改革大步迈进，债市会迎来系统性熊市吗？

天柱君昨天写了篇文章，《非银债务，展期确立，冷冬来临！》，中间的观点比较犀利，很多人都参加讨论了，有人认为天柱君的观点是对的，有人认为天柱君的观点是错的。

无论对错，天柱君还是想说明一下自己的观点，目前债券市场受银行体系和影子银行体系影响程度依然很大，且近两年有再增强的趋势，导致收益率信号变得统计性意义较差，紊乱度较高，存在体制性的压低，市场深度和广度依然十分浅薄，而且投资者保护不足，信用风险识别能力不够，当前状况下，通过银行体系作为安全垫，变相为非银体系输血，保障其功能的正常运转，是临时的客观存在的一种过渡安排。银行债权人话语权大，承担的责任更大，非银的话语权小，承担的责任更小，这种安排阶段性的是合适的。

但是，随着债市规模的扩大，需要银行担缸的债务规模也在逐步变大，银行自身的资本实力也在被侵蚀，况且，债市投资者群体内积累了大量的保护不足的怨气。扩大债券投资者保护权利，增强其行业话语权，落实同债同权，压实其化债责任和义务也成了必由之路。

将非银引入债委会，能有效改变现阶段债券投资者的债权从属地位，将债券债权和贷款债权真正意义上的摆到同一个层面来进行“同债同权”计量。但是，毫无疑问的是，银行业债委会出生脱胎于防止恶意或无序抽贷断贷，步调一致防跑路是重要任务，当债委会改革纳入非银时，债券到期跟贷款到期就成了同一种性质，对债券到期跑路进行失血管控，也就成了必然，像以往“银行顶下债券撤下，死道友不死贫道“的轻松环境可能就彻底改变了。

当然，债券市场投资者也不会这么轻易就范，这意味着债委会其中的工作后面将会更加难做，“债券投资者不具备展期能力”，“债券违约对市场影响比银行贷款逾期更大”的老生常谈也许再次被大规模提及，债委会里面的火药味将会更加浓烈，依靠政府和法院强行协调和裁决的概率也在大大提升。还有，如何化解地方政府的刚兑冲动，也是一个复杂重要的课题。过程也许很痛苦，但是是市场进步的必由之路。

也许，冀中债券打肿脸充胖子硬接几百亿的案例，会越来越少，债券投资者狂欢的背后，都是非标债务的血泪；永煤50%展期50%兑付的案例会越来越多，毕竟法律上没有违约，债务风险的确是化解掉了。我们赞赏河北省政府的坚强，但是也为它感到遗憾，因为所有人都能看见了，冀中想再发债，2年内都不容易了！

不过话说回来，2017年，交易所将散户大规模赶出债券市场，是一个真正英明神武、具有极强前瞻性的化债决定。除掉散户的无知无畏戾气，机构投资者有如民国初期的资产阶级，天然具备软弱性且斗争性不强，在化债的道路上，很难坚定的迈出很远的步伐，为后期化债双方妥协留下了很好的伏笔。

至于说债券没有抵押在裸奔的问题，那纯属商业条款范畴，和制度设计无关，后期完全可以通过发行时再增设抵押或担保条款达到。未来投行伪投行们，往金融市场，轻松胡乱瞎塞劣质投资产品，无脑挣大钱，的时代也许也将过去。

如果后期低等级债券展期风险大大提升，那么收益率信号的体制性压低可能出现主动调整。为弥合投资性价比，这意味着市场行情不变的情况下，信用债券市场估值也会出现系统性的提升，出现趋势性的熊市倾向。低等级债券收益率必须走扩，不然挽留不住当前的投资者，而熊市的持续时间，受到货币政策和金融监管的控制。据天柱君论文研究，低等级债券收益率，在次差等级和最差等级里，被压低了70-150bp，100-200bp。

系统性熊市可能不会存在，因为监管部门会根据市场行情择机选择市场改革的步伐和节奏，但绝对利空是跑不了的。从这个角度来讲，未来几年，也许都不会存在系统性的行情，大多时间，可能大都是金融管理部门利用天然的市场行情来对冲体制性压低释放后的上行压力，最终形成震荡行情。另外插一个外话，权益市场的发展，也许也需要债券市场的熊市来加以配合。

至于债券展期这个名词，不再是信用风险事件，而是一个阶段性的系统性化债产物。“展期即风险”这个老旧的观点一定要改变开来，否则，等待闹腾投资者的可能是常规的投资者教育。

而这种常规教育，不再是谆谆教导，而单纯的就是：

赔大钱！

天柱君真的很吃惊，真的有人认为债券市场不存在收益率信号的系统性压低！震惊三千里远了！《中国货币市场》2021年第一期，《关于国内债券市场估值体系内生循环的研究》，大家可以看看。另外，关于全国债券市场隐性分裂成省级债券市场的观点，《债务割据下的破碎市场定价逻辑！》，大家也可以看看。

一个是论文，一个是想法，不是硬要给大家看，的确觉得大家看了，可以会有所获得。