国资买壳要防止杠杆率攀升

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国资买壳要防止杠杆率攀升

●（非特别标注，文章皆为谭浩俊原创）

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据媒体记者不完全统计，截至9月12日，两市已公示73起上市公司控制权转让公告。“这轮上市公司易主和以前不太一样的是，最近有很多地方国资的人来找我们谈，问我们有没有兴趣‘卖壳’。”一位主板上市公司董秘告诉记者。

国资爱买壳，并不是新鲜事。只是因为，这些年来，上市公司总体还算平稳，国资要想买壳，并不是一件简单的事。即便费了九牛二虎之力，也未必能够谈拢一家上市公司。所以，很多国资公司都望而生畏，不再“自讨没趣”了。

但是，今年以来，由于股指持续下跌，很多上市公司的估值都出现了大幅缩水的现象。特别是杠杆率较高的上市公司，都遭遇了股权质押方面的强大压力，增加质押物，没有能力，不增加质押物，就面临平仓风险。在这样的情况下，部分上市公司就被迫做出了转让股权，甚至转让控股权的决定。这也是为什么近一段时间以来，上市公司控制权转让增多的主要原因之一。

我们说，市场经济下，无论是上市公司还是一般企业，如果因为经营需要，转让股权都是很正常的事。前提是，无论是转让方还是受让方，都要动机正确、行为规范，都要把企业利益放在突出位置，都要处理好眼前利益和长远利益，而不是为了一时之需，做出非理性的股权转让或受让行为，使企业发展受到影响。

对国资来说，在资本市场比较低迷、上市公司估值较低的情况下，再次发起对上市公司的股权收购，也是可以理解的。但是，到底应当如何去收购上市公司股权呢？股权收购以后，一旦成为上市公司的控股股东，又将如何把被收购企业发展好呢？是必须认真思考和解决的问题。

必须看到的一个事实是，上市公司能够做出转让股权、特别是转让控股权的行为，大多是无奈的表现，而不是发自内心的行为。特别是质量较好的上市公司，如果不是因为资金链出现问题，是根本不可能轻易转让持有的股权的，更别说控股权了。在这样的情况下，就不可避免地会出现转让价格、转让后原控制人与新控制人之间的矛盾。如果处理不好，就会直接影响上市公司的发展，并给收购股权的国资企业带来很大影响。

事实也是，象万科和华润这样的大企业、大国资，最终都会走向“翻脸”的地步，更别说一般的上市公司了。类似现象，在这些年来的资本市场，更是比比皆是，甚至出现了现有股东和原有股东打官司的现象。

这也意味着，在新一轮的股权收购、特别是国资收购上市公司股权过程中，收受双方的目的和动机一定要弄清楚，要能够基本形成共识，而不是仅仅为了解决资金矛盾。

首先，现有控制人的股权转让，能否有效解决上市公司的资金链紧绷问题。如果不能解决，极有可能新的股东进入公司以后，就会发生矛盾，就有可能出现新的风险。特别是现有控制人，如果在获得大量股权转让资金以后，不用于解决企业问题，而是转移资金，矛盾可能会更大，风险也会更大。

其二，新的股东进入以后，在企业发展方面，新老股东能否密切配合，现有控制人会不会因为控股权旁落而撒手不管，让新股东一筹莫展。要知道，凡是转让控股权的现有控股股东，大多是创始人或主要控制人，技术、业务等都掌握在自己手中。新的股东进入以后，很难避免与原控股股东发生矛盾。一旦矛盾不可调解，就必然会影响企业发展。这个问题如何解决，是一道难题。毕竟，目前的转让，决不是控股股东发自内心的，而是无奈的。

第三，国资收购会不会再次出现杠杆率攀升现象。我们注意到，一些国资公司并不是资金实力雄厚的，或者说原本就杠杆率比较高。而收购一家上市公司的控股权，没有数十亿、甚至上百亿资金是解决不了问题的。不仅如此，有些上市公司还有其他方面的债务，新股东进入以后，就会要求新股东为其提供担保、质押等。如三聚环保引入国资股东以后，新股东就为其提供了很多其他方面的融资担保。如此一来，国资新股东的债务和或有债务就会大幅攀升。一旦上市公司运行不好，就有可能对国资股东带来很大的债务偿还压力。

从总体上讲，国资收购上市公司股权，是可以提倡的，也是国资积极参与市场化经济活动、成为真正的市场经济主体的一种表现。如果运作得好，能够实现双赢。反之，也会引发一些风险。如何兴利去弊，把可能出现的矛盾和问题分析好、解决好，对于推动资本市场发展、更好地发挥国有资本的作用、促进经济更快发展，十分重要。