【长读长信】第十八期：买方研究的乐趣与自我修养——朱卫华《食品饮料行业图谱》有感
入行四年，经历了传统及新兴行业估值体系大开大合，研究道路上积累了一些困惑、一丝浮躁和一点点感悟，在这个阶段聆听朱卫华老师对行业研究框架的培训正当时，写下一些心得体会以驻足自省、正本清源、寻觅初心。
研究的视角
对研究对象的分类方法，体现了我们研究的视野。我们看申万行业指数，将食品饮料划分为两个子行业：饮料制造和食品加工，中信行业指数稍好一些划分为白酒、其他饮料和食品，背后有一个逻辑谬误，将消费品按照制造业的方式划分了。然而我们站在研究的视角，是应该按行业指数划分，还是按行业特性划分？在朱老师的研究体系中，明确提出了食品饮料按消费属性划分为高端品和大众品，高端品包括白酒、黄酒、葡萄酒（但要剔除啤酒），大众品包括乳制品、调味品、肉制品、啤酒、休闲食品等。虽然结果上只有一个啤酒子行业划分上有变动，但体现了研究的切入点始于公司还是股票。
延伸开去，基于产业和商业模式的视角做研究，方法找准了，我们可以尝试跳出A股的小样本，将视野扩展到优秀的新三板公司、美股港股公司、非上市公司、海外同行、甚至是历史上一度风光无限最后又消亡的先烈公司。研究这些对象，短期似乎没什么直接收益，但这种不带功利目的的研究可以更客观，有助于提升对行业整体趋势的把握，保持对行业前沿变化的敏感度，不失为研究职能相对于投资更自由和有乐趣的地方。
回到食品饮料行业，对公司的分门别类上不宜简单粗暴，而在于客观反映背后的商业逻辑。比如简单按照绝对价格高低来定义高端品和大众品对吗？其实这种分类方法在消费品是相通的，我们举一个其他行业的例子，300元的新款“焦下”遮阳伞和千元入门级蒂凡尼项链，哪个是高端品？夏日炎炎，笔者发现近两年有一款网红遮阳伞品牌“焦下”迅速走红，其主要卖点是双层伞面，宣称能够将普通遮阳伞遗漏的5%紫外线通过第二层伞面反射回去，而消费者心甘情愿为这5%的性能提升付出2倍以上溢价，这样的产品定位是我们所说的高端品策略，与单价的绝对金额无关；相反，奢侈品品牌定价千元的入门级产品，更多面向价格敏感的消费群体，在其产品组合中应归类于大众品。
明确研究对象的分类方法，我们按照不同的属性行业，制定不同的投资策略，路径就相对清晰了。高端品卖的是面子、情感诉求、甚至是生活方式，大众品最后卖成消费习惯、体现通道价值，我们依照这样的特征去寻找各子行业佼佼者。在投资策略上，高端品一荣俱荣、一损俱损，跟随通胀表现出较强的周期性，顺周期投资是最佳策略；大众品剩者为王，龙头公司才能享受估值溢价。
除了横向区分行业属性，站在时间维度上纵向看待行业变迁也很重要。曾经成功过的模式以后未必，需要具体分析模式成功背后的时代背景，以及这些背景因素是否发生变化。这里举一个白酒的例子，1994-2003年五粮液依靠品牌总代开发模式，在销售收入上遥遥领先行业十余年，依靠大商承包品牌相当于商业上加杠杆，是商品紧缺时代最快速占领市场的方式，然而当子品牌分裂到一定程度、经销商膨胀到一定程度，市场产品线混乱、真假难辨等一系列问题，会对酒厂形成反噬，使其失去对产品和渠道的控制力。反观洋河，在2003-2012年依靠深度分销模式开启了自己的时代，其时代背景是ERP等信息化管理手段提升，深度分销模式变得可行，而五粮液在这个阶段，大商模式已经固化，要动渠道既得利益者的奶酪显得困难重重。考察这段历史，03年以前品牌总代开发就是最顺应白酒行业发展的模式，在当时历史条件下就是优于深度分销，因此不能静态地比较模式优劣，或者机械地照搬前人的结论，结合特定时代背景做研究，以免刻舟求剑。
茅台的经典案例：与优秀的公司死磕
寻找Tenbagger是很多研究员从业的志趣所在，那么当年朱卫华老师在70亿市值挖掘的茅台，加上分红到现在已经100倍收益，真能称得上教科书级别的经典案例了：参观茅台博物馆、查阅内部报纸、收集历年产能数据，首次提出按预收账款还原真实收入的测算方法，引导市场把一批价作为核心跟踪指标，从2005年到2012年的一系列报告中，我们看到一个专业选手与一个优秀公司的死磕。
十倍股是怎样炼成的，识别出长期“优秀”的公司，并且与之“死磕”，两者缺一不可。我们仔细思考一下，真正的十倍股，收益最大的来源是时间，优秀的公司是时间的朋友，伴随时间开花结果，而那些短期能够翻十倍的个股，收益更多来源于阶段性估值泡沫，最后被成功兑现的收益其实寥寥。
谁是时间的朋友，取决于一个公司的商业模式和护城河，这就与后面要讲的构建行业框架息息相关，识别出好行业中的好公司，在研究上下功夫事半功倍，相反，在一块贫瘠的土地上再努力耕作也很难有好收成。这样的好的投资机会可遇不可求，真正遇到时要像我们的前辈一样死磕到底，在公司经营低谷、被市场抛弃时，我们基于长期的判断咬定青山不放松，等待时间的回报。
从行业综述到行业图谱
在朱老师的报告模块中，有一块行业综述的部分，很有启发。“综述”不简单等同于行业背景介绍，在学生时代撰写论文第一部分就是文献综述，是开启一个研究命题前相当耗费精力的准备过程。做行业综述在很多人看来可谓是一件“重要而不紧急”的事，把一个子行业研究透耗时耗力，其重要性在于对行业有大局观上的把握，不够紧急则是因为未必能形成明确的投资建议。行业综述路径方法可以有很多种：书籍、期刊、专家访谈、新闻、行业协会网站、雪球等待，但最终殊途同归，目的是要顺藤摸瓜、追本溯源，把这个领域的研究做到极致，若还存在任何一个未知盲点都要感到羞耻。换言之，研究员对于糊弄别人、甚至糊弄自己得出的结论应该有羞耻感。
其实有责任心的研究员大多都会有羞耻感的时刻，但多数情况来自没有抓住的某个牛股、某一波趋势，对于研究能够到达的深度已经没有那么执着了。背后的原因可能有两点，其一是对研究的长期力量缺乏信心，这是内因，其二是迫于各种考核的外部压力动作变形，将时间都花在“紧急而不重要”的事上，最后习惯性地被市场牵着鼻子走。与投资类似，要破除这种困局可能需要从“相对收益”转向“绝对收益”思维，跳出短期股价波动（模拟组合收益、行业涨幅榜等），转变为巴菲特所说的“内部记分卡”模式，即不在意外在的评价而坚守内在正确的原则。
这里我们并非否定考核制度，而是将践行原则放在更高的优先顺位，考核只是水到渠成的结果而非目标。从研究到投资的转化，我们打一个比方其实和射箭类似，刚上手时容易只关注瞄准靶心这一件事，但往往越瞄越要射偏，进阶的选手凝神感受开弓到放箭的整个动作是否正确流畅，状态对了，放箭的瞬间就已心中有数，最后命中靶心只是结果。而极致的研究就是我们对标准动作反复练习的过程。
如果把一个公司的投研团队看成一个作战部队，每一个行业研究员应该感受到一种使命感：因为你是所覆盖行业最后的站岗人，热点行业会轮动、基金经理的目光会移开，但作为研究员必须始终都在你的领域坚守。在行业沉寂的时候潜心做行业研究，保持乐观心态，哪一天风吹到你的领域，就有把握提高胜率，相反在研究体系尚未建立之前，回头看曾经推荐过的标的，很多都是是无源之水、无本之木。
搭建和完善行业研究框架，适合在什么时候去做？正确答案其实应该是任何时候，然而一开始并没有这种觉悟，笔者自己也有这样的困惑，市场不好的时候做深度研究无法直接转化为投资机会，感觉没有动力，而牛市来了又根本来不及做基础研究，随大流赚贝塔的钱似乎更轻松，这样一晃三五年一个熊牛周期就过去了，研究水平并没有精进。要怎样走出这个怪圈，笔者的感受是需要内心深处对研究创造价值的绝对信仰，这种信仰帮助我们在市场不好的时候能苦中作乐，完成更多基础研究，在牛市来临时方能通达谙练、从容不迫。