​中顺洁柔，什么价格可以买入？

一些朋友看到这个标题，可能感到很熟悉，会想起之前中国国旅的一篇文章，现改名为中国中免，写的背景是中国国旅跌至66元附近，当时看空的声音不止，现在中顺洁柔距离最高点回调不少，与中国国旅情况类似，可以拿来对比借鉴——>中国国旅，什么价格可以买入？，或许能从过去的文章中得到一些启发，同是中字头公司，看看中顺洁柔会不会是下一个中国国旅。

中顺洁柔的情况比中国国旅好得多，回调幅度却没少很多，中国国旅曾距离最高点下跌32%，而现在中顺洁柔下跌28%，即使有一些利空因素，也兑现得差不多了。

中顺洁柔是国内生活用纸行业前四大龙头之一，是国内唯一一家A股上市的生活用纸企业，市盈率是港股两个龙头的两倍左右。邓氏父子为直接控制人，邓氏家族持公司股份合计50.01%，股权结构比较稳定。

行业分析：

中顺洁柔所处行业的增速情况。生活用纸生产量从2015年的812万吨增长到2019年的967万吨，增长率19%；消费量从2015年的796万吨增长到2019年的950万吨，增长率19.34%，将近20%的增长。

2018年我国生活用纸市场规模达到1168 亿元，2010年-2018年行业复合增速10.04%。

从细分品类增速来看。2012-2018年高端品类中擦手纸消费量复合增长率最高达 17.91%，餐巾纸、厨房用纸和面巾纸的复合增长率分别为14.50%、15.90%和12.47%。

未来卷纸类需求占比下降，生活用纸消费向高端化、多元化发展，不断满足人们对健康卫生的更高要求，未来增速较快的领域在于擦手纸、面巾纸等。

从行业集中度来看。我国生活用纸 CR4 集中度低，龙头企业仍有很大提升空间，按照产能口径统计，目前 CR4金红叶、恒安国际、维达国际、中顺洁柔占比合计约33%。

而美国生活用纸 CR4 占比已超过 60%，我国约有一倍提升空间，与国外发达国家的差距，是由经济发展水平，或者说人均GDP决定的，可支配收入越多，对健康与卫生的追求也更高。

对比国外发达国家，我国生活用纸人均消费量低，需求成长空间大。2018 年我国生活用纸人均消费量6.4千克，北美生活用纸人均消费量约25千克，约有3倍提升空间。

公司分析：

中顺洁柔主要聚焦于卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾、棉花柔巾六大品类，从品牌来看，“洁柔”品牌定位高端品牌，“太阳”品牌定位中低端，2018年非卷纸类营业收入达35亿元，卷纸类产品收入22亿元，以非卷纸类为主。

1、从品牌知名度来看：中顺洁柔以 Face、Lotion 和自然木三大中高端系列产品为主，收入占比超过65%，与竞争对手相比，恒安国际的心相印、七度空间两大系类，金红叶为清风系类，中顺洁柔产品的高端性突出，在消费者心中有一定地位。

2、从渠道来看：2015 年公司引入了原金红叶核心销售团队进行营销和渠道的改革，经过4年渠道建设，从2015年前的单一经销商渠道拓展为GT(传统经销商渠道)、KA(大型连锁卖场直营渠道)、AFH(商用消费品渠道)、EC(电商渠道) 、母婴和新零售渠道，目前已形成6大渠道齐头并进的雏形，所以2015年以来这段时间，销售费用偏高，是这个原因。

渠道改革前， KA+EC+AFH 只占公司总营收的 20%出头。渠道改革后，KA占比从17%上升至 22%，AFH占比从2%上升至5%，EC占比从0上升至28%。到2019年 KA+EC+AFH 已经占总营收的近60%。

GT经销商是最主要、营收最稳定的渠道，目前营销网络覆盖全国绝大部分地（县）级城市，经销商数量已经从2014年的700家扩大到2018年的2700家。

EC是公司增速最快的渠道，2018及2019年的营收增速都维持在40%以上，占比从2015年8.3%提升到2019年的28.2%，线上主打高毛利产品Face+Lotion+自然木。

3、从产能来看：2019年7月拟在四川达州市建设“30万吨竹浆纸一体化项目”。项目建成后，预计年产31.8万吨竹浆、30万吨生活用纸，实现竹浆纸一体化生产模式。

目前总产能在80万吨左右，是生活用纸行业第一梯队成员，从目前各基地产能规划来看，公司未来的目标产能为150万吨左右。未来5年，每年约有10万吨产能投放，每年都有看得到的增长点。

广东江门中顺、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和河北唐山分公司，形成了华东、华南、华西、华北和华中的全国化生产布局。

从营收结构来看，非卷纸属于中高端产品，毛利率高于其它类型产品，中顺洁柔2011年非卷纸类产品占比约41.92%，而2017年提升至57.40%，收入占比的增加，间接提升产品均价，未来产品继续可以量与价齐升。

4、再来看财务的营收和净利润方面：2015-2019年，中顺洁柔营业收入分别为29.59亿、38.09亿、46.38亿、56.79亿、66.35亿元，同比增长分别为17.34%、28.74%、21.76%、22.43%、16.84%，营业收入复合增长率达22.37%。

2020年中报营业收入为36.16亿，同比增长13.99%，6年时间营收高速增长，均为两位数以上。

2015-2019年，中顺洁柔归母净利润分别为0.88亿、2.6亿、3.49亿、4.07亿、6.04亿元，同比增长分别为30.66%、195.27%、34.04%、16.6%、48.36%，净利润复合增长率62.06%。

2020年中报净利润为4.527亿，同比增长64.69%，6年时间净利润高速增长，除2018年增长16.6%，其余年份均增长30%以上。

过去6年业绩如此优秀，以充分验证其应对外界环境变化的能力，明年就会不行了吗？一些人看K线的趋势，目前K线趋势已经走坏，但股价上涨的根本原因在于业绩，看业绩增长的趋势或许更为准确，按照趋势投资，净利润能够持续增长。

5、股权激励：中顺洁柔设立了股权激励，2017年营收46.38亿，要求2020年目标不低于2017年的67.09%，则营收为77.49亿，2021年不低于94.03%，则目标营收为90亿，4年复合增长18%。

2019年实际营收66.35亿，达到了解锁条件，2020年要求同比增长16.79%，实际2020年中报营收增长为13.99%，低于解锁条件，下半年管理层对于营收增长，还能努把劲。

6、相对于竞争对手的优势：中顺洁柔2019年生活用纸毛利率达到39.95%，行业第一，营收增速行业第一，负债率行业最低，净利率行业第二，ROE第二，第一为恒安国际，64%的负债率导致权益乘数大，从而ROE更高，但依靠高杠杆换来的高ROE不是好的模式，中顺洁柔的负债率仅为31.46%，财务更加稳健。

估值分析：

估值分析离不开对净利润增长的判断，保守估计2020年净利润增长50%，则全年净利润9.057亿，最新市值263亿，市盈率估值29倍，近两年平均TTM市盈率为33.59，目前位于平均水平以下，近两年最低市盈率22，所以不排除继续下跌可能。

预计未来几年保持20%净利润增长，2021-2023年净利润分别为10.87亿、13.04亿、15.65亿，以263亿市值计算，市盈率估值为24.19倍、20.16、16.8倍，如按明年的净利润进行估值，市盈率24.19倍，处于近两年低位水平，目前时间接近2021年，可以按照2021年净利润估值。

如果2023年实现15.65亿净利润，按近两年平均市盈率，给33.59倍估值，合理市值469亿，如果复合净利润增长超过20%，估值稍稍提升，可以3年一倍，3年的时间期限可以过滤掉90%的人。

中顺洁柔是我看好的市值千亿俱乐部成员之一，远期如果能够实现30亿元净利润，给33倍左右市盈率，市值能够上千亿。