如何正确理解主观商品期货产品？

最近刚弄了个主观商品期货FOF产品，一开售就秒光，客户抢到系统瘫痪。如果没有限额的话，我估计会超出平台任何一支产品的首期销量。

我今天把这文章发出，不是像众多公私募基金花重金做广告一样，写软文助力产品销售，而是做一次理解与分享，深夜答疑。一如既往，直男，干货！

靠谱的管理人业绩又稳又靓丽

一说主观期货，大部分人想的都是暴涨暴跌的故事，收益高同时大概率对应回撤大甚至爆仓。稍微精细点的，估计想说多买几个或者做成FOF，少配置点，追求点高收益。

可是事实上呢，我所见到的期货市场真正牛b的管理人，业绩曲线可以长成这样的。

也可以长成这样的

收益其实都很不错，回撤控制的极为优秀。很多人看到曲线就问，这是高频量化吧，高频套利吧，或者量价CTA吧。这是主观期货！

你可以能还会问以下问题：

• 收益还能做高么？

答曰，可以的，只不过是每次下手胜率和保证金使用的问题。

• 每个人都是这样么？

不一定。期货投资跟人很相关。面对同样的行情，即使可能同一个研究团队或者观点，做出来曲线是不一样的，因为每个人思维方式、投资表达形式不一样

• 收益率能持续么？

谁都没法保证。这根行情相关（不仅是涨与跌，而是价格），跟产业基本面相关，最重要的是跟做对了相关，跟水大鱼大，错误定价相关。也跟管理人做投资的方法论与市场环境相关。

但是，只要管理人核心团队还在，能力没有衰减，那么获取正收益的概率、持续性与确定性较高，且远高于股票、债券等beta型产品的管理人。

期货久期极短，投资认知变现快

不仅是媒体等外围，连券商背景的人都喜欢基于宏观的视角去预测商品，希望能通过看涨看跌来暴富。比如都喜欢转什么高盛的《大宗商品展望》，虽然他们其实经常都是反指。说句实话，宏观预测其实跟正儿八经的靠谱期货投资没啥关系。

你见过预测宏观很靠谱的么（俊哥点评除外哈）？即使宏观预测靠谱，你见过仅靠宏观就做期货赚大钱的么？我见到的大部分是亏大钱的（优秀的庞博虽然看宏观，也是基于产业和品种结合来看，在交易细节上更是处理细腻）。

所以啊，市面上充斥着什么“宏观对冲”产品，他们大部分人既不宏观，也不对冲。我现在看到国内市场宏观对冲产品就比较反感，大部分都是包装下的赌博，如果跨品种的话，更贴切的名词是大类投机。宏观对冲产品里，这里面我很佩服的一个是戴师兄的自上而下融会贯通和产业大矛盾把握能力。

我之前写过一篇文章简单讨论过股票、债券、商品期货的理论定价差异与投资差异，《股票、债券与期货投资的异同》。期货是短久期的资产，有现货的锚摆在那。考虑流动性最好的合约，没过2个月就必须滚合约，或者必须交割。所以，如果现货的近月远期价格把握是准确的话，那么期货价格如果定价错误，就可以迅速变现回归。一定程度上来说，我认为期货的价值投资比股票的价值投资靠谱多了，曲线把控力也比股票强多了。

这哪里还谈得上一年的展望，一年里产业会发生太多的变化，面临巨大的不确定性。或者说，展望可以，但是做还是要做近，做得精细。有位老同学讲了个笑话：期货英文翻译成future是最大的谎言！期货投资不讲future，股票才是！

用前同事剑总总结的精髓是：期货投资本质上是物流贸易商+加工厂。

前老板总结的更为深邃：期货本质上是固收，是利率期限结构。

期货投资不等于高风险

期货市场上每年都充斥着暴富的神话，新闻里都流传着谁跳楼的故事。大家都喜欢这些八卦和谈资，有些还著成了书广为流传，最容易误导大家的就是livermore的《股票做手回忆录》和青泽的《十年一梦》。如果要我现在回过头来看话，这些书籍有很多精华之处，但是对于一般人则“害人不浅”，产生了极大的误导。

我也一样，正是由于听多了这样的故事，前些年前，我也很拒绝期货圈，后来直到自己在杭州期货大佬集群周边待了一段时间后。我发现，期货投资是极强的产业壁垒，而中国市场也一直给予了独到的错误定价alpha。

所谓的期货投资高风险，本身还是由于保证金交易的杠杆效应。这个杠杆而且还是免费的！

面对杠杆的诱惑，以及复利的爆发性。所以很多人前仆后继的都在那做预测，然后赌博。每个人都在在市场里体验“赚钱”的感觉，甚至赚的还不少。

但是，这个市场最为残酷也最为吸引人的地方在于，高收益的持续性极难，复利的难度！你假如做对了99次爆赚，最后一次没控制好，碰到极端的行情，很可能还是爆仓结局。

假设期货市场没有给你保证金交易，现货的涨跌也就那样啊，哪里对应高风险？我看，比股票的涨跌幅低多了。

期货市场的高风险在于：管理人不知天高地厚，瞎预测高杠杆乱做，一顿操作猛如虎的风险！

优秀管理人如何理解与承受风险

我估计大家看了后肯定想问，那些优秀的管理人是如何控制风险的？

我后来想想其实问的不对。我觉得应该是想探讨优异管理人如何理解组合或者头寸风险来源，以及如何承担风险，获取收益的。

如果我们把风险简单定义为三个来源的话，那么应该是：对真实世界客观真相的认知把握程度，交易逻辑与头寸表达的方式，仓位、资金运用下与风控手段。

总体而言，我见过的优秀主观期货管理人有一些共性。

1、靠近产业事实真相，而比产业的人更理解期货定价。

我们都喜欢预测未来商品咋样，事实上，这种预测经常是徒劳的。期货本质上还是现货，价格是产业端现货供求结果的反应，当然这一定程度跟宏观及政策相关。

我见过的靠谱管理人，他们基本上都深入产业甚至来自于产业，他们对每个品种都有持续的，详细而系统的研究。

我们借用期货投研黄埔永安三板斧论看出一点端倪：库存、基差、驱动。在此声明，我不是说永安方法论就一定正确哈。

那你可能会问，为什么产业的人或者贸易商不是更懂产业基本面吗？可是他们做不好期货呢？

期货投资的另外一个难点在于定价，产业的人还是喜欢赌beta，定价不如大佬们算的仔细。比如这几年，钢厂会在产业无大矛盾高贴水的环境下大力空铁矿，原本他们是应该买入套保的，只因他们认为价格涨了很多，“要”大跌。这个要，就要了钢厂和钢贸商的命。

2、相对低风险的策略和头寸表达方式。

除了认知真相之外，期货市场成熟的老司机会根据风险的拆分，来选择相对低风险的策略和头寸表达，尤其是做资管产品。

期货投资不仅只有多和空，还可以选择自己的风险暴露，本身品种已经很丰富了，策略可以多元化。

我们很多人问，是不是稳健的管理人是以对冲套利策略为主啊，比如下图所述：

套利风险相对较稳，这个理解看起来似乎正确，其实也不尽然。套利头寸不一定代表低风险，其风险不一定就比投机头寸风险低。比如，18年空油脂多豆粕的头寸看起来做低风险压榨利润套利，事实上在猪瘟发生时，是两个单边高风险投机头寸。

投机头寸也不一定就风险高，很多时候在基本面没有矛盾而盘面价格乱舞时候，单向投机头寸可能是低风险确定性头寸。

所以，所谓风险高与低，其实首先要认知世界识别风险，来源于宏观系统性影响需求？疫情影响供给？产业影响成本？或者是哪个环节影响了边际需求？或者是上下游带来的风险？或者是月差定价错误？

其次，在认知成立的情况下，使用多品种，跨期头寸表达，让自己的想承担的风险裸露，而尽量对冲掉自己不想承担的风险，或者胜率有把握的情况下暴露赔率高的风险。这可能是成熟管理人管理风险做好主观期货的一个必备方式。

3、严格的纪律性与资金管理能力

基于有一定的基本面认知与定价能力的基础上，管理人用头寸去管理风险。接下来就是面对不确定性或者认知错误时候的头寸调控与资金管理能力了。

• 一般而言，最容易的入门级的是，控制保证金比例。
• 其次基于认知信心下的控制单品种持仓敞口，与组合整体风险暴露敞口。
• 再次，一些人可能会对单策略或者组合净值设置止损机制。

不过我认为，最难得的是，无论什么市场环境、无论组合盈亏情况下，让自己永远时时刻刻保持冷静客观分析与操作的能力！

光这一点，比股票，债券难度高了指数几倍！

综上，用一句非常俗非常易懂的话来总结：什么是风险？做错了就是风险。如何管理风险，不让自己做错：)

投资主观期货产品主要是投“人”

其业绩差异性与非相关性均显著

正是由于期货投资不同于一般的beta型产品配置（期货一定不是配置，我已经说过N次了），所以不同的人，不同的团队管理出来后的曲线极为差异。

在中国市场投资股票基金，主要是市场风险承担后，风来了后，不同阶段下业绩alpha的差异。而在中国市场投资商品期货管理人，那是截然不同的产品，甚至是生与死的差异，跟市场没关系。

我们对一些主观期货的管理人费后业绩进行了FOF形态拟合，长期费后业绩曲线亮瞎我的眼。如下图红线一样，业绩不仅优异，不仅跟股债不相关，跟商品的走势也不相关。

你可能会说我有幸存者偏差和过拟合问题。确实有这可能，但是，我也想说，主观期货业内极其现实，在出来做资管前，都要显著证明过自己。也就是牛人是会很早被发掘的。

除了业绩与行情不相关外，优异管理人之间也超我预期般的呈现了业绩非相关性（如下图），这极为重要。业绩的非相关性主要有以下原因：

• 术业专攻，每个人出身和产业背景不一，信息源也不一，所以特长不一，做的品种不一，业绩也不相关
• 方法论不一。同样的一个品种，不同的交易表达，可能有时还互为交易对手，但互相都可能赚钱。当然，典型的杭州圈几家管理人的业绩相关性要强于其它，我认为，主要受产业信息交流及方法论影响。

期货大佬的追求和瓶颈

很多同事或者同行问我主观期货管理人怎么选择，如何辨别，说实话我也不能保证就一定牛b，主要靠兄弟们带。但我有几个相对简单直观的标准：

1、价值观正，方法论没大问题！

2、证明过自己。业绩持续性比收益率更重要。

3、征服我及贵期货圈内的同行。

在此标准下，好的投资团队和人是很稀缺的。期货投资alpha属性极其明显，优秀管理人其业绩持续性比量价cta还靠谱。

聪明伶俐的你接下来可能会问我：这么牛b，为啥要做资管呢？

那我简单总结期货大佬的马斯洛需求：

基础层级：自己赚到钱，证明自己交易能力

第二层级：搞个公司，发产品养活和培养兄弟们，一起赚钱。做强做大。

第三层次：财富自由后，想要点名气，以及扩大产业影响力

第四层级：为了情怀！

说了这么多他们的优异之处，那大佬们有什么缺陷呢？

• 最大的问题是容量问题。期货市场池子还不够大，交易所还各种限制，所以纯期货策略难以做大。
• 期货投资要很专注。大佬们风雨兼程，日夜收割，所以睡眠好像都不会很好。由于思维定势，所以他们更习惯从现实而不是从战略高度去思考future问题。
• 叠加多资产不怎么容易成功。除了前东家等少数机构外，我们看到的是，当管理规模到一定程度时，期货加策略不大容易成功。当然，我也认为从固收和股票去加期货，更难成功。于是我走了条，干脆投别人的道路。

我们希望各路大佬都能做大做强，也希望能伴随管理人一同成长。

路漫漫其修远兮，吾将上下而求索。与各位共勉！