涂企应收账款“黑洞”
2018年，涂料行业对业绩的焦虑，将应收账款这个仅限于财务范畴内的专业术语，通过上市涂料企业的路径，推到了全行业的语境中。
严格来说，应收账款并不是什么新鲜词，也不是今年才在涂料行业流行。专业解释下，应收账款是指企业在销售过程中被购买单位所占用的资金，其中无法收回的应收账款，凡符合坏账条件的，作坏账损失处理。此前它也一直是以“回款”的通俗说法，流传在企业和经销商的工程对接项目中。市场上经常曝出的“回款难”问题，事实上说的就是应收账款很难兑现的问题。
只不过随着涂料行业上市的企业越来越多，这个词也逐渐恢复了规范的用法，并开始在行业日常使用中占据上风。现如今，应收账款不再只是以通俗的说法，停留在企业和经销商口头上，对某种经营困境笼统的描述，而是以详细数据的形式，出现在上市企业的财务报表中，公开向大众披露。
但称谓的规范、数据资料的详细，并不意味着存在于应收账款这里的经营影响就没有了。真实的数据、丰富的细节，反而让应收账款造就的企业经营危机显得更“触目惊心”。
从2008年上市，到2018年3月市值达到400多亿，东方雨虹在10年间，以优良的业绩表现，打造出“白马股”美名的同时，公司营收规模也由上市初的7.12亿增长至2017年的近103亿。
但3月中旬之后，情况开始急转直下，伴随着股价一路从3月份的高点跌至10月17日的最低点（10.37）。仅用了7个月的时间，东方雨虹的市值就缩水到了133亿。而这蒸发掉的200多亿市值，东方雨虹曾用了8年的时间，于2016年10月20日才实现。
如此重大的企业危机，不仅触发了企业自身的风险管控机制挽救局面，据了解，今年7月东方雨虹创始人李卫国曾斥资10亿元进行股份回购，希望能挽回公司日渐下滑的股价；而且也引来了众多外界目光的关注，自从6月19日东方雨虹按例除权（分红派息）之后，行业关于东方雨虹市值“坍塌”背后的解读就未曾断过。
大家往往从财务以及经营情况方面入手，找出造成东方雨虹今天这种局面的原因，并尝试以此为依据，推演出其下一步可能的改变轨迹。或明确或隐晦，几乎所有的分析报道文章中都表达了这点：东方雨虹存在应收账款回款慢占比高问题，影响市场的投资信心。且近年来应收账款占营业收入比例一直在上升中，公司资金链已然吃紧，情况若不能尽快得到改善，那么企业未来的财务稳健性十分堪忧。
这场由企业股价危机而引发的对其背后的应收账款问题的热议，经过业内、业外媒体的传播发酵，推动应收账款成为涂料行业的多频词汇。而一旦将目光聚焦在应收账款上，就会发现涂料行业里存在应收账款问题的上市企业，远不止东方雨虹一家。亚士创能、飞鹿股份等新晋上市涂企，都被诟病过应收账款。
也就是说，在经营中，它们既要承受政策的重压、成本上升的威胁，还要承担数以亿计的坏账风险——应收账款有时候像黑洞，涂料企业深受其苦，却又不得不依靠它，获取发展的能量。
2015-2018年东方雨虹营收与应收账款对比
行业属性决定
涂料产品的工程渠道，因配套于地产商与基建工程的生意模式，一般会有付款方式上的特性。至少目前来说，很难做到预付款，一手交钱一手交货。绝大多数是先付定金，工程进行到一个阶段，再付一部分，最后验收付完大部分，可能还要留尾款，等过了一定的保质期限，再结完。
这种付款模式本身就会给涉足工程领域的涂料企业，创造出庞大的应收账款规模。因为它不再是针对某个企业，而是对所有涂料企业的工程渠道一视同仁。唯一的区别就是投入产品品类越多的企业，产生的应收账款数目可能越大——这恰恰就是造成东方雨虹现如今应收账款“积弊难返”的原因。
东方雨虹作为集防水材料研发、制造、销售及施工服务于一体的防水行业龙头企业，经过多年的扩张发展，其工程业务已经涉及民用建材、节能保温、防水、砂浆、建筑涂料等多个板块。基于这样的工程覆盖范围以及扩张节奏，东方雨虹的应收账款年年上升。
财报显示，2015年东方雨虹的营业收入为53亿，应收账款为24.51亿；2016年营业收入70亿，应收账款上升至32.51亿；2017年营业收入为103亿，应收账款同步升为46.59亿；2018年三季度营业收入93亿，应收账款再创新高达到55.45亿，占比营业收入的60%。
这样的应收款项占比结构，让东方雨虹在投资者眼里一直问题很大——毕竟按照东方雨虹这样大体量的应收款项，出几个问题，不仅对利润有致命影响，而且估值风险也难以把控——同时也是外界一致认为东方雨虹在资金链上存在最大隐忧的地方。
既然问题一直都在，从旁观者到投资者也大多都对此不看好，为什么东方雨虹不但没有压缩应收账款的数额，反而“变本加厉”地年年增加呢？针对这个问题，纵观东方雨虹一路发展过来的布局轨迹和扩张思路，可以得出的最有可能的答案是：这样做利大于弊。
首先，房地产市场存量空间既定的大环境下，无论是防水还是涂料工程领域都不再是蓝海市场，而是早就成为持续白热化的竞争红海。这样的竞争局势决定了，东方雨虹要想保持自己的龙头地位，追求规模上的更进一步，必须要通过抢夺竞争对手的空间来达成。
从以往的竞争拼杀来看，虽然坚持不走低价营销路线，让东方雨虹在竞争价格上一直没有什么优势，但放开应收账款模式之后，东方雨虹在结款周期上变得极具竞争力。因为一旦将“价格便宜，但需要半年内全部结款完毕”和“价格贵，却可以2年内结款完毕”放在一起对比，价格低廉的那个胜出率会大打折扣。这时如果结款周期更长的竞争者还兼具质量、服务的话，对手会更加难以企及。所以这种大规模压资金，挤压掉资金实力堪忧的竞争者的应付账款高企，事实上是实力型企业的竞争优势之一。
其次，也是最关键的是东方雨虹的绝大多数应收账款都能收回。有专业人士以最近三年为例，在贴吧发帖，深度还原了东方雨虹应收账款的回款轨迹。帖子中指出，2015年东方雨虹应收账款明细表里0~1年期限的应收账款为17.8亿，意味着这17.8亿是2015年实打实新增的。
这笔钱到了2016年表现为1~2年的应收账款余额，该数值为4.31亿，同时东方雨虹对1年内的应收账款计提5%的坏账，约为0.9亿。也就是说2016年收回了17.8-4.31-0.9=12.6亿，一年后的回款率达到71%。
最后在2017年的应收账款明细里，这笔钱被归为了2~3年的应收账款余额，具体数值为1.86亿，同时东方雨虹又对1~2年内的应收账款计提10%的坏账，约为0.43亿。也就是说2017年收回了4.31-0.43-1.86=2.02亿。
综合来说，就是2015年的这笔应收账款，在两年的时间里合计收回了14.6亿，还有3.2亿没有收回。而与2015年53亿的营业收入规模相比，这3.2亿的欠款只占到6%。再考虑到时间成本，以及公司平均毛利近几年在30%~40%之间浮动的情况，这笔未能收回的3.2亿的应收账款，给公司造成的实际损失约在1~2亿左右。
该专业人士总结认为，东方雨虹的应收账款规模虽然看上去巨大，但实际风险还算可控，且考虑到公司仍处于较快发展阶段的现状加持，目前的坏账损失也在可以承受的范围之内。不过他同时也强调，要警惕这种模式占用的时间成本以及对利润日积月累的侵蚀作用。
最后，早在外界热议之前，东方雨虹就已经认识到回款问题的严重性。为此，其于2013年专门制定了《风险管理工作手册》，并成立风险监管部，每年对应收账款进行风险测评，以做出相应的预防措施。毕竟受制于涂料、防水工程商业模式的特殊性，应收账款问题难以避免，只能预防应对，将损失降到最小。
影响效应
虽然事出有因，但“惊人”的应收账款，不仅让涂料企业自身的利润备受威胁，也很容易引起投资和审查上的误解，从而引起股价波动，甚至融资进程的顺利展开。
截至目前，关于东方雨虹今年股价陡降的原因和影响并没有明确的定论，不过撇开A股市场大盘走势的整体影响，东方雨虹高管频繁减持股票，从2017年11月到2018年5月，东方雨虹高管层合计减持公司股份37次，套现金额约1.29亿，以及应收账款高企，资金被大量占用，现金流吃紧，影响市场投资信心，是呼声最高的归因点。
去年9月28日才上市的亚士创能（603378），在一个月后的10月28日公布第一份财报时，股价在接下来的交易日出现大幅下挫。彼时，亚士创能三季报显示的是，公司实现营收9.69亿元，同比增长30.53%；净利润为7758万元，同比增长4.46%，业绩表现良好。
但在各大券商机构的研报分析中，都特别指出了亚士创能的应收账款变动，并表示2016年期末，应收账款约为2.84亿，2017年三季度末增长为5.49亿的情况，值得注意。由此来看，尽管亚士创能在财报中已经解释过，应收账款增长的主要原因是客户赊销业务扩大，但依然无法消除质疑和议论，甚至还可能引起更深一层的猜测，进而影响到股价的表现。
类似的影响不只发生在涉及建筑工程的涂料企业身上，其他专注于工业、集装箱、轨道交通等工程领域的上市涂料企业也都或多或少地出现过这样的危机。其中影响最大的，莫过于在飞鹿股份第一次失败的IPO之路上所起的反向作用。
飞鹿股份主要从事防腐涂料、防水涂料、地坪涂料等高新材料的研发、生产、销售、涂装施工及涂料涂装一体化业务。与东方雨虹不同，该公司的防腐防水涂料主要应用在轨道交通行业，主要客户有中车旗下关联公司、青岛四方、铁路总公司旗下各路局、地铁公司等，产品应用领域目前也扩展到水利工程、风电领域等。
回顾飞鹿股份的上市历程可以知道，2013年5月，飞鹿股份的创业板IPO申请获证监会受理进入IPO排队审查行列。当时正值2012年11月至2014年1月，长达15个月的IPO实质停摆空窗期。为了疏导这15个月的空窗期所造成的IPO排队企业“堰塞湖”情况，证监会在2013年初启动严格的IPO财务审核计划。在暴风骤雨般的审查环境下，飞鹿股份最终能够坚持下来，实属不易。
2015年5月，飞鹿股份更新了招股说明书，再次递交证监会。接着6月8日，证监会向飞鹿股份保荐人兴业证券股份有限公司（下称“兴业证券”）就飞鹿股份首次公开发行股票并在创业板上市申请文件提出反馈意见，要求在30日内回复。这份近万字的反馈意见罗列了证监会创业板发审委对于飞鹿股份招股说明书中的45条疑问。
尽管兴业证券及飞鹿股份对这些问题的回复并未公开，但从证监会创业板发审委最终在6月26日飞鹿股份上会时，否决了其IPO申请的决定来看，这45条疑问背后所涉及的运营问题是导致飞鹿股份首次冲击IPO失败的关键。比如，在飞鹿股份IPO申请被否的消息刚传出时，北京商报就曾推测称其未过会的原因为“粉饰业绩”。
北京商报指出，2012-2014年，飞鹿股份的涂料涂装一体化业务与关联方南车长江公司株洲分公司（下称“南车株洲”）发生的交易额分别为5273.34万元、3632.68万元、3061.8万元，占总营业收入的比例为21.5%、13.4%、13%，可见该公司与关联方之间的交易并不小。
而证监会在反馈意见中，提出的疑问是，该公司向关联方提供涂料涂装一体化的毛利率高于非关联方，也没有披露公司涂料涂装一体化业务中无偿使用关联方固定资产的关联交易事宜。对此，有投行人士指出，飞鹿股份的收入和利润可能存在水分。
但不管水分的程度有多大，飞鹿股份与关联方的这部分利润毕竟有保障在，而其从非关联方处得到的毛利润，不仅数值低，还因为庞大的应收账款的存在面临无法兑现的风险。
飞鹿股份的前身是成立于1998年的株洲飞鹿油漆实业有限责任公司，其当时由中国南车株洲车辆厂与株洲车辆厂铁达实业开发总公司、株洲车辆厂物资公司、株洲南方铁路机车车辆有限责任公司及李世和等45名自然人共同出资设立（证监会在审核时，质疑的地方是飞鹿股份没有说明南车集团与株洲车辆厂之间的具体股权和控制关系，本文对此不做过多分析）。
至此，飞鹿股份和南车株洲形成关联方关系。既然是有关联关系的产品卖方和买方，从公司整体管理规范性的角度出发，彼此间不会允许大规模应收账款的存在，更别说最后计提坏账。而是南车株洲会最大程度地优先考虑使用关联方飞鹿股份的产品，并尽快结算，以确保利润支撑（这是审查认为其有风险的地方）。
可非关联方客户并不会这样，早在招股说明书披露期间，就有相关机构多次指出，飞鹿股份的应收账款金额较大，而应收账款的对象基本上都是非关联方客户。数据显示，飞鹿股份上会被拒前的2014年的应收账款余额为1.48亿，占营业收入的62.73%。虽然主要欠款单位主要为国有大型企业，出现坏账的可能性较小，但是不排除因客户出现经营困难而导致到期应收账款难以收回的风险。若无法顺利收回应收账款，公司将遭受较大的坏账损失，对公司资产质量以及财务状况产生较大不利影响。
因此，很多机构认为飞鹿股份存在偿债风险，甚至可能影响公司的正常生产经营。外界对飞鹿股份资金链的担忧，也在证监会的考虑范围之内。虽然基于飞鹿股份的回复，让其遗留的疑问已经大幅减少，但各个关联疑问相互影响产生的问题依然是致命的，也最终导致了飞鹿股份首次冲击IPO的失败。
沉寂一年之后，飞鹿股份于2016年4月27日再次向IPO发起冲击，并因有了第一次的经验，以及充足的时间进行针对性的改进与准备，最终在2017年6月13日成功上市。但其应收账款问题，仍然会在每次财报发布以及股价动荡时，被归为主要风险因素。
价值彰显
从投资的角度出发，应收账款作为上市企业财务报表的一部分，其数值的稳定性和合理性固然重要，但判断一个企业价值和潜力的标准并不是只有这一项。
特别是对因行业特殊性，而不得不放大应收账款数额的涂料企业来说，它还应该体现在企业是否掌握着行业领先且难以复制的核心技术，是否形成了一套行之有效的管理和激励制度，是否因为强大的企业文化聚集了一批志存高远、踏实能干的人等。在这些方面，上市时间相对最长、实力最强的东方雨虹是做得最完善的。
截至2017年12月，东方雨虹共申请专利943件（包括发明专利561件），其中已授权专利431件，386件专利处于申请阶段。并且在科研和专利研发方面，已形成了“5名院士+20余名博士”的人才格局。东方雨虹每年还在持续投入营业额的4%左右，用于产品研发工作，也就是在2017年营业收入103亿的情况下，其当年的研发费用可达到4.12亿。
放在整个涂料、防水领域的语境下，4.12亿的研发费用比很多公司的全年营业收入都要多。基于此，东方雨虹甚至将技术泄密的风险列入年报风险提示中。这在彰显技术研发价值的同时，也表明东方雨虹在研发实力上已经远超同行。更值得注意的是，由研发成果带来的差距是累加的，越到后面，和对手的距离就拉的越大。
不仅如此，东方雨虹还不断地用大规模股权激励留住人才的方式，增强品牌竞争力。2012年10月10日东方雨虹草案决定实施第一期股权激励计划，并在2013年中下旬拿出1701.4万股限制性股票用来做股权激励，首次授予311人，价格为6.83元每股，总成本约为1.28亿，分成几年摊销。
据相关人士统计，2013年摊销额为3000万元左右，2014年摊销7000万元左右，2015年摊销2000万元左右，2016年摊销547万元左右，2017年摊销206万元左右。（摊销成本在经常性损益中列支，会相应减少公司的当期利润。即2013年，2014年，2015年将摊销较多金额。2016年年报，2017年年报就基本没有多少了，受此影响也就很小。）至此，东方雨虹第一期股权激励计划顺利完成。
紧接着，第二期股权激励计划开始。2016年6月30日东方雨虹提出草案表示，公司会从二级市场直接回购本公司股票，然后向激励对象定向发行新股。草案拟将超过6500万股限制性股票（占总股本的7.83%），以首次授予90%，预留10%的方式，向1112个激励对象授发，授予价格为8.24元每股，对应当天17.23元的股价，价格不到五折。
但此次激励草案发布后，实施起来却没有第一期那么顺利。期间经过几次修改，最终将激励对象调整为1230人，首次授予股票数量调整为6349.6万股，预留85.9万股，并将2016年8月25日定为第二期限制性股票首次授予部分的授予日（其后，又有33名激励对象离职或者资金不足放弃共计37万股）。
调整后，第二期股权激励股票的成本为3.9亿左右，分成五年摊销。具体为：2016年摊销8696万元，2017年摊销2亿元，2018年摊销7230万，2019年摊销2331万，2020年摊销400多万。其中，2017年摊销数额巨大的原因是企业业务拓展顺利，业绩大幅增长，承压能力更强。
目前来看，2012年第一期300多人的股权激励计划，虽然花了一个多亿，但让300多名员工享受红利的结果，助力企业取得的成绩，四年下来显而易见。2016年，股权激励人数增长至1000多人，是第一期的3倍多，按照东方雨虹4000多的员工总数计算，也就是不到4人中，就有一人接受了第二期股权激励计划。如此高的比例，将极大地提高现有团队的稳定性。更何况后续还可能会有第三期、第四期股权激励计划推出。
而除了对员工的股权激励，东方雨虹还针对工程渠道代理商，专门设置了一套合伙人制度，比如成立一个专业公司与199名工程渠道代理商共同经营，用以调动积极性等。人才的问题解决了，就代表着企业在创造力竞争方面已无后顾之忧。只要再加上优质产能的持续供给，将需求转化成利润，就能牢牢掌握竞争主动权。
近几年，业务拓展顺利、产能不断提升一直是东方雨虹发展的主旋律。公司目前在华北、华东、东北、华中、华南、西北、西南等地都建立了生产基地；产能布局上，也在扩充防水主业的同时，不断把产品链条扩大到建筑领域其他行业，且偏向消费领域。比如除了自建生产基地，东方雨虹还于2015年出价1.8亿左右，获取了DAWASIA90%的股权，顺利进入建筑装饰涂料领域。
对比整个中国地图可以发现，东方雨虹唐山生产基地、德州非织造布生产基地，昆明生产基地、徐州生产基地、惠州生产基地、咸阳生产基地、天鼎丰材料基地、徐州卧牛山基地、岳阳生产基地、北京大本营等的厂区分布，能提供的产能，已经将除了西藏、新疆、青海、内蒙古等边远区域以外的所有涂料供应市场覆盖了。而这样的产品输送和供给优势，不仅做出了差异化，因为重置成本太高，同类企业复制起来会很难，也会释放出巨大的产能，产能越大就意味着营收越高、利润越高。
综上所述，如果不出什么大的意外，按照目前的布局情况运转、调整，最终会打造出东方雨虹在行业无可撼动的地位。同理，飞鹿股份、亚士创能等也各有各的核心发展优势。
所以应收账款大多数时候是反映企业存在的问题，但想要真正说明企业的问题，并反馈出企业真实的发展状况，仅凭应收账款一项远远不够。更何况对每个企业来说，在期限未到之前，应收账款是否是问题还难以定论。