高瓴领衔的全明星阵容抢筹，一家稀缺的新兴器械龙头
几乎所有人都知道，针对心脑血管病的器械市场空间很大，但随政策变化和时间的流逝，各个细分都有着属于自己所处的生命周期：冠脉介入已躺平，主动脉快速成长但空间有限，尚在襁褓的神经介入&外周介入成为了资本追逐的出口。
神经介入&外周介入这两条赛道，由于发展时日尚短，大部分玩家都停留在一级市场融资的阶段，二级市场可投标的有限。
但随着归创通桥率先通过聆讯且开始在港交所招股，“纯正的神经介入第一股”的名头花落在其身上。
公司简介：成立于2012年，是中国神经和外周血管介入医疗器械市场的领导者。公司目前的治疗领域包括急性缺血性脑卒中(AIS)、颅内动脉瘤、颈动脉狭窄、外周动脉和静脉疾病及透析相关疾病，是国内唯一一家在神经及外周血管医疗器械领域已于欧洲获得CE标志并实现商业化的医疗器械公司。
一、历史沿革与股东背景：强强联手，明星加持
1、浙江归创与珠海通桥的合并
2019年初，在两家公司背后的机构股东推动下，浙江归创和珠海通桥正式合并，有了今天的归创通桥。
归创医疗专注于外周血管介入治疗，始于开发创新性的药物洗脱外周血管支架和药物洗脱球囊等血管类高端医疗器械，目前研发管线已扩展到治疗动静脉血管疾病的全线产品。通桥医疗则是专注于神经血管介入治疗，其团队具有国内领先植入介入医疗器械技术，旨在将团队自主研发的颅内动脉瘤弹簧圈、颅内取栓器、颅内血管载药支架等技术成果产业化。通过这次合并，归创通桥同时拥有了外周血管介入和神经血管介入两大领域的产品管线。
从这两天IPO市场看，貌似市场对于归创通桥是由浙江归创和珠海通桥合并整合而来有所介怀，其实这不能成为不看好归创的理由，纵览整个市场，如已经上市的沛嘉医疗体内神经介入板块加奇医疗也是收购而来，近来市场融资火热的沃比听闻也有打算收购海外资产再港股IPO，这其实都说明整合是趋势。在国内神经介入技术尚薄弱的阶段，拥有齐全的产品管线实际上会更有优势。
2、融资历程：全明星的医健投资机构股东阵容
由于国内神经介入和外周介入领域的国产玩家稀缺，归创通桥受到业内顶级医健风投的追逐，公司在上市前一共完成了5轮融资，截止到2021年1月份的C+轮融资，公司的投后估值已经去到了54亿港元，据业内机构朋友称：“份额十分难抢，小机构基本进不去。”
从IPO前机构股东情况来看，弘晖资本相关方共持有约11.11%的股份，成为最大外部机构方；奥博资本持有9.62%的股份、国投创新持有7.77%的股份，其他包括清池资本、AIHC瓴健、中信证券、厦门建发新鑫等在内的股东合计持有约34.95%的股份。
而公司基石投资者更是星光熠熠，共引入12名基石投资者，包括：高瓴资本认购3000万美元、富达和清池资本认购2000万美元、博裕资本和AIHC瓴健认购1600万美元、其余投资者有Hudson Bay（1000万美元）、雪湖资本（1000万美元）、Cormorant Bay、Octagon、Athos Capital、Sage Partners、IvyRock等，合共认购1.45亿美元（拿走40%）。
二、赛道：神经介入与外周介入，热点中的热点
归创通桥身处两条优质的行业赛道，从行业生命周期来看，无论是脑血管介入和外周血管介入领域国内都处于早期阶段，产品、技术改进空间大，竞争者格局较好，市场对公司的中长期发展提供了极大的想象空间。
1、神经介入
国内神经介入器械目前市场不大，但拥有很强的成长性。2019年国内神经介入器械市场规模约50亿元，预计2030年市场规模将达到370亿，期间年复合增长率为21%。
由于神经介入器械针对脑血管疾病，按疾病性质划分，可分为缺血性和出血性两大类。而从适应症类型来划分，常见的适应症可以分为缺血性中风、动脉狭窄和动脉瘤，前两者属于缺血类疾病，后者属于出血类疾病。
发病率的角度，缺血性脑卒中发生概率占比最高，达到60%-70%，其对应的治疗手术器械开发难度更高，市场更大，渗透率更低。
从竞争格局看，跨国医疗器械厂商占据绝大部分市场份额，无论是细分的缺血类还是出血类产品，市场占有率都低于10%，而核心介入置入器械（抽吸导管、取栓支架、动脉支架等）几乎完全被美敦力、史赛克、强生等外资垄断，国产器械进口替代潜力巨大。
当前的神经介入，仿佛回到了10多年前的冠脉介入领域，市场上已经涌现了一批国产神经介入器械厂商，产品技术优秀的头部厂商一定存在进口替代的机会，看谁能抓住机遇了。
2、外周介入
外周介入器械市场虽然目前规模较小，2019年市场规模约24亿，但容量要远大于主动脉介入市场（不妨看看心脉医疗的材料）。据沙利文书数据，预计2030年市场规模将达到122亿元，年复合增速为15.7%。
外周血管包含颈动脉、肾动脉、下肢（膝上、膝下）动脉以及四肢的静脉，相关的器械包含支架、裸球囊、药球等多种产品，目前国内外周血管介入医械的主要市场参与者包括美敦力、波士顿科学、库克等进口厂商，外资产品的市场占有率高达95%，同样国产替代空间巨大。
而国产厂商外周介入产品线目前非常薄弱，主要由该类疾病致死概率低&重视程度差、开发技术难度大及回报率低等多方面因素导致，目前有外周血管介入业务公司有心脉医疗、先健科技、先瑞达、归创通桥等，但普遍的特点是进入时间短、产品种类较少、难以提供完整的产品包，其中心脉有扩张球囊和药物球囊，先健有腔静脉滤器，先瑞达有药物球囊和扩张球囊。
外周血管介入的进口替代之路才刚刚开始，能够较快丰富产品线并拥有强大销售推广能力的公司将取得先机。
赛道小结：不要因为这两个领域规模尚小就轻视，主动脉介入市场容量也不高，一样孕育了心脉这样的大牛股，神经介入和外周介入在一级市场呈现越来越火的态势，这是机构们一致用脚投票的结果。
三、管线评判
归创通桥2012年创立以来，已经系统、全面的开发出45款产品及在研产品组合，8款产品获批（2款神经介入、6款外周介入），有39款在研产品处于不同开发阶段的。
从管线全面度来看，归创通桥全面领先于同行竞争对手，并且多款产品已经获得CE认证（公司拓展海外市场也是勇气可嘉，尽管未来短期内销售贡献不大，迈出了步子总是好的）。
管线太多了，主要分析一下公司的两款核心产品：蛟龙颅内取栓支架、Ultrafree药物洗脱PTA球囊扩张导管，这两款产品已经在中国进行商业化，是公司未来的主要营收支撑。
1、蛟龙颅内取栓支架
前面也提到过，缺血性脑卒中的发病率更高，所以取栓产品（如取栓支架、抽吸导管）是缺血性卒中介入器械的核心产品。截止目前已有三家国内企业产品获批上市，心玮医疗、归创通桥分别在2020年8月和9月获批，按照市面各公司披露的临床注册进度，预期未来2年内至少有3家公司获批新产品。
引自中金公司的材料，评价取栓支架的优劣有三个标准（核心标准为血管再通率和再通时间）：
1）血管再通率：支架捕获率（即血栓夹持性）高，取栓回收过程中固定牢固，血栓脱落风险低；
2）再通时间：救治脑卒中需争分夺秒，更短的再通时间将提高疗效；
3）安全性：对血管壁和周围血管损伤小；
心玮医疗Captor支架与归创蛟龙支架关键数据展示
从心玮医疗Captor取栓支架和归创通桥的蛟龙取栓支架审评数据情况看，展现出不错的产品实力。
由于国内取栓支架领域，美敦力产品占据了超过半数的市场份额，所以市场非常关心国产支架和美敦力的媲美程度，目前尚未有国内取栓支架对照美敦力支架试验结果，但通桥蛟龙取栓支架在与美敦力Solitaire FR支架的动物试验中各方面表现均无显著差异，甚至在减小内膜损伤上有优势。
随着国产厂商的技术不断更新迭代，未来媲美甚至超越进口产品不是梦想，有望突破医生转换频率低的这一难题。
2、Ultrafree DCB
Ultrafree DCB是一种为治疗股动脉和腘动脉狭窄或闭塞患者的经皮腔内血管成形术设计的介入器械（药物涂层球囊），2020年11月获批，归创通桥是国内第四家获批厂商，也是国产第三家。
在Ultrafree DCB对照一家进口产品的一项临床数据显示，公司达到了临床试验的主要终点，在安全性和有效性上均有良好表现，被认为与对照进口产品等效。
由于归创通桥属于后发厂商，可以看到国内市场，布局较早的先瑞达占据了一定的市场份额，归创通桥大概率是想通过性价比优势的策略来抢占市场。
小结：主要的商业化带来的业绩看点在于公司的蛟龙取栓支架，另外从在研管线进度靠前的项目来看，今年四季度有望再商业化一个核心产品-出血类颅内弹簧圈，虽然目前国内上市的竞品较多，但同时拥有缺血类的取栓支架和出血类的弹簧圈产品的公司稀少，这种优势有望助力归创通桥两边打开市场。丰富的研发管线梯队也保证了公司未来不断有源源不断的新产品兑现。
总结：从热度上来说，本次归创通桥的IPO发行市值大概率上限定价138.09亿，比较pre-ipo轮的54亿港元的市值，拔升的幅度的确有些过分。但基于公司的管线丰富度优势和重磅单品取栓支架未来商业化放量预期，叠加“纯正神经介入第一股”的概念，IPO首日有望冲到200亿港币。至于从中长期投资的角度考虑，由于行业发展处于早期，不妨跟踪等待各厂商关键产品的商业化情况，再做进一步的下注。