汽车经销商行业深度研究：头部经销商享受显著弹性
一、直营模式 VS 经销模式：国内经销商模式的主流地位短期难被撼动
1.1 经销商和直营为最主流整车销售模式，整车厂扮演角色有明显差异
经销和直营为汽车销售最主要模式，提供服务类似，但整车厂 角色差异大。目前汽车销售主要有经销商和直营两种模式，主流传 统车企一般采用经销商模式，而以 Tesla 为代表的新兴造车企业则 一般采用直营店模式。经销商/直营店对终端客户提供的服务类似， 主要有新车销售、汽车金融以及售后的维保业务等，两种模式的差 异主要体现在整车厂的角色。
经销商模式：经销商独立于整车厂，大幅降低整车厂财务压力， 但整车厂对于终端的把控力有所削弱。经销商模式下，经整车厂将 整车、配件销售给独立的经销商后即可确认收入，整车的终端销售 和其它售前售后服务由经销商独立提供。该种模式的优势：①降低 整车厂财务压力：明显提高整车厂的周转率，改善其现金流；②降 低整车厂运营管理压力。该种模式的劣势：①整车厂与经销商之间 存在利益冲突；②整车厂对于终端的把控力较弱（特别是弱势品牌， 如不同经销商的销售价格、服务质量有明显差异）；③与终端消费 者距离较远，对于终端客户的需求反馈较慢。
直营模式：直营店隶属于整车厂，优势是对终端把控力强，劣 势是提升整车厂财务压力和提高对其运营管理能力要求。直营模式 下，整车厂通过自有的直营店对终端客户提供销售、维保等服务， 需将整车等产品销售给终端客户后方可确认收入。该种模式的优 势：①离消费者更近，可以根据客户的需求及时调整产品、销售策 略；②对于终端的把控力强（如 Tesla、蔚来等采用直营店的整车厂 采取统一定价，服务质量也能得到较好保证）。该种模式的劣势：①资产重，提高对整车厂的财务压力；②整车厂直接对接终端消费 者，对整车厂服务终端客户的能力要求更高；③ 整车厂需管理终 端库存，对其的运营管理效率要求更高。
1.2 从主流整车厂角度出发，经销商模式仍有明显优越性
直营模式短期难撼动经销商模式主流地位。随着新兴造车企业 的崛起，其采用的直营店模式也受到越来越多的关注。虽然经销和直营模式各有优劣，但从整车厂角度来看，我们认为基于财务和管 理等压力，直营模式难以取代经销商模式的主流地位。
1.2.1 采用直营模式将大幅提升整车厂财务压力
库存：若无经销商缓冲，整车厂库存压力会明显提升。从行业 来看整车的库存一般包括整车厂和经销商两部，整车厂和经销商 相对的强弱势地位使得经销商实际上为整车厂承担了部分库存压 力。我们选取了 2019 年国内最大的整车集团上汽集团和经销商集 团广汇汽车进行比较。上汽集团 2019 年整车销量 623.8 万辆，广 汇汽车 2019 年整车销量 118.4 万辆，其中新车和二手车分别为 89.7 万辆和 32.8 万辆。从整车库存来看：上汽集团 2019 年整车库存数 量为 17.34 万辆，整车库存占当年整车销量的 2.77%；广汇汽车 2019 年整车销量 118.44 万辆（新车 89.67 万辆，二手车代理交易 32.84 万辆），库存量 8.87 万辆（新车），整车库存占当年整车/新车销量 的 7.52%/9.92%。从库存商品账面价值来看：上汽集团和广汇汽车 2019 年库存商品账面价值为 439.6 和 134.3 亿元，占营收比例分别 为 5.21%和 7.88%。从上述数据来看，若从经销模式调整为直营模 式，将会明显加大整车厂库存方面的压力。
资金：自营模式明显加大资金端压力。①从投资和运营成本来 看：自营模式下，整车厂需要自己购买/建设/租赁场地，提升现金 流压力。以蔚来为例，其 2019 年与销售市场管理有关的租金 7.38 亿元，单车分摊成本达到 3.58 万元；而具有较高单店销售效率的特斯拉也调整了开店策略，停止继续在商场扩张直营店，而是在相对 偏远的位置开了一些集销售、维修、充电等多功能于一体的“特斯 拉中心”，以优化店面效率。虽然预计随着销售规模的提升，单车 的分摊成本会明显下降，但以主流主机厂年销量几十万至上百万辆 的规模，直营模式会带来很大的资金负担。②从资金周转效率来看：相较于直营模式，经销商模式下，整车厂可以通过经销商来缓解库 存压力，提高周转效率，获得更好的经营现金流表现。
1.2.2 传统主机厂销售规模大、车型数量多，采用直营模式管理难度大
传统主机厂在整车销量和车型数量上远高于新能源汽车主机 厂，采用自营模式将大幅提升管理难度。以中国市场为例，2019 年 国内乘用车品牌销冠一汽大众销量为 212.99 万辆，在售车型数量为 26；新能源车的代表性品牌蔚来的销量为 2.06 万辆，在售车型数量 为 3；Tesla 中国市场 2020H13的销量为 5.03 万辆，在售车型数量为 4。一汽大众、Tesla 和蔚来中国市场的经销店/直营店数量分别为 1600、83 和 154 家，店均销量分别为 1331、1212 和 133 辆，从这 三家车企来看，经销商的单店新车销售效率并不弱于直营店，但考 虑到其庞大的数量，若是整车厂采用直营模式自己管理，其运营管 理难度将远大于目前销量仅为传统车企零头的新兴主机厂。
1.2.3 新造车势力选择自营模式也有品牌宣传和规模方面的考虑
我们认为目前新造车企业选择自营模式主要有①可通过其进 行品牌宣传、提升品牌形象；②目前主要布局于一线城市，门店数 量较为有限；③车企处于发展初期，未来品牌的发展潜力、可持续 时间等均有较大的不确定性，该种情况下，经销商对于进行重资产 的网点投入可能会有所犹豫。未来随着其规模的提升，布局城市的 不断下沉，是否仍会采用纯直营模式需要进一步观察。
基于上述讨论，我们认为经销商仍将是中期主流的汽车销售模 式。
二、汽车经销商行业：车市复苏背景下，新车业务贡献显著弹性
2.1 经销商主要业务核心竞争力分析
经销商的业务主要包括新车销售、二手车销售、金融保险、售 后服务等，我们下文对于各类业务的发展情况和核心影响因素进行 分析。
2.1.1 新车销售盈利表现：与行业表现和产品周期关联度高，经销商 自库存管理能力也是关键性因素，重点关注库存周转率指标
新车毛利和库存周转效率是影响经销商新车销售盈利水平的 重要因素。经销商新车业务具有高杠杆的特点，使用自有资金+外 部资金杠杆向整车厂购买新车，将新车销售给终端客户获得利润， 单次销售利润和库存周转次数决定了整车厂新车销售业务的整体 盈利水平。
经销商新车盈利水平需权衡新车毛利和库存周转效率。我们对 销售利润率和库存周转对新车销售盈利的影响进行了测算，其中杠 杆率我们参考美东汽车 2018 年年报给出数据。从结果中我们可以 看到新车单次销售的利润率固然重要，但即使在销售利润率为 1% 的较低水平下，保持库存的高周转仍能获得较好的收益水平。因此经销商在运营的过程中需要权衡这两方面的因素，如果一味追求单 次销售的盈利水平，牺牲周转销效率，从综合盈利水平上反而得不 偿失。甚至导致库存积压过多，在资金成本的压力下不得不给出更 大的折扣。
新车毛利和库存周转效率主要受到①车市整体表现；②所销售 整车品牌的产品周期和竞争力以及供应链管理策略；③经销商的库 存管理水平等因素的影响。
①车市整体表现：国内乘用车销量持续下滑，边际有所改善。自 2018 年以来，国内乘用车销量持续下行。2020 年前三季度销量 为 1337.6 万辆，同比下滑 12.4%，预计年度销量将连续第三年下滑。但从月度数据来看，市场已逐步走出疫情的冲击，自 2020 年 5 月 以来已连续 5 个月增速为正；考虑到 19Q4 较高的基数，国内 20Q4 面临一定压力，但从中期来看，随着经济的持续修复，从 21 年起， 国内乘用车销量有望重回正增长。受此拉动，经销商行业整体业绩 表现有望持续回暖。
②所销售整车品牌的产品周期和竞争力以及经销商网络扩张 和供应链管理策略：豪华品牌、日系德系品牌具有更强竞争力。
a）分级别看豪华车销量和 4S 店运营情况较为健康。
豪华车表现一枝独秀，网点扩张策略稳健，经销商对品牌库存 管理满意度较高。相较于整体表现低迷的乘用车市场，豪华车近年 销量保持较快增长，2019 年销量增速达到 8.6%。在此背景下，豪 华车经销商网点并未一味扩张，仍保持较好节奏，在库存管理上也 较为合理。2019 年豪华品牌网点新增率和停业率分别为 7.9%和 3.1%，停业率明显低于合资品牌和自主品牌，说明豪华品牌经销商 运营的稳定性较好。从 2019 年品牌类别经销商库存满意度得分来 看（反映经销商对整车品牌所下达的任务指标、库存结构和库存深 度是否合理的指标），豪华品牌经销商的满意度最高。
豪华品牌店均新车销量持续提升，豪华品牌 4S 店单店新车毛 利表现突出。经销商得益于豪华品牌新车整体销量的持续提升和品 牌稳健的网点扩张策略，店均销量持续提升，2019 年达到 886 辆， 超过合资品牌位列第一。2018H1 豪华品牌 4S 店单店新车毛利达到 463 万元，大幅领先合资品牌和自主品牌。
b）分系别看，日系、德系新车份额持续提升，日系品牌 4S 店 运营情况更优。
车市下行阶段行业加速优胜劣汰，德系、日系品牌新车市占率 持续提升。凭借自身产品竞争力和消费者认可度，德系、日系品牌 持续蚕食其他系别车企份额，市占率分别从 2016 年的 21.5%和 17.4%提升至 2019 年的 27%和 23.5%。
日系品牌网点扩张更为稳健，4S 店店均销量较为稳定。从网点 扩张策略来看，日系品牌相较于得洗品牌更为稳健，从而帮助其店 均新车销量较为稳定，2019 年为 911 台，相较 2016 年的 880 台略 有提升；而德系品牌 4S 店均销量有所下行，从 2016 年的 1261降至 2019 年的 1149 台。
③经销商的库存管理水平：经销商自主可控力更强，为核心竞 争力之一。我们前文已经分析过，库存周转对于经销商新车销售的 盈利能力有重要影响，同时其相较于车市整体表现和品牌竞争力等 因素，更多取决于经销商自身能力，是经销商的核心竞争力之一。2019 年 12 月，行业库存系数为 1.33，不同经销商之间差异明显， 除了受到所销售品牌景气程度的影响外，也反映了不同经销商之间 库存管理能力的巨大差异。
2.1.2 金融保险业务：与新车销量直接相关，渗透率提升空间带来一 定成长性；汽车金融选择自营模式经销商需重点关注现金流指标
保险和汽车金融渗透率均有进一步提升空间。2018 年百强经销 商新车保险渗透率 70.4%，2019 年车辆延保渗透率 13.5%；2019 年 经销商新车金融渗透率为 45%，其中豪华、合资和自主品牌分别为 42.3%、49.9%和 44.1%，保险和金融渗透率相较于发达国家仍具有 一定的提升空间。因此金融保险业务虽然与新车销量有直接关联， 但它们的渗透率仍有提升空间，周期性明显弱于新车销售。
保险通过返佣盈利，金融业务自营和代理各有优缺点。经销商 保险业务模式简单，通过收取保险公司的佣金返点盈利；而金融业 务则分为金融代理和金融自营两类模式。①金融代理业务：经销商在金融代理业务中充当中介角色，通过收取相关的服务手续费盈 利，该种模式资产轻，风险低；②金融自营业务：通过赚取息差来 盈利，该种模式资产重，风险相对较高，但盈利能力更强。经销商 选择自营模式会对其资金管理和风控能力提出较高的要求，采用该 类模式的经销商要重点关注其现金流表现。
2.1.3 维保业务：国内车市存量增速高于增量增速，叠加平均车龄增 长，后市场相关业务有望保持较快增长；重点关注经销商零服吸收 率指标。
国内保有量维持较快增长。相较于前期压力较大的新车销售市 场，国内汽车保有量目前依旧保持较快增长。截止 2020 年 6 月， 国内汽车保有量为 2.7 亿辆，同比增长 8.0%。
保有量叠加平均车龄增长，国内汽车后市场规模达到万亿体 量。2016 年国内乘用车平均车龄为 4.6 年，预计 2025 年将达到 6.4 年，同时高车龄汽车占比也将快速提升，这些将带来单车后市场维 保费用的明显增长。2017 年，国内后市场规模达到 1.06 万亿元，随着保有量的增长和车龄结构的变化，预计其体量将继续保持较快 的增长。
零服吸收率指标可以用于衡量经销商售后业务盈利表现，也可 反应其抗风险能力。零服吸收率=售后服务产生的利润/经销商运营 成本，该数值≥1 表明经销商售后业务的毛利能够覆盖公司的成本， 这一方面说明公司售后业务具有较强的盈利能力；另一方面说明公 司的费用控制能力较强，即使在新车销售不利的情况下，不会对自 身持续经营能力构成明显冲击。相较于合资和自主品牌，豪华品牌 吸收率表现突出。
2.1.4 二手车业务：行业保持快速增长，目前规模对经销商盈利影响 有限
2018 年国内二手车销量 1382 万辆，同比增长 11.5%。从百强 经销商二手车业务的表现来看，增速明显高于行业，2018 年同比增 长 78.6%。但考虑到目前二手车业务在百强经销商收入和毛利中占 比较低，2017 年仅为 4.5%和 4.1%，对经销商整体业绩表现影响有 限。
2.2 短期看新车销售情况对经销商盈利仍有关键影响，车市 复苏背景下经销商业绩有望获得显著弹性
新车销售强周期性是压制其估值的重要因素。经销商的估值一 直以来其表现出的强业绩波动压制，从上面的分析我们可以看到除 了新车业务具有较强的周期性、波动较大外，金融保险、售后维保、 二手车销售都是成长性特征更明显的业务。
中期看新车销售毛利占比下行有望降低经销商业绩波动。随着 国内乘用车销售逐步切换至微增长阶段以及保有量的不断提升，后 市场相关业务在经销商整体业务中的重要性也获得了明显提升，这 从全国百强经销商近年来营收和毛利结构的变化趋势中可以得到 验证：新车销售收入和毛利占比持续降低，2017 年，非新车销售毛利占比已达到 71.5%。新车业务占比的下降将有助于降低经销商业 绩的波动性。
目前经销商盈利能力与新车销售波动仍高度相关，在其它业务 保持较快增长的同时，在车市复苏和融资成本降低背景下经销商有 望表现出显著业绩弹性。短期新车销售情况好坏仍会带来经销商盈 利的显著波动：①目前新车销售收入占比仍高达 80%，承担了大部 分固定费用的摊销；②新车销售盈利能力波动显著：相较于其它业 务，新车盈利能力受车市整体表现、品牌产品力、库存管理效率等 因素的影响会出现显著波动。因此在目前车市复苏的大背景下，叠 加融资成本降低，经销商的业绩表现有望显著受益于新车业务盈利 表现的好转。
三、汽车经销商行业竞争格局：行业集中度持续提升，关注核心指标表现
3.1 行业集中度提升，头部企业有望获得更多优质标的并购 机会
百强经销商在网点数量占比有所下降的背景下，新车销量占比 持续提升。近年来国内经销商在营网点数量仍在增长，但增速明显 放缓，2019 年总量为 3.87 万家，通过比增长 4.2%；百强经销商网 点数量则略有下降，为 6038 家，同比减少 3.5%。百强经销商网点 数量占总网点数量比例从 2016 年的 18.7%下降至 15.6%。但从新车 销量占比来看，百强经销商持续提升，从 2015 年 28.8%提升至 2019 年的 34.0%。
规模效应较为明显，行业集中度持续提升。百强经销商表现优 于行业：2019 年百强经销商的店均新车销量为 1206 台，较行业均 值高 125%。行业集中度不断提升，2019 年百强经销商营收 CR3/CR5/CR10 分别为 21.8%、29.5%和 44.0%。
头部企业有望获得更多优质标的并购机遇。行业本身具有高杠 杆属性，前期车市低迷引发部分经销商资金链风险：如 2010 年国 内最大的经销商集团庞大集团于 2019 年申请破产；遭遇资金链危 机的正通汽车出让控股权。这有望为运营情况良好、资金较为充裕 的头部经销商提供更多优质标的的并购机会，进一步做大做强。
3.2 上市经销商核心指标对比
我们从销售品牌定位、毛利结构、新车毛利率、零服吸收率、 资产周转率、ROE 等指标来对经销商集团综合实力进行评价。
根据均价指标筛选豪华车占比高的经销商集团，相关标的集中 于港股。中国汽车流通协会以营收为指标发布了 2019 年中国经销 商百强榜，我们罗列出主要的 7 家上市公司6，根据均价7指标来判 断其销售品牌整体定位情况，均价排名自高到低为和谐汽车（35.52 万）、永达汽车（32.00 万）、国机汽车（31.22 万）、美东汽车（30.16 万）、正通汽车（29.55 万）和中升控股（23.53 万）、物产元通（15.78 万）、广汇汽车（13.91 万）。
美东汽车新车销售毛利率和新车库存周转天数均有最突出表 现。美东汽车新车销售毛利率最高，达到 5.0%，广汇汽车和和谐汽 车居于二三位；新车库存周转天数方面，美东汽车仅为 17 天，明 显优于其它公司。表明美东汽车的新车管理水平较为突出。
和谐汽车新车毛利占比最高，中升控股零服吸收率最优。从毛 利结构看，和谐汽车和美东汽车的新车毛利占比较高，而中升控股和永达汽车的售后服务毛利率占比居前。从零服吸收率来看，中升 控股表现最好，售后业务毛利可以完全覆盖三费，美东、永达和和 谐也均在 80%以上，广汇汽车该指标较低，在车市复苏环境下有望 在新车销售环节具有更高的弹性。
和谐汽车资产负债率明显低于其它企业，美东汽车 ROE 表现出 色。相较于其它四家较为接近的资产负债率，和谐汽车使用杠杆较 少。从 ROE 来看，美东汽车表现优异，达到 32.2%；中升 20.7%的 数值也较为突出。
美东中升综合实力突出，永达整体表现较为均衡，广汇、和谐 可能具有更高的业绩弹性。我们对前面分析的主要指标进行归一化 处理（即将单项表现最优的数值作为 100%），可以看到美东和中升 在多项指标上均有优异表现，永达整体表现相对均衡，而广汇和和在零服吸收率、库存周转和 ROE 方面指标居后，在车市持续复苏 大背景下可能具有更大的业绩弹性。