涂料资本焦虑

多年来蔓延于涂料行业的资本潮，可能再一次迎来拐点。

首先是在一级市场。在报刊上期的“封面焦点”报道中，我们梳理了创业板上市涂料企业金力泰在上市之后的7年内遭遇的“减持潮”。巧合的是，在这个时间点上，另一家同在创业板上市才一年余的涂料企业——株洲飞鹿高新材料技术股份有限公司（简称“飞鹿股份”，股票代码：300665.SZ）——也发布股东减持计划。两者是否有相似之处？

而更让我们好奇的是，飞鹿股份股东的仓促减持背后的真正意味，以及它会给身处资本市场中的飞鹿股份带来怎样的未来。从目前我们能获知的信息上看，其发展前景并不容易预测，但是我们依然能够解读出行业以及资本市场对其前景的担忧。当然，更多身处一级市场的涂料企业不在本文的考察之列，它们的未来有待进一步观察。

再看前几年发展得如火如荼的新三板，吸引了一批有志于上市而暂时不得志的涂料企业，一度成为涂料企业争先恐后进入以期进行资本历练的热土。然而如今，随着新三板的“过气”，身处其中的多数涂料企业似乎也难言从中得到真正意义上的锻炼，反而更像是陷入“进退维谷”的尴尬境地。

最后从场外资本市场（事实上新三板也属于此范畴，在此文中将其排除在外）来看，三板以下的区域性股份交易市场的活跃度自不必提，在私募领域，涂料产业也从来都难以得到资本的青睐。过去多年间，曾有一家与涂料相关的主打后家装领域的企业，由于吸引了众多私募的投资而成为“明星”，而如今似乎也已走上了沉沦的道路，并且“后继无人”——至少目前如此。

从这些分布于不同级别、不同性质的资本市场上的涂料企业的发展案例，我们不难发现，曾经被视为涂料企业转型升级方向之一的资本市场，现在也出现了“此路难通”的迹象。如今，涂料企业对于资本市场的感观，似乎陷入集体焦虑当中。

涂料企业“爱”上资本市场之后，它们能否真正从资本市场获利？

上篇：飞鹿股份“减持恐慌”

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6月13日，飞鹿股份迎来了上市一周年的纪念日。然而就在这一天，市场仿佛收到了某种不寻常的信号——此前飞鹿股份一直还算坚挺的股价迎来拐点，掉头向下。

这种市场变化恐怕不是空穴来风。随着上市一周年的到来，飞鹿股份的限售股票迎来解锁日。而在此之前的6月4日，飞鹿股份便发布解除限售股份上市流通申请。

限售股票解锁是每一家上市公司都需要经历的一个过程。根据《上市公司股权分置改革管理办法》规定，改革后公司原非流通股股份，在12个月内不得上市交易或者转让；在12个月的期限届满后，持有上市公司股份总数5%以上的原非流通股股东，出售的股票数量占该公司股份总数的比例在12个月内不得超过5%，在24个月内不得超过10%。

对于个股而言，限售股解禁对股票价格的影响存在不确定性。也就是说，分析股东是否会将解禁的股票套现，需要考虑的因素颇多。具体到飞鹿股份的案例身上，分析和观察限售股解禁之后，它的股东是否出现减持的行动，影响着它的股价的走势。

不幸的是，飞鹿股份多个股东——包括第二大股东和董监高——随后便发布了减持计划，让市场的担忧情绪坐实。因此，从6月13日至今的一个月时间里，飞鹿股份进入持续下跌通道，股价几乎腰斩。

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飞鹿股份于2017年6月13日在深圳证券交易所创业板上市，首次公开发行前总股本为5700万股，发行后总股本为7600万股。其中限售流通股为5700万股，占公司总股本75%；无限售流通股为1900万股，占公司总股本25%。

上市时，飞鹿股份原有股东承诺，自公司股票在深圳证券交易所上市之日起12个月内，不转让或者委托他人管理本人/本公司已直接或间接持有的公司公开发行股票前已发行的股份，也不由公司/发行人回购该部分股份。

另外，持有公司股份的董事、监事、高级管理人员及营销、技术核心人员承诺：任职期间每年转让的公司股份不超过本人所持有公司股份总数的25%；本人在公司股票上市之日起6个月内申报离职的，自申报离职之日起18个月内不转让直接和间接持有的公司股份；在公司股票上市之日起第7个月至第12个月之间申报离职的，自申报离职之日起12个月内不转让直接和间接持有的公司股份。

这一系列承诺符合相关规定。在上市之后的一年时间里，除了首次公开发行的1900万股之外，飞鹿股份也没有再发行新股，因而截止限售股票解锁日，飞鹿股份的总股本仍保持在7600万股不变。

但变动随着限售股票的解锁日而来。今年6月4日，飞鹿股份便发布解除限售股份上市流通申请——本次解除限售的股份为公司部分首次公开发行前已发行的股份，数量为35117268股，占公司总股本的46.21%；本次解除限售后实际可上市流通的数量21119926股，占公司总股本的27.79%。本次申请解除股份限售的股东共计68名。

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在申请限售股份解锁以及解锁日过后，飞鹿股份的股东便很快采取了行动。

2018年6月23日，飞鹿股份发布股东和董监高减持预告，表示在前一天收到持有公司股份5%以上的股东宁波聚贝投资合伙企业（有限合伙）（简称“聚贝投资”）、公司董事兼副总裁范国栋、公司监事陈佳、公司监事刘帅、公司执行总裁刘雄鹰、公司董事会秘书兼副总裁何晓锋、公司副总裁彭龙生出具的《关于减持所持飞鹿股份公司股份的减持计划告知函》。

根据飞鹿股份公告的信息显示，上述股东计划自公告之日起15个交易日后（即2018年7月16日）6个月内以集中竞价方式，成自本公告之日起3个交易日后（即2018年6月28日）6个月内以大宗交易或者集中竞价的方式，减持公司股份。

飞鹿股份股东减持计划

在本次预告减持的7名股东之中，包含了多名重要股东。其中，聚贝投资持有飞鹿股份550万股，占公司总股本的7.24%；刘雄鹰、何晓锋、彭龙生分别持有2847938股（占总股本的3.75%）、2919330股（占总股本的3.84%）、2312933股（占总股本的3.04%），其余三人的持股比例均不足1%。

其中，聚贝投资拟减持合计不超过227.9万股，不超过占公司总股本的3.00%（此处已作四舍五入，下同）；刘雄鹰拟减持合计不超过50万股，不超过公司总股本的0.66%；何晓峰拟减持合计不超过70万股，不超过公司总股本的0.92%；彭龙生拟减持合计不超过55万股，不超过公司总股本的 0.72%。

7名股东拟减持的股份合计不超过415.9万股，占公司总股本的5.47%，约占原持股比例18.62%的30%。对于减持原因，除聚贝投资描述为“企业资金需求”、范国栋描述为“个人家庭内部资产结构调整”外，其他5名股东均表示出于“个人资金需求”。

有分析这样评价道：“飞鹿股份股东和董监高都大规模减持，只有董事长和实际控制人章卫国还坚守着阵地。”

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这一次7名股东在销售股份甫一解锁便匆忙减持，给飞鹿股份带来或多或少的负面影响，飞鹿股份股价的继续下挫就是其中一个体现。

问题在于，后续是否有更多的股东跟进减持，抑或在这一轮减持之后，前述7名股东是否会继续减持手中剩余的股票？

答案似乎是肯定的，至少第二大股东聚贝投资如此。其在限售股份解锁申请书中承诺，“未来在不违反《证券法》、证券交易所等相关法律法规以及不违背本企业就股份锁定所作出的有关承诺的前提下，本企业将根据自身资金需求和发行人二级市场的交易表现，有计划地就所持股份进行减持。”

而何晓锋和刘雄鹰等人的承诺则要“温和”一些，表示如在锁定期满后两年内需要减持的，则每年减持股份数量不超过本人所持有的发行前股份数量的25%，减持价格不低于发行价；如在锁定期满两年后需要减持的，可以按照法律法规允许的价格和数量减持。

哪怕是第二大股东聚贝投资的继续减持情况的出现，都将对飞鹿股份的未来走向产生巨大的影响。这也是为什么哪怕股东减持（至本文截稿时）并未真正实施，也已经在市场上造成一定的“恐慌情绪”，从而导致股价在短短一个月内近乎腰斩。

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在这其中扮演着关键角色的聚贝投资到底是何许人也？它缘何给予减持飞鹿股份的股票？

事实上，聚贝投资的前身是北京聚琛资本投资中心（有限合伙）（简称“聚琛资本”），是飞鹿股份在2015年12月引入的新股东。当时飞鹿股份正处于第一次冲击IPO失败之后，第二次冲击IPO之前，其需要增资以尽快完成IPO之旅。

飞鹿股份的那一次增资扩股引入两名股东，分别是机构股东聚琛资本和自然人股东方利佶。两者合计增资600万股（其中聚琛资本出资550万股，方利佶出资50万股），使得飞鹿股份股本增加至5700万股；两者取得股份的价格均为每股3.96元，因此合计形成投资款2378万元。增资后聚琛资本持股9.65%，一跃成为飞鹿股份的第二大股东，仅次于创始人章卫国。

聚琛资本成立于2015年4月8日，并作为私募基金管理人于2015年7月30日在中国证券投资基金业协会进行登记备案，并取得私募基金管理人登记备案证书。其注册资本11800万元，实缴出资额4019万元。聚琛资本的实际控制人为自然人周志文，出资比例为43.22%；昭衍（北京）投资有限公司出资比例为41.53%。

2018年6月22日，飞鹿股份公告称收到聚琛资本的通知，后者因业务发展需要，经宁波市北仑区市场监督管理局核准，名称由“北京聚琛资本投资中心（有限合伙）”变更为“宁波聚贝投资合伙企业（有限合伙）”，宣布完成注册地的迁移。

“此次股东名称变更后，聚贝投资所持公司股份数额保持不变，上述事项变更对公司经营活动等不构成任何影响，公司控股股东及实际控股人未发生变化。”

尽管如此，然而令人吊诡的是，同在6月22日这一天，聚贝投资便向飞鹿股份发出拟减持股份告知函。这不得不让人心生疑虑：两者之间是否有关联，抑或只是巧合？聚贝投资的葫芦里到底卖的什么药？

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如今飞鹿股份面临股东减持潮的情形不由得让人联想到同样经历股东减持的上海金力泰。

金力泰是一家于2011年同样在深圳证券交易所创业板上市的汽车涂料企业。与飞鹿股份类似，在上市之前，金力泰也引入了新的股东纳路控股，并成为仅次于创始人的第二大股东。然而在限售股份解锁之后，包括创始人和纳路控股都开始了密集的减持套现行动，并最终清仓或者逼近清仓。（详情报道《金力泰资本市场“迷途”》）

当然，飞鹿股份会不会重蹈金力泰的覆辙，现在还不能轻易做出判断。鉴于资本市场的复杂性，两者之间存在着众多差异，使得这种简单的联想必然存在诸多变数。

但是需要警惕的是，金力泰在股东减持套现的过程中，其发展战略方针出现了偏离主业趋势。由于不断的多元化道路试错，再加上创始人的离去与大股东易主，使得市场对它的发展前景难言信心。而上市才满一年飞鹿股份，则需要避免重复金力泰“昨天的故事”。

7月10日，飞鹿股份发布2018年上半年业绩预告，预计2018年1月份至6月份营业收入较去年同期增长约30%至40%，实现净利润974.05万元至1113.20万元，较去年同期相比增长约5%至20%。飞鹿股份表示，营业收入增幅显著，净利润有所增长，主要得益于公司稳步实施经营战略，主要业务板块陆续进入销售旺季。

然而这份看似靓丽的业绩预告并未能提振市场信心，在本文截稿之时（7月14日），飞鹿股份的股价依然未能止跌。如果继续颓势，其股价将进一步逼近一年前的发行价。

中篇：涂企新三板“消耗战”

7月6日，全国中小企业股份转让系统（俗称“新三板”）发布的《关于未披露2017年年度报告公司终止挂牌有关情况的公告》显示，截至2018年6月29日，除提交主动终止挂牌申请的公司外，共有103家公司未披露2017年年度报告，其中61家公司股票自7月9日起被终止挂牌（摘牌）。

我们不难发现，新三板退市潮依然汹涌。根据相关统计，2018年前6个月，新三板退市企业达707家，再加上7月摘牌的61家，按照这样的速度计算的话，2018年可能会有1000家以上的企业离开新三板。

与此形成鲜明对比的是，如今申请到新三板挂牌的企业数量已经显著减少。截止7月6日，新三板正在排队申请挂牌的企业一共198家，这比起申请挂牌高峰期时的近千家的规模可谓小巫见大巫。

新三板的“低迷”情绪同样传导到涂料企业身上。尽管2018年以来没有挂牌新三板的涂料企业出现主动或被动摘牌的情况，但在申请挂牌新三板的企业名单当中，我们也没能发现涂料企业的身影。这使得2017年8月挂牌的宝塔山漆成为最近挂牌的涂料企业。

由此不难看出，在涂料行业内，企业对于新三板的已经失去了以往的热情。根据涂饰商情记者对所关注的若干在新三板挂牌的涂料企业的信息统计发现，包括郑州优波科、美佳新材、天邦涂料、冠军涂料等，其最新发布的公告停留在5月份，关于股东大会；菱湖漆和吉人高新的最新公告也在5月，分别为年报补充公告和关于权益分派；只有奔腾股份、宝塔山漆在7月发布了相关公告。

这表明，大部分挂牌企业在新三板的表现并不活跃，甚至我们很难看到挂牌涂料企业有相关的股权交易记录。此前曾进入新三板做市梯队的美佳新材，一度成为交易还算活跃的涂料企业，也已于2017年9月停止做市，此后交易的活跃度也逐步下降。

甚至于现在已经没有涂料企业再提新三板这一话题。相比起两三年前行业内对于新三板的热议，挂牌企业相比以前更加沉寂，甚至对于挂牌的意义陷入迷茫。

新三板挂牌涂料企业时间轴（统计时间截止2017年8月）

当初挂牌新三板，不可否认有的涂料企业希望以此为跳板，能够实现“曲线”上市的宏愿。它们之中有的公开提及上市的目标，有的宣布接受上市辅导，有的甚至提出IPO申请，比如吉人高新、美佳新材等企业。

然而最终，它们都没能走到IPO这一步——在距离IPO最近的企业当中，吉人高新一度进入IPO审核排队行列，美佳新材也提出了IPO申请，但最终都选择撤回申请材料，重新回归新三板“历练”。

其中，吉人高新于2017年7月向证监会申请撤回首次公开发行并上市的相关申请文件，成为当年第5家主动撤回IPO申请的新三板企业。当时其已经在IPO审查队列排队一年多。对于撤回IPO申请的原因，吉人高新表示，是因为部分员工所持公司股权将发生变动，及为适应市场发展，公司拟增加股本将导致股本发生变动，故而申请撤回。但有分析指出，“估计不撤回也大概率要被毙掉。”

既然新三板的融资环境不理想，而向前冲击IPO又难关重重，那么“撤退”也不失为一个好的选项。这种情况下拉开了新三板挂牌企业摘牌潮的大幕，并且大有越演越凶猛的态势。这就有了前面提到的今年至今已有超过700家挂牌企业摘牌或被摘牌的“盛况”。

企业为什么会退出新三板市场？一份市场报告指出，在所有摘牌公司当中，头部公司因IPO或并购而摘牌，底部公司因不符合新三板规范被淘汰，中间的公司苦于挂牌成本和收益不匹配，难以得到资本市场的融资支持，而信披义务、监管要求却成为很大负担，其本质是企业的权利和义务不匹配，投资者结构与监管方式不匹配。

在这个过程之中，也有挂牌涂料企业选择了退市。美涂士于2014年11月采用协议转让方式挂牌新三板，但是在挂牌的3年间，可以说并无太多表现，最终于2017年12月申请终止挂牌，同月19日开始终止。对此，美涂士对于原因描述为“根据公司自身经营发展需要以及长期战略发展规划”。

融资困难，有挂牌运营成本，信息透明等负面影响，企业选择退市似乎成了明智之举。然而回到涂料企业，我们发现更多的涂料企业选择了坚守新三板——除了美涂士，在最近三四年间登陆新三板的涂料企业暂时还看不出想要摘牌的迹象。

但是在利弊的衡量方面，如果不是交易活跃的热门企业，挂牌新三板也逐渐显现出弊大于利的局面。

在《新三板报》最新发表的一篇调研报道中，一家公司董事长表示，现在的券商督导已经严重干扰公司正常业务的进行。该企业表示，督导券商之所以会干预到企业的业务，一是为了防控经营风险，二是因为如果企业在经营中涉及违规，可能会影响券商其他经纪业务，在券商的账本中，这是得不偿失的。

“虽然我们以挂牌新三板为荣，但是督导干预企业实体经营，让我们丢掉了大额订单，长此以往，公司就会失去发展、成长的机会，原有的竞争力也会变得越来越弱。”该董事长说。

还有企业负责人表示，督导券商的干涉导致他们的闲置资金甚至无法购买理财产品，只能静静地躺在账上；另一方面企业的招标也受到影响，“因为自己是新三板的公司，所以就被招标公司定性为中小企业。大的标书都拿不到。在某些潜规则下，他知道你挂牌新三板，知道你规范经营，因此反而不愿意跟你合作。”

目前暂时还不清楚挂牌新三板的涂料企业是否也面临类似的烦恼；但是挂牌运营成本摆在那里，如果无法通过挂牌获得盈利或者便利的话，对于涂料企业而言无疑是一件尴尬的事情。

而如今这样的尴尬仍在继续。对于身处其中的涂料企业来说，甘苦自知。它们之所以依然坚持必然有自身的原因，或者说它们内心身处的上市之心未死，而留在新三板能够让企业的经营管理去适配资本市场的需求，从而为下一次资本热潮的涌起提前做好准备。

下篇：后家装“私募明星”拐点

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