上市19年，业绩翻百倍：“聚氨酯一哥”万华化学，敢花钱，能赚钱，爱分红 | 专注主业公司系列
提起这家上市公司，风云君就想起了两个月前的一则趣事。
梦百合董事长倪张根连续两天在公开渠道发文，炮轰原材料涨价问题，引起了许多人围观和讨论。
一番诉苦之后，倪董确实博得了不少人的同情，当然也不乏许多人反将一军，diss他这是输不起。
其实早在2018年，这两位老板就曾因为原材料涨价问题对簿公堂。然而两年时间过去了，梦百合依然没有更换供应商，而是换了一个场所对簿。
这副看不惯对方、又干不过对方的样子，实在是太明显。
不得不说，风云君也有很多这样的朋友，而且越看越喜欢。对对对，你们也猜到了，风云君这位朋友其实就是风云君自己啦。
那么，这位$万华化学(600309.SH)$ 实力如何？
拉上窗帘，反锁房门，咱们一起来看一看。
一、大哥中的大哥
1、对比同行：遥遥领先
根据东财三级行业分类，在“基础化工-化学原料-聚氨酯”子行业中，排名前五的上市公司分别是万华化学、齐翔腾达、滨化股份、石大胜华和航锦科技。
对比行业前五家上市公司的业绩，可以看出，万华化学无论是在营业收入、还是在净利润上，都远高于其他四家公司，甚至可以形容为遥遥领先。
假如把分类扩大到一级行业“基础化工”，在恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、万华化学、云天化五家上市公司中，万华化学的收入规模虽然退居到了第四位，但净利润规模却反超其他四家公司，跃居首位。
果然，万华化学的实力不容小觑。
2、对比自身：涨了又涨
对比完别人的现在，再来和过去的自己做个对比。
从2001年上市至今，19年时间里，万华化学的营业收入从5.71亿元，增长到了681.51亿元，扩大了118倍，复合增长率达到了30%。
利润方面，上市19年，万华化学的净利润从1.01亿元，增长到了105.93亿元，扩大了105倍，复合增长率也达到了30%。
众所周知，化工行业是一个强周期行业，化工企业的业绩增长不仅在于人为，更要靠天时。
其实，万华化学的历史业绩也表现出了一种周期性：在2009年、2015年及2019年前后，确实能够比较明显的看出两个业绩低谷期，收入和利润增速纷纷下滑，甚至陷入负增长。
但长期来看，强周期的外部环境似乎并没有万华化学的业绩产生过多的影响，短期业绩虽有所波动，但向上趋势明显。
一句话总结就是，上市后，万华化学业绩翻了不止百倍。
再从资产规模来看，截止2019年末，万华化学的总资产规模为968.65亿元，较2001年末扩大了132倍；净资产规模为439.31亿元，较2001年末扩大了66倍。
2001年上市至今，从最单纯的数据来看，万华化学30%的业绩复合增速，近千亿元的资产规模，哪怕放在整个A股，也是能数得着的。
二、啃下硬骨头——聚氨酯
1、自主研发MDI，打破国外垄断
万华化学的前身为烟台合成革厂，成立于1979年，1998年改制为股份公司，2001在上交所上市。
万华化学的实控人虽然几经变化，但其实一直是一家国企，目前的实控人是烟台市国资委。
制造合成革所需的原料是MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯），生产MDI的主流方法是光气法。
光气具有非常强的毒性和腐蚀性，技术复杂，生产要求严苛，管理难度大。外加这类化学品在国防军事等领域也具有重要的应用，因此，在当时掌握此类技术的国家和企业巨头早已将技术牢牢封锁。
万华化学成立之后，费尽艰难终于从日本引进了一套已经淘汰的MDI设备，但也只是获得了生产许可证，还被限定了销售范围。并且由于并不掌握核心技术，这套装置直到1994年才达到1万吨的产能。
但是，1万吨的产能也是远远无法满足国内需求的。后来，万华化学又试图引进新的MDI设备，但或是因为技术封锁被搁浅，或是因为收取天价技术转让费，或是附加各种奇葩限定，最终都以失败告终。
技术引进的路子被完全堵死之后，万华化学开始考虑自主研发，联合了当时的青岛化工学院，终于攻破了MDI核心技术——光气化技术，成功打破了国外的垄断，也算是扬眉吐气了一把。
由此，万华化学成为国内唯一拥有MDI生产技术的厂商，中国也成为继德、英、美、日之后，第五个掌握这项技术的国家，终于在全球MDI领域分得了一杯羹。
随着不断的后续创新，万华化学的MDI技术越来越稳定、效能越来越高、单套产能也越来越大，手中MDI的这杯羹自然也是日益扩容。
这从全球MDI竞争格局的变化也可以看出。目前，MDI生产技术仍然主要掌握在八家大厂商手中，而万华化学的产能占比在2014年就已经想当可观了。
完成对控股股东万华化工和BC公司的吸收合并之后，2019年，万华化学MDI 产能已达到213万吨/年，约是全球总产能的四分之一，配得上行业的全球龙头。
文章读到这里，不知有没有像风云君这样的化学小白，内心既不禁有些小激动，也不免有些不明就里。
这MDI究竟是何物，到底有多重要？
2、全球范围内的聚氨酯龙头
聚氨酯，聚氨基甲酸酯的简称，具有良好的耐油性、韧性、耐磨性、耐老化性、粘合性，具有橡胶和塑料的双重优点，被称为继聚乙烯、聚氯乙烯、聚丙烯、聚苯乙烯之后的第五大塑料。
（数据来源：前瞻产业研究院）
其应用范围十分广泛，隔热材料、保温材料、人造皮革等都离不开聚氨酯，而MDI便是生产聚氨酯的重要原材料之一，TDI、聚醚多元醇、改性MDI等也都可以用来生产聚氨酯。
当然，用不同的原料，生产出的聚氨酯也略有不同，例如MDI生产的聚氨酯可以用于保温材料、汽车饰件、建筑行业，而TDI制成的聚氨酯则主要用于家具垫材、吸音材料和玩具等行业。
相对MDI来说，TDI、聚醚多元醇等原材料的产能集中度相对较分散，万华化学也都有涉及，并且在国内也是行业第一的级别；其中，TDI产能约占全国的四分之一，聚醚多元醇产能约占7%。
从财务数据上看，万华化学聚氨酯业务板块的收入也伴随着产能的扩张而不断增长。当然，产品价格的变化也是聚氨酯收入变化的一个重要因素。
2008年、2015年，是聚氨酯市场的最低谷，万华化学聚氨酯业务的收入和毛利率也纷纷下滑；反之，在上升期，聚氨酯业务的收入和毛利率也纷纷上升，这在2017年表现最为明显。
总之，聚氨酯业务至今仍是万华化学主要的收入和利润来源；2019年，聚氨酯业务实现营业收入318.51亿元，贡献了近五成的收入，近七成的营业利润。
在化工行业，一体化战略是企业尝尝采用的一种产略。
因为，化工行业产品链长、上下游产业链的相关度也错综复杂，往往上道工序的产品、或者副产品、甚至是废料，可能就是下道工序的原料。据说，好的一体化战略可能会可能发挥出“1+1＞2”的效果。
从聚氨酯业务在2001-2019年期间的收入占比的逐渐降低也可以体会出，万华化学也在不断拓展自己的产品种类。
三、产品拓展：1+1＞2
进一步具体到收入构成来看，2016年以前，万华化学的收入主要来自聚氨酯系列。
2015年，烟台工业园建成，183万吨PO/AE项目投产，万华化学开始介入烯烃产业链，石化、精细化学品及新材料两大板块的收入得以迅速增长。
1、石化系列：协同效应＋技术壁垒
先来分析石化系列。这一系列主要包括C2、C3系列的衍生产品，目前主要为丙烯及其下游丙烯酸、环氧丙烷等。
就在前几天，万华化学在烟台的乙烯项目已经成功建成投产，这又将进一步拓展产品范围和种类。
其实，万华化学涉足石化业务的主要目的，是为了跟原有业务相配套，保证聚氨酯、新材料和特种化学品业务的原材料供应。
举例来说，聚氨酯业务的副产品丁醇和氢气可以作为石化业务的原料和燃气，而丙烯项目的产品环氧丙烷是聚醚的原料，丙烯酸酯是功能化学品和新材料业务的原料。
而刚刚建成的乙烯项目，也充分利用了各产品之间的协同效应。
再举例来说，在含氯元素的产品生产过程中，副产盐酸问题是影响主线运行的重要因素，如果处理不当，盐酸胀库将持续影响整个生产线的运行效率。而乙烯项目中的PVC产线，将消化盐酸，从而解决这一问题。
另外，乙烯项目的产品EO、MMA等化学品还可用作其他两个板块的原料，副产品丙烯可用作丙烯项目的原料，丙烷项目的副产品乙烷又可用作乙烯项目。
与聚氨酯相比，石化系列的技术壁垒相对较低，业内从事该项业务的企业也很多。
从2016年实现规模化至2019年，石化系列板块收入已实现了翻倍式增长，复合增长率高达34.50%，毛利率受产品销售结构影响略有下滑。2019年，该板块共实现营业收入201.02亿元，毛利率为11.15%。
虽说石化系列的技术壁垒相对较低，但也不是完全没有。
就拿环氧丙烷（以下简称“PO”）来说，目前主要有氯醇法、HPPO 法和共氧化法三种生产工艺。国内氯醇法的产能最大，但环保问题突出；而HPPO法工艺安全风险大，在产装置的开工率都比较低。
因此，共氧化法是相对最为成熟的，国内目前有镇海利安德巴塞尔、金陵亨斯曼和中海壳牌等企业具备产能，但是这些企业的国内出资方并没有获得该项技术，只有在征得国外合作方同意的情况下，才能扩产。
而万华化学在丙烯一体化中，引进亨斯曼的PO/MTBE 装置之后，成功实现了共氧化法的技术突破，可以说是打破了行业的原有格局。
2、新材料和精细化学系列：进一步高端化、先进化
在聚氨酯和石化的基础上，万华化学又孵化了大量的精细化学品和新材料产品，目前已经形成了新材料事业部、聚碳酸酯事业部、表面材料事业部和功能化学品事业部四大部分。
从2016年形成规模化至2019年，该系列的收入规模虽不及聚氨酯、石化两个系列板块，但37.41%的复合增长率也是相当可观的。
2019年，该板块实现营业收入70.88亿元，毛利率受产品市场价格影响，下滑至25.63%。
从产品方面来说，精细化学品和新材料系列的产品包括TPU、PMMA、SAP等。其中，TPU的学名是热塑性聚氨酯弹性体橡胶，是一种多功能弹性体，也是MDI的下游应用之一，主要应用于工程、汽车、建筑等领域。
石化系列、精细化学品和新材料系列的加入，不仅给万华化学带来了新的利润增长点，还实现了各板块之间的协同，形成了一条最完整的MDI产业链。
当然，也让风云君涨了不少知识。
四、内生增长+外延并购
1、研发投入超10亿
上文曾说道，化工行业的技术已被发达国家所垄断，因此只能依靠自主创新。
而想要创新，就少不了资金和人才的支持。
从近几年的数据来看，万华化学研发投入全部做了费用化处理，2%-4%的研发费用率似乎并不是很高，且还有下滑的趋势。
但是从绝对值来看，2015-2019年，万华化学的研发投入规模在持续增长，到2019年，增长到了17.05亿元。
上市公司的研发队伍也是相当可观。2015-2019年期间，研发队伍从983人，扩大到了2,348人，占到全体员工的15.25%。
在资金和人才的支持下，上市公司也是每年都会有新的技术成果。举例来说：
2019年，DIB、MIBK等自主研发产品成功投产，尼龙-12和柠檬醛产业链开启产业化进程，聚醚胺等一批新产品中试开车成功；
2018年，自主研发光气法PC装置、TDI装置一次性开车成功；MDI第六代反应技术取得新突破，乙苯共氧化法高效绿色制备环氧丙烷成套技术开发成功；
2017年，PC工业化装置一次开车成功，TDI、MMA、PMMA、TDI加合物等多套自主研发的工业化项目正在推进中，各种化工新材料产品线和功能化解决方案不断完善；
2016年，IP-IPN-IPDA-IPDI全产业链建成投产，成为世界上少数几家掌握核心技术的企业，SAP和POP工业化装置、HEMA和CDT两套中试装置开车成功；
2015年，成功开发了树脂乳液脱VOC 技术和设备，自主研发的新戊二醇产品成功投产，达到国际一流水平，完成高吸水树脂SAP、高端软泡聚醚等自有技术产品的装置建设；
2014年，丙烯酸及酯、MTBE/异丁烯下游多款高附加值功能化学品的小试工艺技术相继开发成功；IP-IPN-IPDA-IPDI、TMP、PC、MMA、TDI等高附加值新产品工艺技术方案定型；
…………
2、外延并购扩产能
除了自主研发，万华化学也在通过外延并购拓展业务，扩充产能，其中最大的并购有两次。
第一次要追溯到2009-2011年期间，当时的控股股东万华实业分多次拿下了匈牙利BC公司的控制权，并在在2016年完成了全部股权的收购。
2019年，上市公司又通过反向并购，耗资522.18亿元，实现了集团内聚氨酯相关资产的整体上市。
BC公司是欧洲主要的聚氨酯供应商之一，这次收购是上市公司历史上规模最大的一次收购，不仅加快了万华化学的全球化进程，也帮助其登上了MDI全球产能第一的位置。
第二次是在2019年，万华化学耗资9.25亿元收购了瑞典国际化工100%股权和福建康奈尔聚氨酯51%股权。
据说，瑞典国际化工是全球拥有TDI和MDI技术的企业中，唯一愿意公开转让的技术专利商。
因此，此次收购，万华化学更多的是为了维持其垄断地位。
由于第一次大规模并购是通过同一控制下企业并购实现的，并不产生商誉。截止2019年末，万华化学的商誉共计13.58亿元，占总资产的1.40%，占净资产的3.09%，整体风险不算高。
五、财务：有优点，也有缺点
接下来，咱们再从财务角度，看看万华化学。
1、盈利能力受市场波动影响
2001-2019年期间，万华化学毛利率和净利率的变化大致趋同，可以看出明显的波动。
结合上文营业收入和净利润的分析得知，万华化学的盈利能力仍然也是难以避免受到行业景气度、产品价格等市场因素的影响。
2、期间费用控制能力有所提升
首先从整体来看，2001-2019年期间，万华化学的期间费用率是有所提升的。
具体来看，在万华化学的期间费用中，占比最大的是管理费用，上市以来提升最为明显的也是管理费用。这应该在一定程度上，得益于各板块之间的协同效应。
2001-2019年期间，期间费用率增长最快的是财务费用，这也在一定程度上反映了上市公司的负债水平。
3、偿债压力：长期有所改观，短期依然不小
2001年刚上市时，万华化学的资产负债率只有10.03%，当年的财务费用率也仅有-0.28%。之后随着产能扩张，对资金的需求量增大，资产负债率也开始逐渐提升。
到2015年末，万华化学的资产负债率已高达68.99%，之后几年有所好转，截至2019年末，下滑至54.65%，财务费用率也随之有所下滑。
从最新的数据来看，截至2020年9月末，万华化学的有息负债共计547.65亿元（注：不包括一年内到期的非流动负债，下同），其中短期有息负债共计455.97亿元。
同期，万华化学的货币资金只有158.75亿元，流动比率、速动比率分别为0.57、0.45，短期偿债压力着实不小。
不过，参考截至2020年9月末，12.81倍的EBIT利息覆盖倍数，万华化学短期有息负债的流动性问题不大。
4、能花钱，也能赚钱
现金流方面，自2001年上市以来，万华化学经营活动产生的现金一直保持着流入的状态。
尤其在2010-2019年的10年时间里，经营活动产生的现金净流量持续增长，合计金额高达814.76亿元。
当然，对于这类重资产行业，对投资活动现金流情况的分析也十分重要。
自2001年上市以来，万华化学投资活动产生的现金净流量一直保持着流出的状态，主要流向了对固定资产、无形资产的构建，并且也集中在近10年期间，合计流出了674.16亿元。
总的来说，万华化学是一家能花钱也能赚钱的上市公司。
六、投资角度：敢募资，也敢分红
要是从资本的角度分析，又可以将万华化学形容为一家敢募资、敢分红的上市公司。
自2001年以来，万华化学合计分红金额高达242.59亿元，这在所有上市公司中，肯定也是能数得着的。
从历年来的分红募资情况来看，上市公司共募集了551.69亿元，其中单2019年反向并购控股股东募集的资金就高达522.18亿元，也是能数得着的。
当然，从这个角度看，其对社会公众股东的募资确实不多。
对比来看，上市公司的分红募资比为0.44，但若剔除2019年数据的影响，分红募资比将提高至4.67，这更是能数得着的。
具体到最近三年的数据来看，上市公司每年的分红规模占当年归母净利润的比重，分别达到了36.83%、59.18%、40.29%，算得上相当大方了。
加总来看，上市公司近3年合计分红金额高达144.62亿元。
又有多少公司上市13年的分红可能都不及这个的零头。
七、员工福利：无息购房贷款
上市公司不仅对自己的股东大方，对待员工也不小气。
2018年，万华化学推出了一项针对员工的购房免息借款。
符合条件的员工，在购买符合条件的房屋时，可以向公司申请20万元的免息借款，期限长达12年。
考虑到公司烟台、宁波等主要所在地，20万元不算少了。
总结
综合分析来看，万华化学确实能够算得上国内聚氨酯行业、甚至是化工行业的“一哥”。
一路走来，依靠自主研发打破国外的技术封锁，并不断拓展产业链，搭建出了一条难以被模仿的产品布局。
当然也不免有些小问题，但万华化学始终专注自己的主业，依靠技术构建的壁垒，也是一般公司难以超越的。
更为可贵的是，万华化学在努力经营的同时，也在努力的回报公司员工以及投资者。
最后风云君忍不住查了一下吾股排名，万华化学也得到了市值风云吾股大数据的认可，2017-2019年的得分排名都算靠前，其中，2019年排名119。
（数据来源：市值风云APP-吾股大数据）
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