投资，到底要不要看管理层？

我在上一篇文章中提到：

“《巴菲特的第一桶金》这本书，我是在一次出差往返的航班上看完的，很多翻译的国外投资书籍读起来很生涩，这本书则完全没有，整个阅读体验是纯粹和喜悦的，回来后，又找了个周末，花了两个小时写出这一篇阅读感受，收获颇多。

这本书记录了巴菲特从0开始，到赚到人生第一个1亿美元过程中，几乎所有值得一提的投资案例，而且作者对逻辑线进行了清晰的梳理，还有自己的点评，是想了解巴菲特投资体系的一本不错的入门书籍，译者杨天南先生也是投资界翻译的一把好手。”

这篇文章继续聊我的一些阅读感受，尤其是对于“管理层和企业，到底哪个因素更重要”这一经久不衰主题的看法。

1. 考虑到伯克希尔公司历史上投资了很多资金到纺织业务中，巴菲特必须拥有对资金的控制权，凭借对其他行业的了解，他可以在更大范围内进行资本配置，把资金投在好的投资标的上。

这段话蕴含了一个关于投资本质的道理，要注意“其他行业”和“更大范围内”两个词。投资的本质，就是做资本配置，投资者把钱投到能够产生最多资本回报的地方，对于公司也是一样，公司也要寻找把钱投到能产生最多资本回报的地方，如果公司的投资，例如新买一堆设备，能够创造明显高于无风险收益率的ROE，那就没问题，如果公司没有这样的投资，就要把钱分给股东，让股东去自己进行资本配置，投资者研究公司和各种投资机会，就是为了找到更高的资本收益率机会。

所以时刻记得，每一分钱都是有他的使命的，那就是创造尽可能高的回报，而投资者的任务，就是尽可能使得每一分钱都能实现他的使命和价值。

2. 在银行业，一段时间内从金融市场上大举拆借款项，然后放贷给那些高风险的项目，这样很容易得到看起来不错的运营数字，在整个过程中，每一个环节都堪称完美，直到有一天好运耗尽，潮水褪去，败相毕露。

这一幕在中国市场上也上演过类似的戏码。前今年，银行同业业务被炒的火热，“投资者”们惊奇地发现，银行可以不出金融这个圈子，在“同业”这个市场中，获取良好的收益，同时报表也很好看，因为没有太多的对外贷款，自然不良贷款率就无从谈起。

后来监管开始趋严，脱实向虚的趋势必须得到遏制，很多同业做得好的银行业绩很快就下去了，再重新进入实体行业的时候，才无奈地发现原来自己内功虚弱，完全不是那些平时就辛勤耕耘实业银行的对手，业绩自然一蹶不振，股价也随之反映出来。

在地产和银行这两个高杠杆、高风险的行业，重要的不是短期业绩有多大的变化，也不是规模扩大了多少，更不是市场上名声有多响亮，在这两个行业，重要的是产品是否优秀，客户是否满意，最重要的是，是不是有深入骨髓的风险意识，这一点的重要性经常被忽略，因为这两个行业比的不是短期业绩，比的是谁的业务更长久。

就像书中的这句话一样：

“那些坚持低成本、重视风险、关注持续成长的银行，与那些复杂的银行相比，具有完全不同的前景。后者会参加各种复杂金融衍生品，具有投资银行家塑造的企业文化。”

3. 巴菲特开始热切关注与喜诗糖果这个生意相关的关键点，特别是与财务相关的部分，他希望定期收到有关营业额以及相关方面的统计数据，但是请注意，巴菲特需要这些数据并非是打算指导哈金斯如何出售更多糖果，或如何改善生意，他只是对结果感兴趣，尤其是资本回报率。

这段话的重点在于“巴菲特需要这些数据并非是打算指导哈金斯如何出售更多糖果，或如何改善生意，他只是对结果感兴趣，尤其是资本回报率”。

投资人很容易混淆股东和管理层的边界，当投资人买入一家公司，当然希望公司各种数据都蒸蒸日上，潜意识里当然希望公司的经营都能按照“自己认为对”的方向去努力，一旦公司做出一些投资人很难理解，或者是明显错误的决策，大多数投资人会急得团团转，到各种股东留言平台去建言献策，这也没什么不好，毕竟作为股东，如果能给公司提供一些关于经营的好建议（虽然这种可能性很小），我相信公司也是愿意接纳的。

关键在于投资人会倾向于对公司管理层的管理手段采取用脚投票的方式，而且很容易冲动地做出这种决策，比如，我们在A股市场会经常看到网上有人想教董明珠怎么卖空调，教雷军怎么做手机，教郁亮怎么开发房子，其实但凡用一点点理性，就知道这简直就像小学生指导博士后做科研一样，但投资人就是没办法，人的天性就是认为自己是对的。

投资人一定要明白自己的定位：我们是股东，股东关注的应该是资本回报率，至于管理层如何通过努力经营去实现好的资本回报率，股东不应该（实际上也没能力）去插手。另外这个问题要换个视角来想想，如果一家公司需要股东时刻担心“按照这样的方式管公司，会不会搞砸”，那这样的公司，也许不是适合投资的公司。

4. 喜诗糖果1991年的有形净资产仅为2500万美元，当初的800万美元净资产，仅仅追加了1700万美元的留存利润，然而，从1971年到1991年的这20年间，喜诗的利润增加了10倍，达到2000万美元，另外在这20年间，喜诗的分红一共达到4.1亿美元。

这个案例就是典型的“不需要或仅需要很少的资本投入，就可以实现盈利增长”的公司，反映到财务数据，就是公司1971年的ROE为25%，已经相当优秀，然而公司1991年的ROE达到令人震惊的80%！更不用说公司在这20年间贡献的4亿多分红。

那么，什么样的公司能实现这样的结果呢？从喜诗糖果这个案例中，可以看到公司除了开更多的店、单店卖出更多糖果外（其实这两点的贡献相当少），最主要靠的是产品的提价，而消费者之所以愿意接受提价，原因就在于公司对糖果口味和品质的高标准，说到底，这家公司是靠产品实现这样的业绩的。

5. 优秀的骑手在良马上会表现出色，但在劣马上可能毫无作为。

巴菲特对于优秀管理者的重视和称赞是出了名的，例如他会常年的盛赞B夫人一家，而这家企业只是一家家具城，换句话说，只是一家普通的零售企业。

关于管理者在投资中到底应该占到多大的权重，这是一个非常模糊的话题，我想接着这一段，讲讲我这些年投资下来，对于管理层和企业本身如何分配关注度的问题。

首先，我要简单地把企业和管理层分成质地优秀、一般、差三种，接着，逐一分析不同的情况，如下表所示：

先看最右边一列，如果企业是质地差的，例如处于一个恶性竞争的行业，那就可以直接略过了，不论管理层是多么地优秀，都是在做“力挽狂澜”的事情，这种英雄事迹是激动人心的，但是投资不需要这种一面是“激动人心”，翻个面就变成“险象环生”的对象。

接着是对于大多数的一般企业，在管理者一般甚至差的情况下，也应该略过，这也是大多数公司的情况。

比较棘手的是一般企业+优秀管理者的情况，这一类企业在巴菲特那里其实不少，最典型的就是B夫人的家具城，对于零售业来说，是很难在不进行商业模式创新前提下获得竞争优势的，而B夫人一家的近乎疯狂地通过工作压低成本，让这家企业的盈利能力一直在线。

但是，对于这种企业，我认为普通投资者是要慎入的，甚至某种程度来说，略过是最好的选择，因为巴菲特具备影响管理层的能力，也具备与管理层持续沟通、获取最近动态的能力，而对于大多数普通投资人（甚至对于大多数机构投资人）来说，这是不现实的，最终当管理层退下时，企业的盈利能力还能否维持，就是一个大大的问号。

另一种可能存在“陷阱”的是优秀企业+差管理层的情况，对于优秀的企业来说，只要管理层不要胡来，企业依然能够获得让大多数公司都掉口水的收益率，比如茅台，但是如果管理层胡作非为，公司和投资人就要吃点苦头了，比如15年之前的泸州老窖，品牌杂乱、盲目自信要“弯道超车”，让公司股东吃了不少苦，但是好公司好就好在“家底厚，经得起折腾”，只要管理层及时“悬崖勒马”，公司还是能够重新焕发生机的。

这里要特别警惕，管理层的折腾是否在持续地伤害到企业质地本身，也就是企业的护城河。拿承德露露这家公司来举例，公司在杏仁露领域近乎垄断的地位和优秀的产品（北方人确实爱喝），让这家公司被原有管理层和万象公司折腾这么多年以后，依然能维持20%以上的ROE，这简直算是一个奇迹。

但是，公司这些年始终渠道铺不出来，虽说对于消费品公司来讲好的产品是关键，但是如果持续在市面上见不到产品，公司在消费者心目中的品牌心智就会逐渐消失，到时候会不会沦落到和山寨货一样的定价能力，都不得而知，对于这种由于管理层能力不够而导致企业护城河被侵蚀的现象，一定要格外警惕。

最后，就是投资者真正要找的公司，优秀企业+一般/优秀的管理层，这样的企业才是投资者可以长久安心持有的企业。

下一篇，或者下下篇文章，就是下一家公司的分析了，分析已经差不多，文章已经在准备了

作者：villike
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来源：雪球
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