2018年刚上市的德邦股份，为何在2019年ROE就跌破15%？

近年来，随着网上购物的盛行，国内相继催生了众多的服务行业，而距离我们最近的便属快递行业，自“三通一达”、顺丰成功上市以来，便给中国资本市场增添了几抹亮色。而就在2018年1月16日，德邦股份悄无声息地在上证所敲了钟，成为了第一家国内IPO快递股！本来ROE一直维持在15%以上，可是为何在2019年却仅有7.88%？

就这一问题我们可以通过ROE的拆解来寻找答案！

01

2018年以前ROE平均为20.33%

2019年却仅有7.98%

其实德邦股份在2013年以前并未踏足快递行业，而仅在快运行业有一席之地，后来公司看到了快递行业的发展前景便半路出家从事起快递业务，虽然比不过行业大佬“三通一达”，但是也在积极拓展这一业务领域，在2019年其快递业务创造营收占比达到56.58%。

总体来说，德邦股份尽管在快递领域还未占据多大的市场份额，但投资力度不减，具有很高的成长性。

前五年德邦股份ROE年均20.33%，总体表现良好，而2019年却遭遇“滑铁卢”跌至7.88%，是否意味着德邦股份遇到了“瓶颈期”呢？

2018年以前，总资产周转率保持在3.12-3.84倍之间，权益乘数在1.7-2.26倍之间，销售净利率在2.23%-4.49%之间。由此我们可以知道德邦股份的ROE水平主要是由权益乘数和总资产周转率所驱动的，而2019年ROE的下跌与销售净利率脱不了干系！

由数据可知，总资产周转率也呈现缓慢下降趋势，而公司的销售净利率由2018年的3.04%直接下降到2019年的1.25%，变动如此之大的德邦股份到底经历了什么？

02

2019年ROE大幅下跌

这锅需要销售净利率来背

第一，销售净利率的下跌源自于公司的战略调整。

德邦股份在2018年以来相继投入大小件融合分拣、防暴力分拣系统智能GIS系统，巨大的运力、人力、自动化资源的投入尽管短期来看会严重影响到公司的经营业绩，但从长期来看公司的转型升级也是主动求变顺应时代发展的致胜之举。

一方面，公司毛利率受营业成本大幅挤压在2019年跌至9.93%。对比快递行业的其他公司，德邦股份的毛利率水平基本上低于申通和顺丰，与圆通的毛利率水平变化趋势较为一致。但在2019年德邦股份的毛利率水平走低幅度较大。

究其原因在于以下几点：

（1）快递业务毛利率水平偏低，业务占比加大拉低整体毛利率水平。2019年快递收入为146.67亿元，同比增长28.69%，毛利率水平为6.71%，同比下降2.62个百分点；

（2）全方位的资源投入在短期内带来一定成本压力，致使快递业务毛利率有所回落，带动总体毛利率下跌。为提升公司的整体运营效率，公司在2018、2019年分别加大对大小件融合分拣、防暴力分拣系统智能GIS系统的投入；

（3）快运业务小幅收窄，营收占比降低，对毛利率带动作用减弱。由于快运行业进入门槛较低，竞争日益激烈，公司调整价格策略，由此造成2019年快运收入为107.46亿元，同比下降4.11%；毛利率水平仅为14.37%，同比下降4.70个百分点。

另一方面，直营制的商业模式使得管理费用居高不下。凯恩斯的总需求理论告诉我们：需求决定供给。而需求分化的结果便是造就了快递行业不同的商业模式:加盟制和直营制。

实行加盟制典型的快递公司包括顺丰和德邦，其迎合的是中高端的市场需求，由于直营制下总部和网点具有强关系，总部对网点的管理属于公司内部管理，于是保证了服务和时效，也因为这一点为了继续保持竞争优势，会主动增加成本来保持高效率，所以自身管理成本增加；

加盟制模式特点自然和直营制刚好相反，为保证价格低廉，通达系快递只有追求基本的服务与实效以降低费用。

我们很明显就可以看出，直营制的顺丰和德邦因要保证服务的效率和质量，使得管理费用率近几年始终居高不下，平均保持在9.6%左右。而申通和圆通恰好相反，平均都在4%以下，由此也说明一个道理：商业模式会影响一个公司的报表数据，只有将公司的底层逻辑摸清才能更有效率地解读一家上市公司。

值得一提的是，公司由于想要在快递行业站稳脚跟，近几年加大广告宣传力度，在2017-2019年销售费用率分别达到1.66%、1.72%和1.57%，始终高于申通和圆通，仅次于顺丰。

第二，总资产周转率始终高于同行水平，呈现出明显的季节性。

由于电商和快递行业存在相互促进的作用，近几年受到年货节”、“六一八”、“双十一”等电商促销活动的叠加影响，快递行业呈现出更为明显的季节性特征。同时春节期间员工休假，所以各快递公司的总资产周转率都呈现出“波浪形”的变动趋势。但是德邦股份的总资产周转率又为何始终处于行业水平以上呢？

对比各快递公司的存货周转率，我们很明显就能看出差别，德邦股份在2019年三季度的存货周转率居然是顺丰的八倍之多。

究其原因还是在于公司的战略转型，2018年公司大力发展快递业务，于是购买了大量的低值易耗品（快递包装物等）使得存货翻了一倍之多！而在此之前公司一直从事整车或零车运输业务运输的都是大件重货物，所以不需要如此之多的包装物。同时随着公司业务量规模的扩大，使得营业成本在五年的时间里就翻了一倍，由2015年的110.44亿增加到2019年的233.49亿元。

我们也需知道，公司总资产周转率缓慢下降的原因是多方面的。除了公司加大对分拣系统的投入也与公司应收账款增长较快有关，2018年、2019年都保持20%以上的增速。

由此可知，德邦股份的总资产周转率始终位于高位与公司的战略选择和业务量增加大有关系。

第三，杠杆系数波动较小，总体呈缓慢上升局面。

公司的权益乘数由2014年的1.7倍上涨到2019年的2.16倍。而从负债构成来看，公司从2016年开始大量借入短期存款，同比增加715.25%，截至2019年已经累计至11.62亿元。招股说明书提到，2016年由于拓展整车与快递新业务，短期流动资金需求增加所以大量借款，且银行利率整体下行，资金成本降低。

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总结

经过以上的分析，我们大概知道了为什么德邦股份在2019年ROE下滑至7.88%。究其原因，还是在于公司发展的战略转型。既是由于公司原有业务门槛较低竞争日益激烈引起业务的小幅萎缩，又是看到未来快递行业的发展前景，只有占领更广阔的市场份额，才能发挥快递行业的规模经济，这样才能逐渐改善公司的毛利率水平，进而提升公司的销售净利率，推升ROE至更高水平。（ty004）

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