市场基础不断巩固，互换利率见底回升——2020年利率互换市场回顾和展望
内容提要
2020年利率互换市场成交规模稳步增长，产品体系更为丰富，助力货币政策传导，服务实体经济。全年互换利率宽幅震荡，呈深V型走势。2021年预计货币政策回归稳健中性，宽信用政策力度有所减弱，经济增速前高后低，互换利率有望在高位震荡中迎来下行的转机。
一、市场建设
（一）成交规模继续增长
2020年市场利率大幅波动，利率互换成交本金稳步提升，1-11月利率互换共成交17.84万亿元，较上年同期增加0.54万亿元，挂钩FR007和Shibor3M的互换交易仍为主力品种，1-11月两类互换交易成交分别为14.39万亿和2.69万亿元，占全部互换交易成交量的比重分别为82%和15%。主力品种活跃度有所分化，FR007互换交易成交量快速提升，Shibor3M互换交易成交量有所萎缩。2020年1-11月1年期FR007合约成交6.5万亿元，较上年同期增加1.6万亿元，5年期FR007合约成交4.9万亿元，较上年同期增加1.2万亿元，而同期1年期Shibor3M合约成交1.5万亿元，较上年同期减少0.9万亿元，5年期Shibor3M合约成交0.3万亿元，较上年同期减少0.2万亿元。
（二）交易主体不断增加
我国利率互换交易早期的参与主体主要为中资银行、外资银行、证券公司和部分保险公司，自2016年开始各类资管产品开始进入利率互换市场，市场参与主体迅速扩容。近年来中国债券市场对外开放进程明显提速，中国国债被全球三大主要债券指数悉数纳入，越来越多的境外主体和产品投资我国债券市场，利率互换衍生品作为利率风险对冲的重要工具也从中受益，参与主体得到进一步拓展。截至2020年11月末，已有582家机构或资管产品进行了利率互换交易的备案，备案机构数较上年同期明显增加。
（三）产品体系更为丰富
2019年央行发布改革完善LPR形成机制措施，明确要求各银行在新发放贷款中参考LPR进行定价，2020年央行推动银行存量信贷资产定价基准向LPR转换，提升货币政策传导效率。为配合LPR形成机制改革，交易中心于2019年推出了挂钩1年和5年LPR的利率互换合约，并于2020年正式上线挂钩1年和5年LPR的利率期权业务。LPR利率衍生产品的推出为银行管理贷款利率风险提供有力工具，可以使银行间市场与企业客盘有效协同，助力金融机构服务实体企业。2020年 LPR互换衍生品合约成交活跃度明显提升，截至11月末挂钩LPR的利率互换合约品种成交量达到2301亿元。
存款类金融机构间的债券质押式回购利率是央行重点培育的货币市场利率锚，它降低了交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够真实反映银行体系流动性状况和融资利率水平，在我国利率体系中占有重要地位。2020年进出口银行发行了首只挂钩DR利率的浮息债券，交易中心也正式推出了FDR001的利率互换合约，进一步完善了利率互换产品体系，有利于扩大DR利率的应用范围，发挥衍生品风险对冲、价格发现等功能。
二、市场走势回顾
（一）互换利率走势
回顾2020年，互换利率先下后上，呈现深V型走势。11月末，1年期FR007互换利率报收于2.61%，5年期FR007互换利率报收于2.95%，与年初基本持平，但全年波动幅度剧烈，约为120bp。受到Shibor3M利率走升的带动，11月末，1年期、5年期Shibor3M互换利率分别报收于3.13%、3.57%，均较年初上升17bp。以市场成交最活跃的FR007互换利率为例，整体走势大致可以分为三个阶段。
第一阶段为2020年年初至4月中旬，互换利率单边下行，幅度约为120bp。为对冲疫情影响，央行在2至4月加大货币政策宽松力度，先后通过降准、扩大再贷款再贴现规模及下调公开市场操作利率、MLF利率、超储利率等手段，降低资金成本。受此影响，银行间流动性极度宽裕，货币市场利率加速下探，市场7天回购利率跌至1.50%左右，带动互换利率加速下行。
第二阶段为2020年4月下旬至6月下旬，互换利率见底回升、快速上行，幅度约为70bp。4月后我国疫情形势基本得到控制，监管部门出台措施打击资金空转套利行为，6月央行易纲行长在陆家嘴金融论坛表示疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，应提前考虑政策工具的适时退出。在此阶段，由于市场利率远低于政策利率，公开市场操作一度暂停，市场淤积的流动性逐渐消耗，资金利率中枢迅速抬升，并向政策利率靠拢，7天回购利率回升至2.2%左右，互换利率快速上行，短端上行幅度大于长端。
第三阶段为2020年7月上旬至今，互换利率震荡上升，斜率变缓，幅度约为50bp。此阶段短期资金利率总体保持稳定，利率的上行主要受到经济复苏好于预期和政府债券供给冲击的影响，长端上行幅度大于短端。
（二）Shibor3M与FR007的互换基差走势
以1年期Shibor3M与FR007互换品种间的基差走势为例，年初两者之间的基差保持在30bp的均值水平，随后为了应对突如其来的疫情冲击，央行向市场投放大量流动性，Shibor3M回落幅度赶超FR007，二者在资金最宽松的阶段甚至出现倒挂，对应互换基差收窄至10bp左右，4月下旬后转为横盘震荡。进入6月后，央行易纲行长表态要考虑非常规政策工具的适时退出，短端市场利率快速上行，此后回购利率在央行引导下整体围绕公开市场操作利率波动，仅在部分特殊时点有所抬升，但在财政存款投放偏慢、银行超储率降至低位、结构性存款压降、同业存单发行利率抬升等多重因素影响下，Shibor3M 继续走高，Shibor3M与FR007互换基差也开始不断攀升至50bp左右。
（三）现券与利率互换的基差走势
2020年市场利率大幅波动，现券与互换两者间基差走势大幅震荡，5年期国债与5年期FR007互换间的基差由年初-10bp最高上行至30bp，至年末又回落至10bp左右，而5年期国债与5年期Shibor3M互换间的基差由年初-50bp最高上行至0bp,至年末又重新回落至-50bp，基差的大幅波动提升了利率互换对冲交易的难度。2020年下半年以来，债券收益率上行的主要驱动因素是经济复苏超预期、一级市场供给压力及银行负债端压力，短端资金利率在6月回升后，围绕政策利率波动，并未跟随债券收益率继续走升，牵制了FR007互换利率的上行幅度；而银行负债端压力不断加大，带动存单发行价格和Shibor报价不断提升，推动Shibor3M互换利率持续走升，总体看2020年国债与Shibor3M互换间的基差相对稳定，使用Shibor3M互换对冲利率上行风险效果更好。
三、2021年利率互换市场展望
经济基本面短期内依然较为强劲。2020年我国制造业PMI、工业增加值等经济指标走势呈现V型反转，经济环比改善，动能较强，供给端基本恢复，需求端加速改善，预计我国经济向好的走势短期内仍将持续，2021年经济增速将呈现前高后低走势。
货币政策保持稳健中性，宽信用政策力度减弱。央行近期重提把好货币供应总闸门，稳定宏观杠杆率，把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来。疫情期间非常规的货币政策要有序退出，预计2021年货币政策保持稳健基调，不会大幅放松。同时考虑到当前通胀压力不大，宏观杠杆率虽然上升，但央行不断健全货币政策和宏观审慎双支柱调控框架，控制杠杆率的手段更加丰富，需要大幅收紧流动性甚至加息的必要性下降。同时考虑到信用违约事件的负面影响，信用债券融资难度上升，预计宽信用的市场环境将发生转变。
以市场交易最为活跃的挂钩FR007和Shibor3M的利率互换为代表进行分析，短期限品种互换利率走势通常反映了市场对资金面的预期，从2020年走势来看，当前市场利率已经回升至政策利率附近，2021年央行大幅收紧流动性甚至加息的概率较低，政策利率有望保持稳定，短端市场利率将继续围绕政策利率波动。随着银行结构性存款不再硬性压降、利率债供给回落，银行负债端压力改善，Shibor3M将逐渐向MLF利率靠拢，上行空间较为有限，挂钩Shibor3M的短期互换品种利率有望下行。
长期限品种互换利率与债券利率走势相关性更强，具体取决于基本面、货币政策等因素的预期差。总体看，当前经济基本面强劲，部分工业品供不应求，价格上涨较快，短期内长期限互换利率回落空间有限，以高位震荡为主。但考虑到为了应对疫情而采取的非常规政策将适时有序退出，宽信用市场环境转变，社融增速回落，其对经济的滞后影响将逐渐显现，且受到上年同期基数影响，预计2021年经济增长可能呈现出前高后低走势，长期限互换利率走势有望在经济增速回落时迎来转机。
从基差的走势来看，2020年受到多种不利因素影响，Shibor3M互换利率的上行幅度显著高于FR007互换利率，如央行维持短端政策利率稳定，预计2021年其与FR007互换间的基差有望收窄。从历史数据来看，当前同期限国债与FR007利率互换之间的套保利差处于历史较高水平，显著高于均值，后续收窄的可能性也较大。
END
作者：孟轲，中国进出口银行资金营运部