为什么是茅台

在当前茅指数一蹶不振的背景下，写这篇文章可能不是好时机。不过最近读书有感，不吐不快。想说说为什么是 $贵州茅台(SH600519)$   ，成为中国消费企业的王者。

一、为什么是茅台

茅台确立在A股的霸主地位，是近几年的事。而贵州茅台核心竞争力的建立，则至少是几十年的事了。

茅台的成功，已经有无数大V分析过，其中有我非常敬佩的一众名家，让我获益非浅。茅台具有优秀商业模式：品牌深厚、产品畅销、利润率高、存货保值、难以复制等，在中国独一无二。上面这些特征是茅台公司的护城河，而我今天想说的是，这些护城河是如何建立起来的。

为什么同为一线白酒，茅台与其他名酒市场售价可以相差两倍多（不算极少数没什么销量的极品酒）。对此专家有各种解读。有面子说，有精神消费说，也有金融产品说，不一而足。

支持精神消费说的人举例说，就算是专家盲品，也无法100%准确分辨出真假茅台。确实，白酒口味与质量有很大的主观因素，或者说精神因素在其中起了一定作用。支持金融产品说的人认为，是大量囤酒待沽的投机客推高了茅台酒的价格，给茅台赋予了金融投资属性。这也是事实，但这些都无法解释为什么同为名酒的五粮液、老窖，甚至同为酱香名酒的郎酒，这么长时间以来，都无法复制这些精神的、金融的属性。或者说，值得炫耀和收藏的并不是白酒，而是茅台。

还有人认为茅台如今的地位与共和国早期领导人的支持有关。这也是事实。但你有没有想过，当年有那么多领导的喜爱和支持，茅台公司的日子过的并不怎么样，远没有白酒完全商业化的今天好。

二、经营效率是竞争优势的根本

如今赛道说盛行，似乎进入一个朝阳行业，形成一种业务模式，就能保证企业长久挣钱。新能源赛道的逻辑是，因为动力电池和新能源是未来发展方向，所以赛道上的所有企业都有远大前景，涉足电池、电动车的，不管它的产品如何，都可以高估值。消费赛道的逻辑是，因为茅台有超高的利润率，所以白酒是天然的好行业，公司只要生产白酒，或者只要投资了一家白酒小作坊，就会有伟大的前途。这种稚气未脱的分析方法，其实跟以今年利润线性外推10年增长率没什么本质区别，居然可以说服大量主流机构。有没有想过，在上世纪20年代，汽车也是发展方向，成功的汽车企业有几家。中国的白酒有近千年历史了，又有几家让你记得住名字。

最近 @仓又加错-Leo   有篇《技术优势也是护城河》的文章写的好。外行总把生产好产品想的很简单，认为成功的企业是因为占了一条好赛道，或者因为发明了某项独门专利。实际上，品牌、专利、垄断这些竞争优势是显性的，是你能看到的，而生产效率是一项你看不容易看见的竞争优势，而它的作用更根本，是显性优势形成的原因。效率优势的形成，需要很酷的人、很好的管理、很长的时间、很多的运气，它一旦形成，别的企业是很难模仿和超越的。

三、产品品质是效率的集中体现

经营效率就是以低于平均水平的成本，生产出高于平均水平的产品的能力，而并不是企业赚快钱的速度。品牌、专利、垄断地位、网络效应等，这些显性的竞争优势，是企业经营效率的外在表现。在现代社会，企业价值是靠商业交换获得的。所以，优质的产品（服务）才是商业效率的最终形式。没有好的产品（服务），再好的赛道和商业模式也是空中楼阁。

说回茅台。茅台酒具有高出其他白酒的品质，才是茅台公司几十年来竞争力不断爬坡，最终登顶A股的根本原因。而品牌、利润率、金融属性，都是依托高品质产品而获得的附属品，是结果不是原因。回顾历史，茅台酒并不是新中国唯一受到政策支持的白酒企业。建国初期，由于白酒供不应求，那时出酒率高、酿造时间短的汾酒是国宴的主要用酒。六十年代，因为粮食短缺，各酒厂纷纷寻求非粮食酒精的替代方法。改革开放后，一些名酒通过品牌授权，短时间扩大产量，成为中国最大的白酒企业。而那些年代的贵州茅台，可能因为身处山区，交通闭塞，也可能因为地方经济落后，观念传统等原因，没有通过替换原料降低成本和品质，没有通过缩短酿造时间去提升出酒率，而是固守传统酿酒方法，把精力放在酿酒工艺的提升上，一点一点提升酒的品质。几十年后的今天再看，建国之初品质相差无几的名优白酒，出现了本质的差异。

那些放弃粮食，添加其他廉价原料酿造的；那些放弃固态发酵，通过现代工艺加快出酒的；那些标榜百年酵池，却用新酒冒充老酒的；那些放弃生产，通过卖品牌来快速上量的……历史证明，他们提升的只是短期赚钱效率，放弃产品品质，就是放弃企业的未来。

四、关于白酒的估值

我不懂估值模型。但我觉得，一家出厂价和零售价留有数倍安全边际的企业与一家市场刚刚复苏就急着提高出厂价的企业，一家酒质几十年不变的企业与一家以中端基酒扩大高端产品的企业，一家成品供不应求预收款爆棚的企业与一家急于往渠道压货的企业，一家品质高于价格的企业与一家品质平平却大胆定价硬充高端的企业，是无论如何不应享受同样估值的。

我也很不理解投行用一两年的利润增速给白酒企业估值的做法。费雪说过，在市场景气的时候，那些资质平庸、利润率低的企业，因为价格的提升，可以获得比优秀企业更高的利润增速。但这并不能说明他们有更好的前景。因为一旦市场转冷，这些表面的高增长将不复存在。

我想，同样的道理也适用于那些新赛道。等到分析师们憧憬的新时代真的到来的时候，企业的利润率还能不能维持现在的水平，或者说，还能不能维持在高于平均的水平，才是投资者应该真正提前想清楚的问题。