汇添富基金郑磊：从理解商业模式本质出发做投资 / 开普饭

汇添富基金的郑磊是市场上少数对于商业模式有深刻理解和研究的基金经理。早期管理汇添富医药创新基金时，就通过将医药中的子行业和全市场行业进行商业模式对比，理解这些不同子行业的驱动力。好的商业模式能创造现金流，竞争优势代表现金流的持续性，这两点是郑磊认为最重要的。

很多时候我们只看到一棵树木，却忽视了整个森林。郑磊善于理解行业的本质，针对不同的客户类型，呈现不同的特征。理解了一个子行业的大面，才能找出具有竞争优势的公司。这也是郑磊和许多自下而上出身的基金经理不同点。此外，郑磊具有很强的组合意识，追求收益来源的多元化。最近，郑磊正在发行汇添富中盘积极成长基金，我们也和他做了一次深度访谈。

从商业模式本质的角度做研究

能否先谈谈你的投资框架？

郑磊我入行有十年时间了，最初是看医药行业的卖方分析师，然后去了买方做研究和投资，在这个过程中也见证了医药行业的起起伏伏，对完善自己的投资框架是很好帮助。

我之前管理的都是医药基金，但是做医药投资我和别人有一点不同，我是把医药行业理解为全市场的缩影，这不是一个简单的自下而上，能够用单一的驱动因素描绘清楚的行业。医药行业里面的子行业很多，跨度很大，从低PB有周期性特征的原料药，到高PB有科技属性的创新药都有。在医药股里面，覆盖了成长股、消费股、周期股和科技股。可以说，全市场投资中能覆盖到的不同类型公司，医药行业都涵盖了。

我做医药股投资时，基于不同子行业的属性特征，会去找非医药股中有相似商业模式的行业进行比较借鉴。这样的好处是，通过类似商业模式的演绎，找到这个医药子行业未来的发展脉络。

比如说，品牌中药为代表的OTC就和消费品很像。其中品牌力比较强的中药，就和白酒有类似的地方，他们的行业特征和经营周期都很类似，OTC行业更像大众消费品，行业格局比较松散，但集中度在向龙头公司靠拢。

药店的经营模式和超市比较类似。理解沃尔玛的成长史，会对投资药店有很大帮助。

我在2017年研究创新药外包服务企业时，发现这个行业和电子行业很像，也是基于全球供应链的转移，做外包服务，而且这个服务一步步从欧美向日韩转移，再从日韩转向台湾，最后来到中国大陆。

学习大量非医药行业的发展历程，大公司的历史，就像读一本本历史书一样。我并不只是自下而上研究一个个医药公司，而是通过研究其行业、公司的发展脉络，来帮助我理解这些医药企业的商业模式，也不只是在医药行业内部做比较。通过这些对比，我能更深刻的知道不同医药子行业的商业模式，竞争壁垒。

非常有意思，你是我们认识唯一会借鉴其他行业商业模式，来研究医药企业的基金经理。那么你怎么去进行投资呢？

郑磊研究是投资的基石，只有把研究做好，才有可能取得较好的投资结果。从研究到投资，主要在于如何管理组合。我刚来汇添富的时候，张总就跟我说了汇添富践行的投资方法：挑选高质量证券，行业均衡，动态调整。这三句话对我投资思维的影响非常大。

我在构建组合的时候一定要有5-10个不同的板块或来源，也就是不同的驱动来源，组合一定要均衡，对应的就是把研究和投资的点连接起来。医药行业里面有很多不同的子行业，了解每一个行业的驱动力。构建组合时，构成5到10个不同驱动力的来源。这种构建组合的思维，和全市场基金是相似的。类似于把消费、TMT、高端制造、金融地产等不同行业特征的公司组合在一起。

我最初做投资的时候也是完全自下而上看公司，没有组合的概念。那时候找到一个爱上一个，把一个个公司放到我的组合里面，并没有深刻理解这些公司在组合里面扮演什么位置。换句话说，就像一个足球队，10个C罗上去不一定能赢。要有人进攻，有人防守，才是一个健康的阵容。我会把不同行业特征的公司拆细，对不同子行业进行画像，然后理解他们背后的差异度，这样构建出来的组合就会更加良性一些。

从行业对比的相似点

把握核心驱动因素

你非常善于把医药的子行业和全市场其他行业在商业模式进行类比，这一块能否再具体和我们讲讲？

郑磊 中药行业里面的高端品牌和高端白酒非常类似，都是有定价权的消费品，竞争格局也很好。他们的经营周期也非常类似，有提价周期，也有经销商通过囤货提前透支未来部分需求。高端中药品牌和高端白酒都受库存和渠道的影响，这个影响又被提价周期所驱动，所以研究中药龙头企业，我们看到渠道库存清理差不多，开始要提价的时候，大概率能判断未来几年会进入业绩快速增长期。

而且他们的品牌非常强，占领了消费者心智，这意味着他们的获客成本就很低，不需要做很多广告，客户就会主动找上来，这些主动找上来的客户也是很精准的。我研究过大部分消费品公司，发现他们的业绩持续性相对较弱，或者竞争格局不稳定，需要不断在市场做投放，打造品牌。最后落实到报表上面，就是销售费用快速扩张。

从这个角度出发，我就不太喜欢OTC的企业。这种公司和大众消费品类似，很难建立占领心智的品牌力，护城河没有那么强。

药店和超市的商业模式很类似。我曾经看过一本书，讲沃尔玛的成长史，对我理解药店的发展帮助很大。在沃尔玛的前期扩张中，公司的净利润是不断提升的，但是到了后期，利润率往下掉了，那么背后的原因是什么呢？从商业模式角度出发，超市的商品价差不会很高，净利率的来源是上游的溢价能力。能够从上游获得越高的价格折扣，就能体现更高的净利率水平。

我们通常的理解是，给上游供应商的定价规模越大，拿到的折扣就越多。这个观点既对又错。真正的规模效应，是体现在某个区域形成的网络效应，或者说区域规模效应。如果在区域上的规模效应越强，对于上游供应商的溢价能力也越高，因为许多经销商也是区域性的。沃尔玛在初期形成了区域上的规模优势，定价权就很大，利润率自然往上走。之后，当沃尔玛开始向全国性扩张，区域的定价权没有过去那么高了，利润率就出现了下滑。

我们从这个案例来看药店，就会发现某家全国性的连锁药店，毛利要比另外一家区域性龙头药店要低。背后的原因也是，这家区域性药店，虽然进入的区域不多，但是每一个区域都是龙头，做深做细，聚集在江浙市场。而那家全国性的龙头，虽然做了很多收购，但是很多区域的份额都不是最大的，没有构建出区域规模优势。

所以当时在投资的时候，我毫无犹豫的选择了那家区域性龙头的药房公司。从结果看，两家公司过去几年利润增速差别不大，但是估值体系的差距越拉越大，也反映了两者不同的战略布局。在这一笔投资上，对于零售行业的研究和观察，给我带来的帮助很大。

我们再看创新药外包服务，这个行业的商业模式和电子产业链很像。我在2017年研究这个行业的时候发现，这个行业的商业模式是依靠资产投入。你未来赚的每一分钱都是靠资产投入的，表现为产能扩张和人员数的增加。这些公司基本上不断在扩产能，不断在招人。当时在医药行业里面是找不到可比公司的。但有一次我研究电子行业时，突然发现这个行业和电子的逻辑很像，他们都是围绕大B客户，进行细分的产业链分工。而且电子产业链的全球化转移过程，也给了我很大启发。两者产业驱动的要素是一致的：中国的工程师红利，以及大量土地支持产能扩张。

理解了这一点，就能对创新药服务企业进行定价。消费电子公司的估值在20-30倍左右，而创新药服务需求更加稳定，技术迭代的周期很长，壁垒会比消费电子产业链公司更深。当时通过对几个龙头消费电子企业的发展历史进行复盘，大致能够判断创新药服务行业未来商业模式的演进。

这让我对如何给创新药服务企业定价，有了一个估值的锚。由于需求更稳定，进入门槛更高，其估值应该比商业模式类似的消费电子更高。

最后就是A股的创新药，其估值体系类似于科技股。我曾经犯过一个错误，过早的把A股一家创新药龙头公司卖掉。当时这家公司的产品以仿制药为主，我用一种类消费品思路看待这家公司的估值，估值区间也在30到50倍之间。在这个公司到50倍左右估值的时候，我就开始减仓了。

事实上，估值体系的变化在于药监局打开了新药审批的闸门。新药审批加速，公司的估值体系变成了一个科技股的估值。科技股的估值很大一部分是现有产品给未来的贴现，许多科技创新公司的发展也是非线性的。这家公司今天的估值，很大一块是基于产品线在未来的利润贴现回来。

从上面几个子行业的商业模式上，我运用了消费、制造业和科技产业的商业模式理解。这些行业的研究帮助我理解了医药中不同子行业的商业模式，以及如何对这些公司进行定价。

你的客户是谁

决定了商业模式的差异

能否理解你一直是从一个全市场角度出发去做投资，而非一个医药基金经理？

郑磊我一直用一个全市场基金经理的角度来要求自己进行投资，体现在我的投资组合上，你会发现我的组合一直比较均衡，很少单一子行业买30%以上的仓位。我比较善于做行业比较，通过比较来找到共性，才能提高做预测的胜率。只看一个行业容易盲人摸象，从全市场视角出发，投资会更有意思。

这点也是我和其他医药基金经理的不同吧，我不是纯自下而上看公司，把自己局限在医药行业里面。我觉得全市场里面有很多东西已经给了你很好的参考，把参考的东西拿过来学习。这就像考试一样，在考试前大家都会做模拟题，虽然不是考试的题目，也是背后有共性，套路是类似的。通过全行业的研究，判断企业的把握度会高很多。这也是提高自己投资胜率的一种方法。

你在投资中对于商业模式的理解很深刻，这里面能否给我们举一个案例？

郑磊我举一个医疗服务行业的投资案例吧。医疗服务是一个很好的赛道，这里面有三家上市公司，分别对应眼科、牙科和体检服务。我的组合里面，只买了眼科和牙科服务，并没有买体检服务公司。这种服务类公司，有很强的品牌消费属性，既然是品牌消费，商业模式的核心是获客成本。具有品牌定价权的公司，能以很低的价格去获取用户，背后也带来了客户粘性。

比如说全国的牙科连锁，从报表上看只有A股上市的连锁牙科服务公司，有着20%的净利率，其他连锁牙科基本上不赚钱。这里面就是较高的销售费用把利润吃掉了，而A股这家公司的销售费用率只有1%，原因是这家公司背靠极强的品牌，在杭州的牙科医院有着50年的历史。

当大家在为服务付费的时候，很少会追求性价比，这里面品牌力就非常重要。比如牙齿服务，大家都没有想少付一些钱，得到的服务差一些，都是想把牙齿看好的。在服务业，你追求的质量是很高的，质量背后是大家对品牌的信任度。

然而这家体检服务企业，公司的商业模式并非2C，而是有点2B的。体检服务很多不是自己购买的，是单位帮我们购买的。这家公司的客户其实是各大企业的人力资源部。那么人力资源从采购服务的角度出发，会优先考虑性价比，在一定预算下，找到性价比最好的服务。这背后的客户粘性就比较差。

从商业模式的角度看，我喜欢那些真正有定价权的公司。通过理解不同公司的商业模式，再进行比较，就能辨别出真正具有定价权的优质企业。一个公司的护城河不是规模体量越大越好，而是有没有竞争优势。

对于商业模式的理解，你能看到最本质的地方，这个案例中，你提到了从谁是消费者的角度去理解商业模式？

郑磊我们看一个行业时，会发现不同类型的消费者，导致商业模式完全不同。比如医疗器械这个行业，本质上有三种消费者：个人消费者、医生和医院。比如说体温计、血压仪这种是针对个人消费者的。手术耗材这种，消费者是医生，个人没有能力选择。医院的检查设备，消费者是医院。

针对不同类型的消费者，这个子行业中不同产品的商业模式也不一样。针对于个人消费者的产品，目前格局还不清晰，没有明显的产品差距。消费者是医生的耗材，本质是技术驱动，不是价格驱动。医生期待好用的产品，这能提高他的工作效率，对于价格的敏感度不高。

而消费者是医院的设备，商业模式有点像软件企业。进入门槛很高，但用户的粘性也很强，别的企业要进来比较难。但由于这是医院的采购项，周期性会比上面两类强一些，跟着下游医药的支持而波动。

理解了消费者是谁，就能区分不同类型的商业模式和竞争优势。

中盘积极成长

具有时代感的产品

你最近在发行汇添富中盘积极成长基金，能否谈谈这只产品的投资思路？

郑磊作为一个基金经理，我们的投资范式是一样的，包括投资理念和构建组合的方法。在做一个投资全市场的基金产品时，我的选股思路和过去一致，从五个角度出发选择高质量证券：行业的赛道空间、商业模式、竞争优势、管理层以及估值。这里面最重要的是，辨别一个公司的商业模式是什么，这个公司的客户是谁，这个生意是不是好生意。只有好生意才能对应到现金流的创造。其次，我要判断这个公司能不能持续创造现金流，这点和公司的竞争优势高度相关。假设一个公司很赚钱，ROE很高，那么一定会有新进入者。公司能否保持高ROE，需要看是否有足够强的护城河。这两点，是我选择公司最看重的。

当然，公司的管理层是非常重要的。但是对于人的判断需要比较长时间跟踪。不能因为听了几个电话会，或者和管理层见了一面，就轻易下结论。管理层是我的投资体系里面非常重要，但是一个长维度的因素，需要不断微调。

也就是说，你的投资框架并不会发生变化，依然是优质的企业。那么对于中盘积极成长，你自己有什么定义吗？

郑磊这里面有两个关键词：中盘和积极成长。我谈谈自己的理解吧。

为什么在这个时候推出一只中盘基金呢？背后是对应新时代的经济转型。今天，中国的许多新兴产业已经跨越了朦胧期，行业的业态比较清楚，但还没有到成熟期。这个阶段的中盘公司，对比早期企业确定性更强，对比成熟期公司成长速度更快，正好处于一个“甜蜜区”。这里面能找到一批初步具备竞争力的企业。

其次，我们对积极成长的定义是快速成长。这一批公司已经跨越了0到1的阶段，未来是1到10，确定性更高。在我们进行投资的时候，成长性是最重要的，没有成长性的公司我们不会碰。只有长期持续的成长，才能给持有人带来可持续的超额收益。

可以说，这是一个具有时代感的产品，我想到会发自内心觉得兴奋。而且，现在流动性可能较长时间维持宽松，市场进入了资产荒的时代，是权益市场发展的大时代。

对于这只产品接下来布局的产业方向，你有什么想法吗？

郑磊我会专注在三大新兴产业：消费、医疗和TMT。医疗是我的老本行，但这是一只全市场基金，我会维持行业均衡的做法，不会让医药持仓超过30%。在消费领域，我看好现代服务业，包括教育、物业服务行业。同时，我也看好消费里面的连锁餐饮、旅游业等。最近的新冠疫情，可能给连锁餐饮企业带来行业整合的机会。此外，消费分层里面的高端消费也是我看好的方向。

TMT领域有一条重要的主线：5G产业链。我认为会从目前的硬件拓展到软件，再向基于软件的商业模式延伸。5G是一轮大周期，一定要重视带宽提速带来的投资机会。而半导体在全球大周期中的复苏，可能今年才刚刚开始。消费电子里面会有很多可穿戴设备产品推出。计算机里面的网络安全，和基于大数据的应用等等，都是我看好的方向。

当然，没有一个公司是完美的，也没有任何投资机会是确定的。保持公司和行业的均衡很重要，一定要尊重市场的不确定性。我不会对某些板块方向进行极端配置去赚短期的快钱。在投资中，也会通过汇添富基金这个平台，不断拓展自己的能力圈。

树立正确的价值观

是投资第一要义

你前面也提到了汇添富基金这个平台，你觉得在做投资中，平台给你带来哪些帮助？

郑磊汇添富基金对我的帮助体系在很多方面。我认为最重要的是整个公司的文化对我产生很大影响，不仅仅是投资的文化，是公司整体的价值观。价值观的正确是第一位的。在这样一个公司文化中，大家都能发挥自己的长处。

在投资上，我们在医药、消费和科技三大新兴产业领域的整体投研能力，肯定是全市场最好的之一。这对于我做中盘成长股投资，会带来很大的帮助。在自己不熟悉的领域，都会有行业专家一样的同事帮助我一起研究和跟踪产业脉络的变化。

公司里面有许多非常优秀的同事，对我帮助很大。比如我们很资深的医药基金经理周睿，在行业研究上给我启发很大。汇添富基金有非常强的分享文化，在这样一个氛围中，每天都能进步很快。

你是一个非常优秀的年轻基金经理，你成长的过程中，有什么帮助你飞跃的重大事件吗？

郑磊其实也没有飞跃过，一直在地面上跑，只不过无数次从坑里面掉进去又爬起来而已。我自己是一个天赋比较低的人，我觉得自己做研究也好，投资也好，起点是不高的。

我做投资的时候，2015年的市场对我认知层面的冲击很大。2015年的教训让我明白自己到底是什么样的性格，适合赚什么样的钱，应该去赚什么样的钱。我非常感谢在刚做投资的时候，就学到了一课。

2017年我加入汇添富基金以后，我们的总经理张总，最资深的医药基金经理周睿总，从投资到研究给我的帮助非常大。我的投资理念和框架进一步得到细化，慢慢稳定下来。张总在内部说过一句话：价值观要正确、风格要稳定、业绩要可持续。

过去三年，相当于把自己的一些的得失，通过方法论梳理出来。投资中，掉到坑里不可怕。可怕的是，不能一直掉到同样的坑里。

你怎么看基金经理的护城河？

郑磊 这个行业所谓的护城河，就是持续学习进步的能力，没有其他的。这个行业对于基金经理的挑战，从来没有过容易的一天，或者一段时间。未来总是充满了变数，这个变数体现在市场的不可预测性。我们自身的知识框架，也要伴随着时代不断前进。各个行业的机会很多，但是能不能把握未来的机会，取决于基金经理能否不断前进。

如果只是停留在原地踏步，不去磨炼自己打造自己，有可能会被淘汰。这个行业是变化很大的行业，从来不存在一个躺赢的策略。我们公司的理念是获得长期可持续的业绩。但是长期可持续业绩的背后，是必须通过持续的勤奋才能实现的。

和基金经理赛跑的并不是市场，而是产业的进步，我们要跟上产业进步的节奏。

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