$思摩尔国际(06969)$$泡泡玛特(09992)$ 嘉御基金卫哲泡泡玛特电话会交流 观点总结： ...
嘉御基金卫哲泡泡玛特电话会交流
观点总结：
1）认为泡泡玛特其核心竞争壁垒在于持续开发和改造IP的能力，同时其拥有属于自己的用户群体数量在不断增加（私域流量），双飞轮效应增强（会员越多，拿IP能力越强，则更有可能拓展更多用户和会员）。
2）潮玩具备很强网络效应和社交属性， 其”悦己大于悦人“，产品好玩大于好用，可晒性强具备出圈能力，收藏是一种成瘾性消费，认为小型潮玩具备一定耗材和相对快消属性，arpu值有提升空间。认为合理友好的ARPU值在3000元左右，相当于每天10块钱，对95后可承受自己每天一点快乐和小确幸。
3）认为观察的核心指标为单一用户购买2个及以上IP的用户数量是否在逐步提升。其提升一方面不用担心单一IP爆款不红后的增长波动，稳定性提高；其次表明消费者不再简单是molly的粉丝也是泡泡玛特的粉丝， 当拥有2-3个IP以后，其成瘾性消费的arpu值会不断增长。
4）同时大部分消费者具备两个IP以上的喜好，一个偏大众热门，一个偏小众和个性化IP,很少会同时购买两三个热门的，既保证了社交属性，同时又有悦己和个性化需求。对于单一IP认为平均周期在5-10年，但可通过不断生产改造延长生命周期。
5）潮玩IP的衍生和联名，泡泡玛特在谨慎的探索尝试，不急于很快商业化变现，基本选择其头部品牌看是否符合现有用户以及出圈的可能性，其出圈可能不像B站一夜会出一些圈，可能通过一个个单品来获取新用户，其核心用户群应该还是大几千万的年轻女性用户。
关于95后消费习惯投资方向:
一个是新品类，除了泡泡玛特和电子烟，还会看电动牙刷；二是 95后推动改造的老品类，如饮料 元气森林等；三是不会被改造，如用户到了一定年龄也会介入，但觉得奢侈品和彩妆会有问题，看到用户年龄上去后并没有切换到国际大牌。
会议内容：
今天我们重点跟大家分享一下思摩尔和泡泡玛特两个港股的上市公司，在我们内部是属于叫新消费投资的领域，在我讲每家公司的具体情况和我们的具体当时的分析判断之前，这两家貌似没有关系的公司背后有我们更看重的一些共性的，我们叫底层逻辑，新消费的核心我们叫新的人新的货新的厂，这个万变不离其宗，而且次序不能错。所以首先要看新消费人群，这两家公司背后是几乎同一个新消费人群，我们叫95后消费者，为什么我们专注95后？嘉御基金今年成立第10年，我们刚成立的时候，我们盯85后，很多人说我们变了，我们说我们没有变，因为我们10年了，10年前85后是25岁，现在95后是25岁，就95后25岁如果跟85后一样，那也就意味着没有新的投资机会。
但因为95后和85后的不一样，会产生新的投资机会。同样95后25岁我们又特别关注25岁的95后的女性人群。很多人说我们消费品牌要不要覆盖25~40岁，我说不需要。你把25岁女性打透，它会溢出的。什么叫溢出？十七八岁女性希望自己成熟一点会往上看，二十四五岁的人是怎么消费的？35岁40岁的女性想自己永保青春，她会往下面看，看看25岁女性的消费什么？25岁的女性一消费会带动她的男朋友，带动她未来的老公，甚至以后他成为家庭中的主要消费的负责人，带动孩子消费。所以我们的第一个观点叫一定要看懂95后消费特点。今天的电子烟的消费人群，全中国乃至全世界的核心人群，还是从95后开始，泡泡玛特潮流玩具也不用说了，泡泡玛特是大家可能比较容易理解女性消费者占比挺高的。但其实大家可能没有意识到，电子烟的女性消费者也接近40%，所以第一个我们说是95后看懂新消费人群，他们背后一个最重要的特点是叫悦己大于悦人。那么潮流玩具也好，电子也好，都是属于一个非常我们叫悦己型的产品，这是第一个共性，同一个人群。
第二个，回到这个货，新消费人群会带来两个很大的变革，一个会诞生新品类，一个会改造老品类。那么今天我们交流的思摩尔和泡泡玛特属于叫由95后人群推动出来的一个全新的品类。为什么全新的品类很重要，你今天做一个面向95后的白酒，你前面有茅台有那么多白酒摆着属于叫改造一个老品类，不是说没有机会但比创造一个新品类要难很多。
所以你今天我们看到思摩尔和泡泡玛特都是新品类的最大的受益者，甚至成为了新品类的定义者。我们叫定义一个新品类，那么新品类中间我们还看好的，我们说具备合法的成瘾性，不是非法成瘾性。电子烟不用说，其实泡泡玛特大家一旦想清楚他的盲盒模式。不是简单的盲盒模式，泡泡玛特打的是什么呢？人类有一种瘾叫收藏瘾。小时候我们没有太多钱，那就集水浒108将吧。为了把户108将集齐那时候吃了很多品牌的方便面，本质上也是收藏，国外也一样，国外的年轻人孩子们收藏NBA的全明星卡，收藏是一种成瘾性的消费，盲盒本身不是收藏，反而是成瘾性消费，瘾性性消费，它不是一个完全定性的。我们在看数据的时候，是能够从数据模型中看出来的，那么什么是成瘾性消费的特点呢？就是一个新用户尝试以后，如果不喜欢不用没关系，但如果喜欢，如果非成瘾商品，新消费者的up值会逐渐下降的，那么这种就属于叫非成瘾性产品。成瘾性产品的核心是up值在不断的提升，这个思路是从游戏开始，因为游戏也是个成瘾性的消费。
所以当时我们在做互联网的时候，发现什么是成瘾性消费游戏，为什么是因为一旦你使用了成为深度用户以后，你每一年每个月每个季度的up值不仅不衰减，还能提升。就当我们去看一个电子烟的消费者和一个泡泡玛特潮玩的消费者，我们打开后台数据一看的时候，就看到了这个特征。那么今天我们看到电子烟的一个up值和泡泡玛特的而不是非常有意思，也是我们最喜欢的一个up值。基本上稳定客户都年消费制从1000走向2000，走向3000元人民币。3000人民币是个非常好的up值，就相当于300多天一年，每天平均是10块钱。对95后让自己开心。是一个可承受给自己每天带来一点快乐或者定期带来快乐小确信的。你要每天100块他花不起，每天一块没感觉，所以每天10块钱一年年而不值，都在3000元左右。
那么这个我们要把它定位能货场中的货把它叫做相对快销，他不是绝对快消，喝的水，炒菜的油牛奶绝对快消品，绝对耐用品我们也不看。相对快消它客单价大约就在每天10块钱，每个月几百块，一年可能几千块这种消费，这种消费它的价格不敏感，我们投资肯定希望投价格不敏感的，因为价格一敏感毛利就有压力。
再一个很重要的标签，消费品具不具备器材加耗材的这种特点，比如电子烟的烟杆是器材，烟蛋是耗材，2~3天扔掉一个，泡泡玛特也一样，一些大型的手办像器材一样，但是小的潮玩它具备了一定的耗材的这个特点。几十块一个，所以这是我想说这两家公司看似完全不一样，但背后的一些核心的原理是一样。至于这些核心原理，当时为什么我们能够比较早的看见这些公司和看懂这些公司，是基于这些核心的人或厂的原理。
那么我最后要说一下这个厂也很重要，这两个产品还有一个共同特点，这两个产品都不完全依赖互联网销售。电子烟是被禁掉，不允许在网上销售。潮玩也不完全是网上销售，就今天泡玛特对天猫对互联网的销售依赖是非常之低，需要靠线下门店靠贩卖机来销售。
那么靠互联网销售和不靠互联网销售其实是个双刃剑，靠互联网销售，你基本上会给bat或者京东这些平台打很重的工，也很难再建立起自由的渠道了。所以今天人货场的场，我们会分它是依赖互联网销售，或者我们叫电商友好型，还是电商非友好型？
电商非友好型，就有机会建立起自己的销售渠道。但是思摩尔是一个技术加生产的公司，让我们去看，今天悦客能跑出来，很重要的原因还是它的线下渠道能力，虽然线下渠道很痛苦，但回过来这个渠道是自主可控的。泡泡玛特也一样，它不是一个纯靠网上起家的产品。这是这两家公司的共性。
我分开再跟大家分享一下，这两家公司各自的一些特点。
我先说泡泡玛特，不知道大家做二级市场的有没有关注一个很有趣的现象，都是打z时代都是打95后，在比较密集的几个月内同时上了三家公司，我们把b站快手扔在一边，我说的三家公司都是卖货卖产品的公司，一个是完美日记，一个是名创优品，一个是泡泡玛特这家公司我们都很了解都看过，他们Ip的价格差不多，都是70亿美元。
所以我们经常会问，如果是个比较进行投资的话，我们说哪家公司最有竞争力，但是从结果来说，我们肯定投了泡泡玛特，我现在肯定会说泡泡玛特的最有竞争力，为什么？看谁对谁是可控自主渠道。三家其实都有一点，我们看谁的产品，这可能有壁垒，谁的产品最有成瘾性？那么这里边大家可以很快的看出，可替代性最差的是泡泡玛特是最难替代，成瘾性最强的，可能也是泡泡玛特。
那么这里边我们要问泡泡玛特是什么？很多人把它简单的理解为盲盒，我说盲盒跟直播跟社区团购这些一样，它是工具，工具本身不值钱，盲盒是一种交易模式，他是把泡泡玛特的IP能力，通过盲盒放变现且放大了，也就是说你没有 Ip能力，光有一个做盲盒是没用的，谁都可以做盲盒。但为什么这么多其他的盲盒做不起来？所以说到这就回到2015，16年，我们和泡泡玛特的创始人王宁深度交流的时候，那时候泡泡玛特还处于上一个版本的时候，是一个潮流用品买手集合店的模式，也挂在新三板上。所以那时候很多投资机构也不看好，王宁自己也比较迷茫，所以来跟我交流的时候，我说我们以前做互联网特别强调要把自己做成地主，不要自己变成长工，更可怕的是千万不要把自己变成短工，短工和长工是没有出路的，只有当地主。那么什么是地主呢？要么你拥有用户，要么你拥有 IP品牌产品或者内容。所以当时王林说你觉得我们泡泡玛特应该怎么去当地主呢？我说你那时候也没有很多钱，你如果有几十个亿在手里，我们也可以去当圈用户的地主。但如果没有这么多钱，看来我们唯一的一条路只能去做品牌、做内容、做IP的地主，有了钱以后，我们再看看有没有可能再去圈用户。
那么王宁当时很厉害，问了我另外一个问题，说你互联网做完以后再做传统行业，觉得互联网最厉害的跟传统行业比是什么？我说很多优点，但最重要一条是我特别羡慕互联网的试错成本低。
我说我们以前做传统零售，这个商品经常会选错，开店经常会开错，商品的陈列会陈列错，去了阿里巴巴以后觉得这些烦恼都没了，比如说购物按钮是放左边还是放右边？蓝色的好还是红色的好，我从来不在会议室讨论。当天晚上说ab测试，一半的是蓝的，挑100万用户，一半是红的，明天早上就知道是蓝的还是红的好了，这个叫低成本快速的试错。
王宁做泡泡玛特的创始人非常厉害，听了前面这点基础理念之后，就有自己的打法。他进一步的问，如果我们进一步泡泡玛特要做IP，包括也进一步的自建店，最容易犯错的是什么？我说一可能是你IP赌错了，什么叫IP赌错了？我自研了一款游戏一样的东西，花了很多钱花了很长时间，结果消费者并不认。二也可能去买断一个IP，买错了，重金买错了，我可能说试错成本也太高了。第二我说如果你要做零售，最怕的是开错店，我们说商品可以调，店长人员可以调，最难调的是选址选错。所以王宁结合这些以后，过了两年告诉我说你再来看看，我们公司不一样了，我们开始做地主了，我们拥有自己的 IP。我说你这IP怎么来的呢？怎么能解决你的IP源源不断的生产力和生命力呢?他说我们从北京潮玩展，上海潮玩展开始，每次两三天几万人进来，小10万人来一个潮玩展，把那些还没有出名的设计师放进来，帮他们定制好一批，看谁的柜台人最多，谁卖的最快出来就跟他签约。我说你相当于游戏，做了一个很好的公测，10万目标用户，真金白银来投票，这个错的概率就很低，成功概率就很高的。
所以泡泡玛特通过这个方法是建立了一套自己源源不断出IP的方法，更何况潮玩展全本身不仅没有成本，还能赚钱，一票难求。所以这是这些IP，所以当时我们投放泡泡玛特，我们就观察一个数据很重要，也是所有投资人可能一开始都会关注，这是不是单一爆款molly占比太高，我们看着molly还在成长，但第二第三第四源源不断的其他IP的销售增速更快，molly的占比在不断的降低，并不像不增长，别的增速更快，这是让我们第一个放心的。
第二我们又看了个数据，叫同一用户在泡泡玛特购买两个以上的IP的用户量，是不是在逐渐上升？这个和我前面讲的成瘾性非常重要。后来发现这个数字每三个月都大幅度提高，这是我们放心了。坚定不移可以投泡泡玛特。为什么？单一IP如果占比高，风险很高，爆款网红款哪天不红了，肯定增长就乏力了。那么第二其实我们也很担心，所以每个人进来都只喜欢自己一个IP，哪天 IP不喜欢了，我也不买泡泡玛特。
所以当消费者当用户进入泡泡玛特不断的在开始购买两个以上IP的时候，我们认为消费者已经不简单是molly的粉丝，而是泡泡玛特的粉丝。对我们当时做投资判断非常重要。当然不断的看到，当你有两三个IP以后，你的成瘾性消费的up值在不断提高。
第二个方面开店是创始人王宁和团队还是很厉害，低成本失控，先放自动贩卖机，可移动成本很低，自动贩卖机跑出数据，优秀的也不行。在部分自动贩卖机的mall里边，进一步的开快闪店，快闪店如果再次的成功再开店，所以它开店成功率非常高。所以这些在开店角度又实现了一个低成本试错。
走完第一阶段，我们开始跟王宁说，你现在有实力了，有盈利了，包括上市后有更多的资金，那就有机会做双料地主。我们回到前面的地主的概念的话，地主是要么你拥有 IP品牌内容，要么你拥有用户，但最好的地主是双料地主，两个都有。所以从19年18年交流完，19年泡泡玛特它开始自建自己的电子会员的体系。在招股书开始的时候，不断的强调我们自有的会员体系有多么强大，数百万的电子会员，每个月的新增数量是今年不仅便于观察后面的消费的行为，更关键的是把用户抓在资源的渠道上。即使在疫情期间门店不能开的时候，这些电子会员的渠道，通过小程序刷，通过官网的购物，照样实现了不错的销售，甚至也对我的老东家天猫没有再这么依赖。因为这是我们把它叫做自建流量或者叫做私域流量，自己建立了一个完全可控的预留的通过会员的不同的权益不断的增加它的粘性。所以这是我们看泡泡玛特从单料地主已经基本实现了双料地主，而这个门槛两头都形成了护城河，IP的持续开发是护城河，会员建设也是护城河。那么泡泡玛特它很重要的一条，开始建立了这样的用户人群，就有机会开始不仅自己开发IP，而是对别的IP进行深度改造。
那么最重要的改造目的，我们今天流行一句话叫出圈，很多人说我不是潮流玩具的用户，我也对盲和没有兴趣。我举一个产品例子，周杰伦，在我投资泡玛特以后，我试图把我家的儿子都培养成泡泡玛特用户，但对不起没有打动他们。他们对潮流玩具我儿子可能还带点兴趣，我太太肯定没兴趣。但是当推了周杰伦的盲盒以后，我太太开始我们叫入坑了，我的儿子也开始入坑了，那么他难到什么程度？难到现在还没完全抢到。我们叫泡泡玛特开始出去出圈，他具备了这样的出圈能力，那么为什么他能做到？不是说他有多少钱去签周杰伦，而是因为我们先有了会员，有了基础的用户数据，是我们敢于去做这样的判断和出圈的能力。
所以经常互联网说叫网络效应或者叫飞轮效应。在泡泡玛特他为什么越来越像一家互联网公司？它的网络效应的传播性，我们经常说悦己大于悦人，产品好玩大于好用，当产品好玩大于好用的一个特点，是我们叫可晒性强不强？你享受的产品或者服务，你愿意拍张照在朋友圈晒的，就可晒性很强。泡泡玛特的molly也好，周杰伦也好，它的可晒性非常强，证明好玩大于好用，也证明了他有出圈的能力，出圈能力就能够获得更新的用户。这是可晒性是网络效应传播性强。
另外一个很重要的就是叫飞轮效应，叫会员越多，我拿IP能力越强，我拿IP能力越强，我有可能拓展更多的用户和会员，这是双飞轮效应，我们也看到泡泡玛特在跑起来，所以当我们投资的时候，可能全中国很少有人相信，甚至王宁自己可能也不相信，自己是个千亿市值公司，我说你千亿市值只是起步，再也不要说我们是中国的迪斯尼，我说你要做一个连迪斯尼都不知道你怎么成功的。那么再往后整个IP的路径可能跟传统的路径是不一样的，传统的路径是先有迪斯尼的乐园，先有迪斯尼的动画片，然后出衍生产品，而今天是可能先把产品做出来，在赋予这个产品的灵魂。所以泡泡玛特也开始要进入到一些动漫什么，但他目的不是先做IP再做衍生品，而是可能要把今天的molly或其他的潮玩，赋予他的精神，赋予灵魂，赋予生命力，使单品生命力更强，消费者的感情寄托更好，整个模式发生了改变。
原来我们经常说先有米老鼠，才有米老鼠的衍生产品，今天可能是先有molly，才反过来才有molly的内容和作品。我这是给泡泡玛特把我们的一些观点，当时从投资时候的判断，到今天我们继续给他赋能，团队继续在成长和我们看到未来的空间，做一些简单的分享。
思摩尔
那么下面我再说说思摩尔。我们给思摩尔当时的定位叫英特尔加富士康。通常来说我们做消费投资，做新消费投资，无论是老消费新消费，我们都比较喜欢投类似泡泡玛特这样的，一般我们叫要么你有产品，要么你有渠道，要么是渠道和产品合一。很少在一个行业，我们会去投它的制造端或者技术的，而思摩尔恰恰是我们当时对电子烟这个行业充分行业研究分析以后，选择了没有去投前端的品牌，而是投了技术端加制造端，我们有一个逻辑叫价值链分析，外面商学院经常说叫微笑曲线，一般这个曲线往下面的都是在制造，两头技术，这个品牌渠道都是比较高端，制造是低端。
但我们分析完电子烟这个行业以外，恰恰它的价值链不一定在品牌端，甚至不在品牌端，而在技术加制造端。什么是价值链？就是一个产品，从原材料到消费者端，它的利润它的价值留在了哪一段？电子烟这个行业是留在了技术和生产端。
今天都是公开数据了，大家看悦客可能一年赚个20亿左右利润，思摩尔公布的上个去年四季度的利润在16~18亿，我今天只能说公开数据，不能借投资人把一些非公开数据来说，那就那么悦客大约占思摩尔不到1/5的量。
那么是不是你换算一下，其实思摩尔一年在悦客上挣的钱也将近小20亿，那么是不是制造端加技术和品牌端几乎分享价值链还是悦客一个非常优秀的前端的品牌公司。那么如果对没有那么优秀的，它的利润率和净利润额可能还真比不上思摩尔的技术加制造，不是所有行业都有这么一个机会，而且价值链能不能长期可持续，也是当时我们投资的时候判断的，就百分之二三十的净利润率能不能可持续？因为说实话从品牌端，特别是思摩尔上市以后，当时创始人都担心说我上市有这么高的净利润率，品牌方会不会来压我价？品牌商会不会找第二供应商，第三供应商？那么这些问题我们必须在上市前解决掉。而解决掉的核心还是那句话，英特尔加富士康。英特尔的成功是两个地方，第一个肯定是大的研发投入，迭代性的技术壁垒，那么这一点其实斯诺尔在上市前几年一直坚持在研发的大投入，这个投入不仅是未来自己技术储备，把可能竞争对手的弯道超车的技术方向基本上也堵死了。我宁可做出来证明是失败，我说我们证明是失败，而不能别人来证明。如果别的技术路径是失败的，我们也睡不着觉。当然第二个肯定是知识产权的保护，这个非常昂贵的律师团队，具体的和外部的谁要是稍微侵一点权，那肯定告他，那么海外更容易了，只要一个函基本上大品牌基本上就要下架了，先不管知识产权的最后的对错，先通知下架，先通知停工是肯定的，但这个还是不够。英特尔本质上这个技术再好，它也是to b的，他不to c，本质上英特尔从技术上可能跟AMD在一台PC电脑里面，别说一般的消费者，就以前我阿里的技术同事，也实事求是说很难分出技术的高效，但为什么英特尔当时的消费端这么强？因为英特尔不断的在做广告，告诉大家好电脑里面必须有一颗装了英特尔的奔腾的心，也就是他明明是个to b的产品，他先教育to c由终端的消费者来倒逼中间的b不能替换掉它。
所以所有的PC厂商不得不对 英特尔的芯片装在里面，因为消费者到后来用英特尔甚至在功能上超过了电脑厂商，个人厂商变成了做外观做设计的东西。那么同样在几年前，思摩尔就打出了 feelm inside。今天你打开中国的悦客和其他品牌的电子烟，基本上面都打着feelm inside，海外也一样。同时教育消费者好口感不漏油，不是这个品牌的功劳，而是有思摩尔在里边的功劳，而是有film inside的功劳。
所以在这点上我可以说是一套组合拳，形成了自己在技术上的领先，同时让领先的技术成为了产品，这个产品本身也拥有了品牌，而不是简单的一个高通加富士康，我说它是英特尔加富士康，我们投资人都知道高通的厉害，但一般消费者不知道自己手机里面是高通，在当年PC时代，可是所有消费者都知道英特尔的芯片装在电脑里面才是个好电脑。思摩尔是有机会的，做英特尔加富士康。其实富士康本身对于电子业来说也很伟大，思摩尔在这方面自动化的程度不仅保证质量，也不断的在降成本。在这方面是该学富士康的还要去学富士康。所以这是我说的第一个，当时我们选择投资思摩尔是从价值链角度分析。第二，我们当时也从政策角度风险角度来分析，国内的任何一个品牌都可能受单一国家的政策影响。在思摩尔到目前为止内销的比例也就20左右，有将近80%是面向全球。 而且全球当时我们发现最有意思的现象是全球的电子烟的政策在摇摆的时候的原因，是因为传统的烟草公司在努力的攻击电子烟，但实际上a fairly more exposure，已经占到30%的股份，而其他的n9日烟，我们看到的海外电子烟的公司几乎全部是传统烟草公司的子公司或者控股公司。这个时候国外的烟草政策游说烟草政策，对电子烟不利的一定是传统烟草公司。
当他左右手都是他了以后，他已经实现了风险分散，而且电子烟基本上都是传统烟草公司的增长的阻力了，传统烟草涨不上去了，所以我们看到传统烟草是个位数的增长，甚至是个位数的下降，而各大海外国际的烟草集团的电子烟都是20%，30%，甚至50%的增长，成为他们的增长的动力，他们一定也会去影响政策立法。那么政策立法中无非是pmta Fda很多认证，这些认证需要时间，需要大量的金钱，这其实是扼杀了很多小代工厂，再同时进入这个行业的出路。
所以这是我们当时看到为什么我们不投单一品牌，而投叫英特尔加富士康的思摩尔这种模式的另外一个很重要的原因，政策风险已经被分散。今天前端的竞争还没有结束，国外没有结束，国内也没有结束，因为渗透率还很低，但没关系，我们说与其参与你们打仗，还不如成为最大的军火商。它跟美容行业一样，美容品牌谁胜谁负不知道，反正卖玻尿酸的肯定赢了，我们也一样。你们前端无论是世界各地你们怎么打，还是中国怎么打？我们是一个卖高端军火，我们是一个卖独家军火的，这是我们当时说不是所有行业挖金矿的，旁边都能卖铁锹，卖铁锹也挣不了多少钱，我们还是觉得你们世界大战，我们卖军火最赚钱。
所以这是我们来看这个公司很早我们就定位这是万亿以上的公司，我们说信不信在未来很短的时间内，全世界有1亿的电子烟烟名，我们相信非常快，那么一亿的烟民，它的up值前面我讲过，应该在3000元以上，国内外差不多我们看过，那么这是一个3000亿，3000亿我们从思摩尔的出厂价到零售终端你们也能算出来。所以我们说思摩尔会很快成为一个数百亿利润的公司，它100亿的利润我们是指日可待。非常快的可以看到。你想他去年的四季度在16~18亿给出的利润的指引。你想今年4个季度，利润率如果我们守得住百分之二三十的净利润率，我们看它的营业额只需要多少？就是一个两三百亿利润的公司，我们还是按照全地球只有1亿的电子烟的消费者，我们很早跟思摩尔的创始团队交流，我们要按照一个万亿以上的公司来做布局，因为这个万亿不是我们的口号，只看这个市场趋势，我们的技术、我们的生产、我们的自动化，我们的知识产权保护，我们的feelm inside，这些都是为了保证在万亿的公司的时候，核心的点都被我们提前布局卡位卡好。
这是我们当时为什么去投资思摩尔，以及我们去判断它的内在价值以及未来的发展。那么至于他进入物化医疗这些我们现在都可以暂时不看。尽管公司的投入准备也很大，那么可能有些涉及敏感的信息，我们了解市场不了解的，我今天也不能做太多的披露，今天我基本上还是引用大家已经能看到的公开数据，只是把背后的数据深挖一下，分析一下对比一下。
那么这个是今天跟大家分享我们对思摩尔国际的从投资时的判断到今天的判断和我们所看到的是很多人没看到，我当时没看懂的这些价值。，我把这两家公司一些共性问题，共性的特点和两个一些不同的特点，先做以上这些分析。
Q&A 【泡泡玛特交流】
Q: 第一个问题是你刚刚提到泡泡玛特，它其实是在一个破圈的过程当中，然后其实我们当时一直也在跟二级市场的这些投资者去交流过程当中，因为大家不理解这个模式，所以很想去做类比，所以我们当时想到的是去跟游戏去做类比，比如游戏里面有个品类的卡牌的品类，但是听完您的分享之后，我感觉我们可能还是相对来说，我觉得把这个事情可能有点看小了。我们知道现在看泡泡玛特的会员大概是一个大几百万的这种规模，增长非常的快，我不知道您未来的话对用户的这种规模，您是怎么去看？
A: 我们来算一下95后在每一年当时的出生人口在1500~1700万，所以我们如果说覆盖一个人群以10年为限的话，中国可覆盖人群在1.5~1.7亿。当然在可能低线城市，农村可能不是泡泡玛特用户，我们觉得是一个大几千万的一个会员量。基于没有对像我太太那个年龄段出圈做判断，出圈我觉得不是一夜之间的事，它不像b站出圈，可能一夜之间会出一些圈，它可能就需要一些对跨一个年龄段类似周杰伦这样的 IP一次性的出一批圈圈一批95这个钱甚至95，85的，甚至70的75的，是靠一个一个单品来出圈和获取新用户。我说即使不出圈，它的核心用户群应该是个大几千万的用户人群。
Q: 现在有消费能力的这批95后包括00后，其实对于精神类悦己的消费有比较大的偏好。然后现在盲盒也是被戏称为90后的茅台，但是我觉得潮玩它跟茅台的差别除了单价的差别以外，其实本质上茅台应该是它的消费需求是融入就是拉近人跟人之间的社交距离，而潮玩跟盲盒，其实本身是一种自我认同，就是追求个性化，寻找跟别人的一个区隔，然后成为社交货币。所以它的产品是要成为大众的消费品，还是潮流，是商业化还是个性化之间的平衡，然后您怎么看这个问题？
A: 我不能代表号码的创始人的观点，我觉得他两个都需要做。比如说很多它的社交属性，你拥有我也要拥有，这是很有社交属性的，就拉近距离的。但有一些他为什么要这么多IP，甚至有很多IP应该说是已经是长尾的 IP了，甚至在店内理论上不应该占据这么重要的位置，但泡泡玛特的店面还是会把有一些绝对销售额并不大的产品要保留，保留那些小众的。刚才我们说我们当时看后台数据非常重要的，单一用户购买两个以上IP的比例非常高。我们就经常会发现他一开始入手是从molly之类的比较热门的入手，但逐渐它会保留一个个性化，他会自己再去在其他的IP当中再去挑一个偏小众的，那么这种就是回答你前面的问题，泡泡玛特它可能两个都很重要，既要通过一些头部的IP来保证一个大众相对共性化的需求，但它的长尾IP。实际上每个消费者有一定的个性化，这个区隔，有的是一种时髦，另一种我要保持我的个性，我们的看到的数据是特别有意思。他大量的消费者是两个性都有，一个是公众性，一个是个性都有，很少有消费者买两三个都是热门的。我们看到的数据是一般热门的，而且它不会因为他买了一个冷门的长尾的IP，他对热门的不追求了，他认为还保持但他不会那么疯狂，但是他可能会逐渐的增加自己很个性化，很小众的 IP。
所以这是为什么我们说当时我们看泡泡玛特它的IP的可持续开发能力是我们很关心的。同时我们从数据上来看，消费者的实际购买行为是完全的大众化还是完全小众化？我们看到今天的答案，绝大部分消费者具备两个ip以上的喜好，而且一个偏大众，一个偏小众。
Q: 您刚刚说按照95后的人数来推算，它的泡泡玛特的目标客群应该是在5000万的量级，这个的话有点是到一个问题，因为盲盒是泡泡玛特自己开创了一个品类，如果他未来会发展成一个比较大的行业的话，应该这个行业是百花齐放还是一枝独秀？您觉得他未来是应该要更鼓励更多的产业链的人来参与潮玩和盲盒，还是就靠他一个人来做这个行业？
A: 我还是在纠正一下大家对盲盒的理解，我觉得盲盒是潮玩的放大器，放大器前面是一后面加多少个0的问题，但其实难不是难在盲盒，而事难在前面一，前面如果你没有好的IP的话，今天其实做盲盒的人很多，我们看跨行业的盲盒都出现了，同行业的模仿的也很多，但都没有任何起色，甚至我们现在开玩笑把第二名加到第10名的总量加在一起，还不及泡泡玛特，这个就证明本身盲盒不是门槛。盲盒是工具，是放大器，放大什么？放大的是IP。那么在这方面我们相信也不排除有极个别的公司做出一两款爆款，但可能就是他缺乏我前面介绍的泡泡马特这种可持续开发ip和可持续改造IP能力。那么这两个能力是有门槛，这个门槛不仅是团队能力，用户又变成了护城河。刚刚我讲到的周杰伦，我相信他也会选我到底是跟谁签我的形象肯定是一个拥有会员数最多，网点数最多的，会让这样的IP得到更大的放大。
同样大家也看到漫威这个迪斯尼也交给泡泡玛特做二次开发。这个时候我说的飞轮效应就很明显，所以我说盲盒本身不可怕，可怕的是IP的开发能力和改造能力。今天泡泡玛特以后你们会关注这两处，他有披露的，有些是独立的IP我开发的。另外一些刚刚讲的周杰伦、迪斯尼其他改造的，其实改造别人的IP能力也很重要，这个不是一个靠BD谈判资源，我相信这些优秀的IP方也会选择我把我的IP交给谁做二次改造，成功的概率最高。所以当泡泡玛特他建立了一个庞大的会员体系和门店的网络体系的时候，他再去拿下破圈的 IP的开发权和开发的成功概率要远远超过对手。
Q: 我其实想问我们看到很多行业如果说有两家互相打架，是更容易把这个行业快速做大的，就一家他在市占率占到百分之八九十的前提下，这个行业比较缓慢的在增长。因为一个公司它毕竟资源有限，我其实想请教这个问题，您觉得这个行业如果可以三五年之后可以看到很大的话，它是不是需要更多的人来参与？
A:不一样，我刚才说的完美日记,你要做彩妆，你要新国货新彩妆可能多个品牌一起做，还真把它做起来。但桥梁完全不一样，它确实不是一个同一个年龄段所有人必须喜欢的东西。到今天我还是这么说，他的整个用户人群可能比电子烟在同样的1万个人群当中可能还要小，可能电子烟的渗透率会更高，彩妆的渗透率肯定比电子烟还要高。当一个品类对渗透率要求更高的时候，它可能需要多个玩家把它迅速的覆盖掉。但如果这个品类本身不是一个百分百需要覆盖，彩妆可能对女士来说是个几乎百分百需要覆盖的。电子烟在女性人群中可能不到10%，但盲盒可能也就是这么一个比例。当他对渗透需求不高的时候，并不需要多个品牌来把整个行业左右。
Q: 我自己非常看好泡泡玛特，但是一开始我比较理解它是从消费属性，包括您刚才讲到了很多需求的角度去理解，然后我逐渐发现似乎潮玩还是有一种传媒属性在里面，当你的线下门店和消费属性做到足够大的时候，我们会吸引其他这种传统品牌跨界，或者哪怕是一些新型的消费品牌，甚至奢侈品牌都会给你出一些年龄款，你其实作为一种非常重要的线下的这种传媒渠道有点类似，像比如说线下的跟踪传媒，或者说抖音，或者说这些东西来把一些新的品牌通过你的渠道，针对特定人群把认知推广出去，我特别想知道卫总您怎么看待趋势，您认不认可这样一个方向，然后公司有没有这种想法？
A: 我非常的认可这个方向，而且公司非常谨慎的尝试，我可以说非常谨慎，而且不出于急于商业化的角度.比如说美心月饼都推出过MOLLY版的美心月饼，立即抢疯掉。本质上它既是对原有MOLLY粉丝的一种精神上的深度的加深，同时也有可能出圈，那么有可能你第一次接触到MOLLY可能是吃了个月饼，妮维雅的好像是洗手液还是什么也出过，所以今天来找molly的，甚至知道我们是泡泡玛特投资人找到我们的消费品牌是惊人的多，都希望联名款，但公司现在非常的谨慎，就担心培养起来这些头部的IP。在品牌合作方面，如果出现误差，对消费者的情感是有伤害的。所以我觉得公司我们很支持公司这样谨慎的做法，但公司其实每年在做尝试，而且全部是一定要挑头部品牌，既要看这个产品是不是符合现有的泡泡玛特的目标用户，也要看有没有可能适当出圈的可能性，最后是把品质做出来，要对得起这些IP，这是第一个。
第二个我觉得从渠道端公司是想清楚的，我们不会把别的很多产品放进号码的潮玩线下店去卖的，很多产品也可能不适合这种贩卖机卖，这就是我们自建的会员体系产生巨大的价值。我们自建的网络的会员体系，绝对有机会和马上会尝试一起来卖衍生产品。我们的衍生产品是没有必要再去一个潮玩店里边，你看到潮玩店里面出现突然出现了卖月饼，可能对整个潮玩的氛围就起到了影响。你这边出现了联名款的洗发水，哪怕是跟宝洁优质品牌的，你出现在潮玩店里面也不合适，更何况店的面积评效这方面都不支持。那么但是好就好在我们这个数以百万计的电子会员建立起来，在小程序里面，在我们的线上的商城里面出现这种产品是一个增量，也不影响线下的体验，也不仅占线下潮玩的销售面积。这是公司以后在这个联名的一些品牌商自己的销售渠道，当然这些品牌自己肯定有销售渠道了，但是在泡泡玛特上可能在电子的虚拟商城里面，虚拟环境里面会不断的出现联名的产品销售，那么这个时候跟联名品牌的商业变现就不仅是个品牌了，还可以获得销售渠道类的分成。
Q: 我们看到联名有一种比如说molly的IP，我们可以把molly的IP放在别人的商品上，这样一种联名，比如说把别人的元素放在我们这种潮玩上，它可能不是说在你的潮玩里面出现到月饼或者说其他一种就食物，而是更能够把一些元素放在可以共同设计一款潮玩的东西，但我们看到好像日本的潮流玩具，比如说像bear brick是外形是固定的，所以它的辨识度很高，比如说它从材质和各方面主题换的时候，让大家知道这个东西是bear break，但它展现的是一种其他的东西，但我们可以看到可能未来泡泡玛特。随着它的品类不断多，我不知道公司怎么看待它的样式包括外形的等等方向是否是固定的，还是说完全是按照IP化的样式来去搭建矩阵。
A: 这方面现在还是处于非常谨慎，他还是会相对的固定，不会做太多的引擎，但这里边也会出现很多虚拟的衍生，比如说我们不会惊讶，有一部动漫也不会惊讶有一款游戏，那么这个时候它的用户在已经认可它的产品基础上，再去做一些虚拟的产品的消费。但这个时候对一获客是很容易的，二利润会惊人，因为是情感消费，对我们开发一款某个其实已经在公司的社区当中已经有这样的类似的产品在，只是我还是说公司非常谨慎，不急于很快的商业化变现，但一旦变现的话，我相信这个是就直接往利润上加的，因为成本是非常低的，无论是开发成本还是运营成本，都非常的低。虚拟方面会更激进一点，在实体方面会更谨慎。
Q: 您当时投泡泡马特的时候，您是怎么评估他做了这些IP的生命力的？然后您觉得这个问题对于当时投资而言是怎么样的影响？
A: IP肯定有生命力，但我们通常认为一个单一IP5~10年没问题。当时的判断是基于很多动漫和游戏的生命力，我们觉得是最相似的，基本上叫半代人或者一代人。你20岁开始可以玩到25岁 30岁，25大概玩到30岁35岁，但好在这也是为什么我们很关注，不能靠单一或者极少数的IP打天下，这也是我们在泡泡玛特当时投资的时候看到它的IP的生产能力，而且单一IP可能用户人群也会受限。我们对单一极少数ip的担心是两个，一个是人群，一个是你刚刚问的生命周期。
所以当他能够解决 IP的生产和改造，你看我不断的强调泡泡玛特的两个能力，生产和改造，生产能力和改造能力都具备的话，就可以延长多产品的生命周期和不断的扩大人群。但中间会有一些以周杰伦这种为代表的例外，这个人群会特别大，生命周期也会可能比自研的IP的生命周期更长。只要外部的没有倒掉，它可能会持续。
那又回到了为什么漫威和迪斯尼，其实特别感谢泡泡玛特，他们有一些IP的生命周期已经快跑完了。比如说小时候你喜欢米老鼠，你到二十几岁，你再有一个没有经过改造的米老鼠，觉得有点奇怪，但今天巴斯光年也好，很多这样的迪斯尼偏老化的 IP。他所说的老话是当时从孩子的时候已经跑完生命周期了，但通过潮玩改造，它有可能延续生命周期，所以泡泡玛特他今天的改造类的IP基本上都是把有一些IP的变现能力在提高和生命周期在延长，所以生命周期肯定有，但改造类的可能会时间更长，资源类的可能反而没有那么长。
Q: 所以您当时其实并不担心就是这些IP的生命周期可能会像有些游戏一样就不太可测是吧？有的成功就长，有的不成功可能就很短.。
A:担心的，对单一IP是担心的，但我们看到其实从游戏角度，以前做互联网看了很多游戏公司，这个游戏公司很难做持续IP的开发能力，腾讯到后来也得买断各方面去，自己自研团队不能保证的。但是潮玩不一样，他有机会自研。刚刚说了通过潮玩展这样不断的然后新的IP的设计者能够冒出来通过几万人的公测公投来选出来，而不是靠在会议室里面的判断，这是一个。
第二个，游戏很难对别的游戏进行改造，你只能对别的动漫什么进行改造，但泡泡玛特比较成功的能够以把迪斯尼漫威开始，一直到周杰伦这种IP进行一次二次改造，这种改造能力实际上也是很取巧，也是能够分散单一产品的生命力和单一产品的人群覆盖不足的问题的。我们当时投的时候看清楚了这两个能力才敢下手。
Q: 您研究了那么多95后的一些消费行为习惯,然后您会觉得未来这些孩子们他们长大了，他们的消费还有一些什么主流的方向？比如说他们会不会更少的去买奢侈品，或者茅台这种。然后可能会是在哪些新的领域？能分享一下吗？
A: 我这么分析就是刚刚前面有讲过，我们优先看95后推动的新品类，就刚刚讲到电子烟泡泡玛特，包括像电动牙刷，我们很快今年也给资本市场会推一家电动牙刷，这种其实都是95后诞生的新品类，为什么我们优先看新品类？它上面没有三座大山压着，相对会更跑起来更容易一点，也没有头部公司会很快介入，这是第一类，我们叫95后推动的新品类。
第二个叫95后推动的老品类的改造。你比如说饮料，当然我们没有投元气森林，元气森林现象还是值得研究的。其实饮料这个一代人可能和康师傅这样的茶，再早一代人可能喝娃哈哈这样的水，但今天可能这样无糖的气泡水成为一种改造，它不是一个全新品类，它是早就存在。但是被重新包装重新迭代以后出现了改造性的品类。你刚刚说到的类似有没有可能连改造都不用，也会深入人心的。类似你刚说的茅台我觉得也是有可能，所以当然那种可能对我们从投资机构来说，特别是我们一级市场投资机构来说，我们可能不是我们的投资机会，在二级市场可以去判断一下，可能从你们的选股当中就要问自己这么几个问题，一这个品类会不会被改造，如果会被改造的话就有点危险。
第三个如果不被改造，恭喜你可能他老用户在新用户到了一定年龄段也会介入，但我觉得这里边分品类，比如说茅台这样的恐怖的产品是有可能不需要改造，也能够年轻人长到一定年龄段，也会无缝接入的。但奢侈品可能是个问题，特别是彩妆，我们已经看到新的彩妆领域，年龄以及用户年龄上去以后，并没有去切换到国际大牌上去，所以可能要分品类来看，是一个被颠覆改造的品类，还是一个新品类，还是一个不用改造，不用颠覆能够继承的品类，可能有三种情况要分开分析和细分品类的属性挺有关系的，不能一概而言，说肯定会被颠覆，肯定会被改造或者肯定能够继承。