邱国鹭:让人无法自拔的价值陷阱

以下内容来自高毅资产董事长邱国鹭的《投资中最简单的事》一书,针对部分内容二马有自己的补充及点评。邱国鹭的这本书非常棒,特别是企业分析、商业模式部分,值得反复阅读。
价值投资最需要的是坚守,最害怕的是坚守了不该坚守的。金融危机时花旗从55元跌至1元的过程就深度套牢了无数盲目坚守的投资者。关键是要避开价值陷阱。所谓价值陷阱,指的是那些再便宜也不该买的股票,因为其持续恶化的基本面会使股票越跌越贵而不是越跌越便宜。
有几类股票容易是价值陷阱。
第一类是被技术进步淘汰的
这类股票未来利润很可能逐年走低甚至消失,即使市盈率再低也要警惕。例如数码相机发明之后,主业是胶卷的柯达的股价从14年前的90元一路跌到现在的3元多,就是标准的价值陷阱。所以价值投资者一般对技术变化快的行业特别谨慎。
二马点评:
A、柯达的例子比较典型,整个胶卷行业比颠覆了。稍微年长的朋友可能知道VCD,有几年VCD厂家是央视的广告标王,铺天盖地的VCD广告。20年过去了,很多年轻的朋友都不知道VCD是什么。
B、邱国鹭提到的是技术进步淘汰的企业/行业,他的例子是柯达,这是行业被颠覆的。那么二马再举一个典型的价值陷阱的例子。就是诺基亚,行业还在蓬勃发展,自己被颠覆了。当年的诺基亚有段时间可是低估值,高分红,典型的价值股。
第二类是赢家通吃行业里的小公司
所谓赢家通吃,顾名思义就是行业老大老二抢了老五老六的饭碗。在全球化和互联网的时代,很多行业的集中度提高是大势所趋,行业龙头在品牌、渠道、客户黏度、成本等方面的优势只会越来越明显,这时,业内的小股票即使再便宜也可能是价值陷阱。
二马点评:
互联网,特别是平台型互联网具备赢家通吃的特质,当年的腾讯微博就竞争不过新浪微博。
另外,产品同质化、规模化的行业,大公司具备规模优势,供应链成本低,在大公司保持适当利润的情况下,小公司机会没有生存空间。
第三类是分散的、重资产的夕阳行业
夕阳行业,意味着行业需求不再增长;重资产,意味着需求不增长的情况下产能无法退出(如果退出,投入的资产就会作废);分散,意味着供过于求时行业可能无序竞争甚至价格战。因此,这类股票的便宜是假象,因为其利润可能将每况愈下。
二马点评:
钢铁业应该算这个情况。因为分散,竞争激烈。
第四类是景气顶点的周期股
 
在经济扩张晚期,低市盈率的周期股也常是价值陷阱,因为此时的顶峰利润是不可持续的。所以周期股有时可以参考市净率和市销率等估值指标,在高市盈率时(谷底利润)买入,在低市盈率时(顶峰利润)卖出。另外,买卖周期股必须结合自上而下的宏观分析,不能只靠自下而上选股。
二马点评:
我记得2007年的时候,云南铜业(或者江西铜业,有些记不清楚了)最高涨到98元,后面掉到40多元后,有人问啥情况,是不是10送10了。在往后跌破30元后,我一位同事说,现在这个价格砸锅卖铁都要买。最终跌破10元。
第五类是那些有会计欺诈的公司
但是这类陷阱并不是价值股所特有的,成长股中的欺诈行为更为普遍。
二马点评:
关于这一点我们在成长陷阱中已经说了,这里不再赘述。
第六类是ROE逐年下降的股票:
邱国鹭主要是从行业角度对于价值陷阱做了解析。二马补充一点,我们抛开行业,看一个重要的财务指标:ROE。很多人喜欢持有高股息(不一定是高分红)、低估值的股票。这可能是很多经典价值投资的最爱。
但是这类股票中经常会出现一个陷阱,就是ROE持续下降。下面二马举一个例子。
某公司,净资产为1亿元,PB为1,PE为5倍。首年末净利润2000万。净利润中25%用于分红,首年分红为500万。股息率为5%。1500万利润存留。净资产变为115000万。假定未来几年净利润不变,分红率不变,PE不变。这个公司的ROE在持续下降,长期持有这个公司就是持有一个5%收益的债券。
当然二马的这个例子并没有涉及到具体的公司,也没有分析其ROE持续下降的原因。对于投资者遇到类似公司,需要结合商业模式进行具体分析。
投资这种公司的陷阱在于,投资者一方面看重股息,其次幻想市场有一天可以不用PE对于公司估值,而是期待其PB回归。但是在ROE持续下降的情况下,这个想法并不现实。
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