从人口流动看城投趋势

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作者：杨晓怿

来源：杨老师的基建课堂

城投作为特殊的信仰主体，一直以来都笼罩着“刚性兑付”的光环，在投融资过程中也颇为简单粗暴、很少考虑投资收益。只是随着全国性大发展的红利周期告一段落，以及监管划断地方债务与城投债务之间的关联，城投开始逐渐回归企业的本质。

但城投又不是纯粹的市场化企业，城投的稳定性与地方经济发展、地方财政、房地产市场都有着千丝万缕的关系，很难通过单一指标去研判风险和长期趋势。但我们仍然可以通过一些比较有意思的指标和逻辑去窥见城投的未来：

城镇化与去库存

城投是地方政府投资基础设施的载体，而基建终究是为人口服务；过去若干年城投之所以可以巍然不到，与长期持续的高速城镇化与莫大关联。在高速城镇化的过程中，大量新城新区拔地而起，每年超过一千万的人口从农村进入城镇生活，使得这些区域的土地市场需求兴旺、房地产快速发展；土地价格的攀升弥补了城投的投入，使得地方财政与城投间形成了资金循环，也使得基建投资形成了闭环。

但随着高速城镇化周期的结束，目前我国的城镇化已经进入“新常态”，高速城镇化已不再成为普遍现象，只有部分热点地区还在持续这个过程。从目前的土地市场也可以映射出这一变化，除了个别人口净流入地区外，大部分地区的人口流动重点仍然是本地人口的城镇化；一旦城镇化速度下降、房地产库存处于高位，那么土地出让的速度就会减缓，地方财政与城投的资金循环也就面临阻滞、城投的流动性风险就此出现。

因此，我们可以通过衡量当地的城镇化水平、可城镇化规模来评估该城市的基建投资回收前景。目前我国的平均城镇化率为63.89%，“十四五规划”提出到2025年的城镇化率预期为65%；如果该区域的城镇化率低于这两项平均水平，则还存在一定的城镇化潜力，同时应当考虑地区人口的规模，如果人口规模也同样高于平均水平，那么说明本地区内部人口流动的动力依然充足，基建投资也终究能回收。

反之，如地区的城镇化水平已接近或超过平均水平，并且本地区人口规模并不多的话，则不可避免的面临资金循环的阻滞；在税收税收无法一蹴而就的情况下，这些地区城投高企的债务规模与未来现金的流入，可能无法及时匹配，风险就此诞生。

区域内部加减法

传统上我们把区域和政府信用等指标都按区域进行分档，许多区域就此被市场抛弃。但在现实世界中，区域内部的经济同样在时刻发生变化；在超大、特大城市严格限制人口流入后，全国各地城市群内部的主要节点迎来了新的机会，成为了新的“虹吸中心”。

这将使得未来数年各地的人口、资源、产业都将向区域中的若干个核心节点集中，获得新一轮的发展红利；当然，也有城市将在这轮发展中变得落寞，就是被迫躺平。

这个逻辑中最为典型的案例，其实就是随着西安的崛起、大量人口流入、产业快速聚集后，作为西安人口主要来源地的西北各省面临“坍缩”；无论是兰州还是西宁、银川还是乌鲁木齐，普遍陷入经济发展的停滞、债务缠身。

因此，我们完全可以根据区域内部的人口流动、要素聚集等趋势，看到区域内部各城市的发展动向；核心节点的发展带来市场的机会，坍缩节点自然也就意味着风险。

人口与投资规模

我们都很清楚，城投目前的债务是通过借新还旧来维持的，也就是说，对城投来说最重要的是现金流的稳定，否则很快就将面临债务危机。正因为此，市场长期关注城投的融资情况；但从长期的角度看，影响城投现金流稳定性的关键在于投资节奏与人口流动速度的匹配性；如果投资规模过大过快，而需求没有跟上，那么城投面临风险只是时间问题。

在之前出现风险的地区中，其实多少都带有这样典型的特性；我们自然也可以通过观察、测算城投进行投资的规模与速度，以及区域实际人口与需求变化的趋势来掌握这一指标。

虽说城投债交易只看当前，但对于城投的研究，我们还是应当关注长期趋势。