杭萧钢构：大行业中的小公司，成长可期
导语：装配式钢结构建筑代表新一轮建筑业科技革命和产业变革方向，但却被人们当成传统重工业看待，忽视其投资价值。
子乐 | 文
目前新能源汽车、白酒和互联网概念股倍受热捧，股价也水涨船高，以市盈率衡量，这些热点概念股的估值已经透支了未来数年的发展潜力，泡沫风险开始显现。
市场乐于追逐热点，而一些正在快速发展阶段和转型升级期的优质公司却被人忽略，今天我们来分析一家处在产业转型升级风口的低市值成长型公司——杭萧钢构。
内容提要
杭萧钢构作为钢结构行业标准制定者，受各级政府和行业协会委托，曾主编、参编了50多项行业标准。
公司独创的技术许可业务模式，充分利用自身技术优势，收取加盟费和业务分成，在没有增加营业成本的情况下大大拓宽了业务覆盖区域，并使得公司可以更加专注于新技术研发。技术许可业务毛利高，目前已进入到收获期，将为公司贡献更多利润。
2019年，5家钢结构上市公司市场占有率仅5%，远低于发达国家50%的水平。尽管行业集中度依旧较低，但市场占有率向头部企业倾斜的趋势明显，杭萧钢构作为行业头部企业，具备技术、品牌等先发优势，未来有望占据更多的市场份额。
我们对杭萧钢构股价的预估值为15.4元，市场严重忽视了钢构市场的发展潜力和杭萧的技术与品牌影响力，从而对公司估值过低。
一
公司基本经营情况
1 公司简介
杭萧钢构属于建筑钢结构行业，是国家火炬计划重点高新技术企业，于2003年在上海证券交易所挂牌上市。公司是钢构建筑领域标杆企业，获得400余项国家专利技术成果，作为行业标准制定者，曾主编、参编了50多项行业标准。
2020年前三季度，公司总资产86.1亿元，实现营业收入50.92亿元，同比增长12.91%；实现归母净利润6.47亿元，同比增长114.47%；实现扣非归母净利润3.06亿元，同比增长10.30%。
公司近年来发展速度放慢的原因是在技术授权业务和产业O2O领域投入了大量资源，而这两项业务见效慢拖累了整体业绩，我们将在下文详述。
2 经营模式
·钢结构业务·
杭萧的钢构业务以钢结构设计、生产制造、施工安装、总承包等为主要经营模式，公司在广东、河北、山东等地设有十个钢结构生产、制造加工基地，该业务一直是公司主要收入来源。
公司收入分布柱状图（亿元）
2020年第三季度，公司新签合同总额约为87.11亿元，其中钢结构新签合同额约66.01亿元，公司已中标尚未签订钢结构合同的订单合计金额13.57亿元，未来业绩增长动力充足。
·技术许可业务·
由于大量钢构建筑材料需要先在工厂设计生产，然后再运至工地安装，所以施工过程中涉及高额运输成本，不适合远距离施工，这个特点决定了钢构企业的业务覆盖面有限。按照传统方式，钢构企业想要扩大业务规模只能不断新设工厂和生产基地，大量增加企业投资成本，也给市场拓展带来困难。
有鉴于此，杭萧钢构2015年开始开展技术许可模式，将技术、品牌、管理等技术许可给合作方，收取资源使用费（类似加盟费），同时出资与合作方成立参股公司。资源使用费收入由公司一次性收取的4000万元的资源使用许可收入和按照合作方承接的钢结构项目的建筑面积收取5-8元/平方米的技术授权费两部分构成。杭萧钢构与合作方成立的合资公司注册资本在2500万到15000万之间，例如，注册资本1亿元的合资公司合一杭萧预计钢结构年加工能力为10万吨。
公司目前已经有104家技术许可及参股企业，67家已顺利投产，累计涉及钢结构住宅项目建筑面积约398万平方米。近两年技术许可企业的数量增长较慢，原因是许可企业数量已经积累到一定的程度，所以公司在战略上进行了调整。其次，由于去杠杆、房地产调控等因素，合作方的资金受到了一定程度的影响，很多潜在的合作伙伴也减少了。
杭萧钢构独创的技术许可业务模式，充分利用自身技术优势，收取加盟费和业务分成，在没有增加营业成本的情况下大大拓宽了业务覆盖区域，并使得公司可以更加专注于新技术研发。技术许可业务毛利高，目前已进入到收获期，将为公司贡献更多利润。
·O2O交易平台·
公司于2018年投资10亿元成立了万郡绿建，是建筑产业链的O2O电商交易平台，即产业互联网平台，为建筑行业上下游企业提供线下产品展示服务和网上商城产品宣传推广、采购销售服务和融资服务，致力于成为基于实体产业之上的集成建筑服务平台商。
平台通过把供需双方搬上网，实现无差价式交易，需求方也可以到线下体验中心实地考察产品可靠性。相较传统撮合式交易电商平台，线上线下资源整合更具有现实可操作性。
万郡绿建建设了线下产品展示中心，具有12000个展位，可容纳9000家左右供方企业的产品展示；线上商城平台可为数十万家供需双方企业提供服务，涵盖了装配式建筑、建筑工程、设施设备、 装饰装修、园林景观等五大一级类目，为供方企业的产品提供展示、推广、宣传、 销售、采购服务。
收费模式：
2020年前三季度，平台已入驻客户十万家，线上销售订单新签1349个，新签订单金额约8.16亿元。杭萧钢构着眼于扩大万郡绿建的市场份额和影响力，未设置短期盈利目标，收费标准较低。
作为公司重点培育的对象，随着万郡绿建各项业务的开展，会不断增强公司的整体品牌优势，成为长期盈利增长点。但是培育新业务存在机会成本风险，行业领域的跨度、经验的不足、优秀人才的招募等因素将在培育前期在一定程度上影响公司整体的盈利水平。
·装配式建材生产业务·
装配式建材业务是与钢结构建筑业务相配套的生产业务，目前年钢构材料产量56.4万吨，是主营业务的重要补充。
3 竞争力分析
·创新能力·
杭萧钢构是国内为数不多的可以进行高层钢结构设计、制作、安装一体化服务的企业，公司注重自主知识产权的研究和开发，在1999年营业收入还只有几千万元的时候即成立专门机构展开对钢结构住宅体系的研究与开发。现拥有300多名设计研发人员，拥有国家级博士后科研工作站、省级院士工作站、省级企业研究院，在此基础上公司升级成立杭萧工业化绿色建筑研究院。
公司是行业标准制定者，主编、参编国家行业相关标准规范50多项，获得400余项专利，主编的《钢管混凝土束结构技术标准》经中国工程建设标准化协会组织审查并批准发布实施，有力地推动钢管混凝土束结构技术的应用，对推动装配式钢结构建筑产业发展具有重要意义。
公司的核心技术是钢管混凝土束结构住宅体系，也是技术许可业务的主要输出项目，对现有住宅体系有革命性的突破，具有绿色、抗震、节能特点，技术较为成熟。
我们认为，公司从事的高层钢构建筑领域具有很高的技术门槛，工艺复杂、科技含量高，在建筑设计、安全性能、节约成本、工程质量等各方面存在诸多技术难题，除了需要进行科技攻关，也必须在长期应用实践中反复修正、改进，因此竞争者稀少。基于杭萧在钢结构建筑领域长期积累的科技优势，才会有上百家钢构企业选择购买杭萧的技术许可。
·品牌影响力·
杭萧钢构依然是国内最知名的钢结构建筑商品牌，其工程质量与科技水平受到客户广泛认可。公司已开展技术授权合作的钢构企业使用杭萧品牌开展业务，也将进一步扩大公司品牌影响力，增强竞争优势。
二
结合行业分析
1 市场环境与市场空间
钢构建筑是装配式建筑的一种，具有自重轻、安装容易、施工周期短、抗震性能好、投资回报快、环境污染少等优势，与传统的钢筋混凝土结构建筑相比，具有“高、大、轻”三方面优势，在欧美发达国家得到广泛应用，是我国装配式建筑的主要发展方向。
钢构住宅的具体优势还包括：可以节约一半混凝土，而钢材用量并不增加，建筑材料还可以重复使用；相同建筑面积室内空间增加5%-8%，新式保温节能墙体把室内空调消耗降到过去的1/6；不需要一次性模板，能避免建设带来的环境污染，建设工期可以缩短一半，而且抗震耐火。综合成本已与传统结构持平，随着劳动力成本提高，越来越显示出它的优势。
钢结构住宅潜伏着巨大的市场，正迎来历史性的发展机遇期。2016年9月，国务院办公厅就发布《关于大力发展装配式建筑的指导意见》，力争用10年左右的时间，使装配式建筑占新建建筑面积的比例达到30%。2020年5月，《住房和城乡建设部关于推进建筑垃圾减量化的指导意见》，提出：实施新型建造方式，大力发展装配式建筑，积极推广钢结构装配式住宅，推行工厂化预制、装配化施工、信息化管理的建造模式。
我们梳理了装配式相关政策，近年来装配式政策推动分阶段且不断深化，而推动建筑工业化，减少建筑工地现场作业环节，则是政策不变主线。全国各地方政府对装配式住宅扶持政策的陆续出台实施，有望推动钢结构行业加速发展以及对传统钢混建筑的替代，特别是对在钢结构住宅研发与实践有技术积累、技术标准、示范标杆项目的公司尤为受益。
市场规模方面，统计显示，2019年全国新开工装配式建筑4.18亿平方米，较2018年增长44.6%，近4年年均增长率为55%，钢结构在装配式建筑中占比约30%，未来几年装配式建筑仍将保持井喷式增长态势。
随着建筑工业化和钢结构住宅产业化发展进程的加快，在国家顶层设计及产业政策的助推下，装配式钢结构建筑将进入全面提速阶段，装配式钢结构住宅将有更广泛的应用和发展前景。
2 竞争格局
目前，我国建筑钢结构的竞争主要集中在轻型钢结构方面。高层钢结构市场在我国刚刚启动，且进入高层钢结构市场的门槛也较高，到目前为止，拥有设计、制作、安装一体化的企业很少，杭萧钢构面临的竞争厂家较少。钢结构住宅占比也处于非常低的水平，竞争态势呈现出还未充分发展的状态。
行业集中度方面，50万吨以上企业产量在行业总产量中的占比为11%，行业集中度提升的空间巨大。行业集中度的提升也可以从五家钢结构上市公司近三年营收增速多数高于钢结构行业产值增速看出。
2019年，5家钢结构上市公司收入合计仅403亿元，市场占有率仅5%，远低于发达国家50%的水平。尽管行业集中度依旧较低，但市场占有率向头部企业倾斜的趋势明显，杭萧钢构作为行业头部企业，具备技术、品牌等先发优势，未来有望占据更多的市场份额。
三
关键财务指标
1 成长性评价
2015年至2019年，公司营业收入由37.8亿元增长至66.3亿元；净利润由1.2亿元增长至5.46亿元。公司2020年前三季度新签合同额（剔除万郡绿建）71.46亿元，同比减少11.64%，降幅相较上半年缩小20.05个百分点，第三季度新签合同额（剔除万郡绿建）33.67亿元，同比增长31.75%，表明逐渐消除疫情不利影响后，公司业务规模扩大趋势明显。
随着技术授权业务的合作厂商逐步开工，公司获得高毛利的技术授权收入将快速增加，预计未来三年净利润增长率为15%。
2 安全性评价
公司应收账款与合同资产合计为36.5亿元，表明企业工程垫付资金量较大。货币资金7.45亿元，流动负债为43.2亿元，流动比率1.37，其中短期借款仅11.5亿元，偿债压力不大。
公司现金流量净额1.46亿元，同比减少56.8%，减少的原因是购买商品和支付劳务支付的现金大幅增加，与会计准则调整和合同建设规模增加有关，公司有必要增加融资规模应对日益增长的支出需要。
公司未来资金流出将集中在钢构建筑工程、杭萧钢构绿色装配式建筑研发创新、智能制造及数智化管理示范基地项目方面，鉴于工程行业垫付资金压力和业务扩张需要，公司决定非公开发行股票融资12亿元，该融资计划将有助于稳定公司现金流。
四
风险因素
国内固定资产投资增速下滑的风险。固定资产投资决定了建筑行业的繁荣程度，若未来固定资产投资增速继续下滑，将会导致建筑行业的景气度不及预期，从而影响公司业绩增长。
钢材价格上涨的风险。钢结构建筑用钢量高于传统钢混建筑，近期钢材期货价格大幅上涨是造成钢构类上市公司股价下跌的主要原因，若钢材价格继续维持在高位，将使钢构建筑造价提高，从而降低用户接受度。
疫情复发的风险。若新冠肺炎疫情复发，将导致公司不能及时复工、不能及时完成订单，部分订单不能在当期转化为收入。
万郡绿建发展具有不确定性。万郡绿建属于公司的创新业务，公司一直在对万郡绿建加大运营投入，开馆前期因展位免费，从而导致只有成本摊销，不计销售收入，这给公司的目标达成和快速发展带来不确定性。
五
资本市场观察与估值
1 资本市场观察
板块方面看，目前包括钢构类上市公司股价都处于下跌趋势，跌幅已经充分反映了钢材价格上涨给行业造成的负面影响，鉴于国际市场钢材采购量呈下降趋势这一事实，预计钢材价格有望回落，利好杭萧钢构及同业公司。
从基本面看，杭萧钢构市净率2倍，市盈率9.2倍，而公司营业收入及利润多年来都保持了高速增长，对于一家朝阳行业中的成长型企业，市场给予的估值过低。
2 估值
本杰明格雷厄姆成长股估值公式：
股价=每股收益*（8.5+预期年增长率*200），预期为三年。
预测2020年每股收益预测值为0.4元，预期年增长率我们判断为15%，可得出预估股价为15.4元。市场严重忽视了钢构市场的发展潜力和杭萧的技术与品牌影响力，从而对公司估值过低。
六
总结
政策驱动钢构建筑市场需求高增长，行业迎来黄金10年，具有广阔发展前景。国内装配式钢结构行业年产值8千亿元，近4年年均增长率为55%，预测市场规模将达到3万亿/年，而杭萧钢构作为行业龙头公司之一，年营业额只有66.3亿元，是典型大行业小公司，发展空间巨大。
从公司基本面看，杭萧钢构具备技术、品牌等先发优势，开创性的发展技术许可和O2O两项前瞻业务，其战略眼光超越同行，为公司长远发展打下基础，预计公司业绩将持续增长。