的东西的潜在损害。这个位置的增长是不是已经让我们的投资组合在这方面失灵了？ 安德鲁：也许是这样，取决于你的目标。但减持意味着卖掉一些我根据我自下而上的评估感到无比舒适的东西，转而进入一些我感觉不那么好或不那么了解的东西（或现金）。 对我来说，拥有少量我有强烈良好感觉的东西要好得多。我一生中只会有几个好的见解，所以我必须最大限度地利用我所拥有的几个见解。 霍华德：难道你就没有卖出的时候吗？ 安德鲁：理论上是有的，但这主要取决于：(a)基本面是否如我所预期的那样，(b)这个机会与其他可供选择的机会相比如何，我对这个机会是否高度满意。 霍华德：你会开始卖出的点位是什么？根据内在价值设定目标价格是不是价值投资的重要组成部分？ 安德鲁：这家公司不能用一个数字来估值，况且它也不是一家成熟的公司。我想抓住的是一个固定的价值，所以我不能告诉你我会在什么时候开始卖出。有很多不确定的部分。 最重要的是，它有非常强大的管理层，我相信他们会继续利用公司在市场上的强势地位来开发新的增长渠道。我不能说这些会是什么，也不能说它们会如何估值，但我相信团队会继续增加价值。 亚马逊就是一个典型的例子，它无中生有地创造了一个全新的业务--AWS，如今AWS占公司总市值的很大比例。卖出前应该观察未来相对于预期如何发展，并在任一时间点上权衡机会。 霍华德：好，我被说服了。我希望你能坚持下去!