路漫漫其修远兮 吾将上下而求索 | 对智能网联汽车研究经历的感悟与思考
作为计算机研究员，成长股定价永远是绕不开的，这里面既要探索高估值的合理性，又要找到低估值的市场原因。因为当你面对形形色色的股票时，每天的波动和定价是那么的奇怪却又合理，认知层面的不同造成了买入和卖出，探索其中的定价逻辑就变得非常有趣了。
回到成长股的估值，在我的研究框架里，企业的成长性是最重要的，这种成长既有来自于细分赛道的快速增长，又有来自公司围绕核心能力的横向或纵向延伸，本质上就是找处于高增长赛道的平台型企业。第二，就是找那些技术越积累越有优势的细分赛道或公司，因为软件边际复制成本很低，商业化市场容易形成赢家通吃的局面，即使不能做到赢家通吃，这样的赛道或公司也能有相对稳定的毛利率，并且龙头公司有份额持续提升的可能。第三，就是商业模式的升级或者议价权的提高，商业模式的升级主要就是从项目型向产品型、云化SaaS发展，这意味着通用性更好，对应着毛利率提升、费用率下降，即利润增速>收入增速>人员增速。而当一家软件公司有了定价权后，它的市值就会向着理想空间不断试探，而这无疑在今年的资本市场得到了充分验证。
回到智能汽车这一板块，年初首席石泽蕤老师敏锐地发觉了汽车行业的变化，由首席掌控研究方向，我作为攻坚小兵不断深挖公司。在持续探讨之后，我们共同构建了智能汽车研究的框架1.0，这一步主要是找到了增速最快的细分赛道，完成了成长性第一步的前半步。核心逻辑总的来说大概有五点：
1、智能座舱、ADAS渗透率提升速度，要比自动驾驶的普及和车联网路侧设施来的更快，如果从业绩上推公司，还是要侧重在智能座舱上；
2、如果不考虑供应链的年降，在大屏化、多屏化、高清化的趋势下，智能座舱整体增速大概有10%~20%；
3、软件定义汽车的趋势下，硬件变得通用化，价值占比下降，更多功能由软件定义，并且座舱操作系统也变得越来越复杂，使得智能座舱软件增速要比整体更快；
4、供应链模式发生变化，中立的第三方软件服务商承担了相比此前更多的软件价值量，全球的几个大的汽车软件服务商增速其实都很快，普遍超过了40%的收入增速；
5、高通芯片、安卓操作系统在智能座舱中份额提升很快，而这恰恰是中科创达的优势，这使得它的增速要比其他几家竞争对手快。
其实这里面每个步骤都有详细的因果论据支撑，尤其是供应链模式变化这里。现象的探索本身就是不易的，而形成这一现象的原因则更多地要通过上下游调研去不断摸索，它的竞争对手、客户都是打开认知新世界大门的重要抓手。当现象-原因-结果可以串起来之后，最终就会形成非常完整的逻辑支撑，而那种恍然大悟的感觉，恰恰就是研究的乐趣，这种乐趣本身也会传递给客户，而如果市场还能有反馈，自然就是惊喜中的惊喜。
5、6月份拿着智能汽车研究框架1.0不断跟买方小伙伴交流，发现这还远远不够，探索是无止境的。接下来其实就是探索行业特性，公司毛利率能否稳定？商业模式升级趋势如何？这是研究框架2.0所要重点解决的问题，这关系到利润增速能否高于营收增速和人员增速。在这一部分，我们拆解了公司上下游，发现芯片和操作系统的适配需要耦合，我们了解到各家芯片设计理念都有所不同（架构、时钟、晶振都不同），而且有延续性。如果没有和芯片厂商的合作经验，就很难理解这些公司的设计理念，最终导致操作系统适配过程中出现大量工程化问题。这意味着行业其实越沉淀越有竞争力，技术壁垒会通过新芯片的迭代逐渐构筑，而恰恰我们也发现在芯片迭代之后，公司市占率有所提升。当因果再次碰撞，研究乐趣油然而生。商业模式升级的探索则相对简单一点，通过走访几个主流车厂，不断印证我们的判断，而研究框架2.0则主要对应8-9月份跟客户的交流，当时推荐标的已经有了些许的把握。
进入10月份，在调研工业软件及工业互联网行业时，意外发现自己重点覆盖公司的一个细分业务竟有爆发式增长，我意识到这可能是公司平台能力的延伸，而这种平台能力的延伸恰恰是公司业绩超预期的根源所在，于是在10月份完成了研究框架3.0，把公司平台能力做了更深入探讨，并构筑起来一个较完整的公司研究框架。
当然，认知过程的深化是无止境的，框架3.0之后还会有4.0、5.0。科技公司突破认知是一种乐趣，分享认知更是一种乐趣。回想自己4月份详细梳理了irobot每个产品的出售时间和亚马逊销量，发现今年中科创达的物联网业务将高速增长，而市场此前预期过低。当时谨慎地给一位买方小伙伴打电话，得到了我人生中第一次来自小伙伴的表扬：“芳博，这是你讲得最好的一次”，但其实我的这位老乡她说错了，讲得最好的永远是下一次。就在写稿之前，一位买方小伙伴又把我推荐给了其他小伙伴，在完成7场路演之后，再一个电话已经是快晚上12点了，作为行业新人，共同成长、共同战斗其实另有一番乐趣，而我要做的就是打造最好的“研究产品”分享给我的小伙伴。
最后，我的研究生涯才刚刚起步，感谢研究所各位前辈的不吝指导，感谢各位上市公司领导的亲切分享，感谢各位客户的思想碰撞。路漫漫其修远兮，吾将上下而求索，探索、传递认知是科技股研究员最大的乐趣，剩下的交给时间，等待认知被验证的乐趣。
北京大学空间物理学学士、硕士，2019年万得金牌分析师、2019年金麒麟分析师获奖团队成员，2019年加入中信建投，主要覆盖智能汽车、工业软件等细分赛道领域研究。
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