近年来，在国家和地方政策层面，不断释放支持QFLP试点的积极讯号，QFLP作为外商开展境内股权投资重要通道之一，未来或有可期。
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QFLP（Qualified Foreign Limited Partners），即合格境外有限合伙人，是外商开展境内股权投资的重要通道之一。自2011年上海首先推出QFLP试点以来，北京、天津、重庆、深圳、珠海、广州、平潭、青岛、贵阳等10个主要地区陆续推出各自的QFLP试点。自2016年以来，在“扩流入、控流出”以及“全面放开外商投资企业以结汇所得人民币开展境内股权投资”的政策背景下，上海、粤港澳大湾区开始探索对QFLP试点进行升级，比如，上海将QFLP基金的管理模式扩展为“外资管外资”、“外资管内资”、“内资管外资”三种模式，将QFLP基金的投资范围扩展到可投资优先股、定增、可转债、夹层、不良债务等领域[1]；2020年4月颁布的《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》（银发[2020]95号）允许港澳机构投资者通过QFLP参与投资粤港澳大湾区内陆PE/VC基金。总体而言，近年来，在国家和地方政策层面，不断释放支持QFLP试点的积极讯号，QFLP作为外商开展境内股权投资重要通道之一，未来或有可期。
因此，我们推出QFLP系列文章，对QFLP试点的起源和发展进行梳理，对10个主要地区的QFLP试点政策进行总结，对QFLP试点的前景进行展望。
外商开展境内股权投资，主要受限于外商投资准入和资本项目结汇的限制。一方面，通常认为，以投资为主要业务的外商投资合伙企业视同境外投资者，其境内投资应当遵守外商投资的法律、行政法规、规章。受限于外商投资准入限制，尽管《合伙企业法》和《外商投资合伙企业管理办法》为外国投资者在境内设立有限合伙企业提供了制度依据，有限合伙企业始终难以被真正利用作为外商开展境内股权投资的载体。2010年12月发布的《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法》（沪金融办通[2010]38号）（“《上海试点办法》”）首先试图突破外商投资准入限制，给予符合条件的QFLP基金国民待遇。《上海试点办法》规定，“获准试点的外商投资股权投资管理企业可使用外汇资金对其发起设立的股权投资企业出资，金额不超过所募集资金总额度的5%，该部分出资不影响所投资股权投资企业的原有属性。”这一规定被业界解读为在GP对QFLP基金的出资金额不超过基金规模的5%的情况下，不影响QFLP基金的内资属性，QFLP基金在对外投资时将被视为不受外商投资准入限制的纯境内人民币基金。但2011年2月发布的《商务部关于外商投资管理工作有关问题的通知（已失效）》（商资函[2011]72号，“《商务部通知》”）规定，“以投资为主要业务的外商投资合伙企业视同境外投资者，其境内投资应当遵守外商投资的法律、行政法规、规章。”2012年4月，国家发改委向上海市发改委下发了《国家发展改革委办公厅关于外资股权投资企业有关问题的复函》（“《发改委复函》”），就以GP为外商投资企业、LP为境内投资者的人民币基金（“FIE GP 基金”）模式设立的黑石人民币基金的国民待遇问题作出回复。根据《发改委复函》，进一步明确，以FIE GP基金模式设立的有限合伙制股权投资企业，应按照外资政策法规进行管理，其投资项目适用《外商投资产业指导目录》。在《发改委复函》后， QFLP基金的国民待遇问题被长期搁置，目前仍无对该等问题的重大突破。但受益于《外商投资法》的颁布，及《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》（“《外商投资准入负面清单》”）放宽了外商投资准入限制，在《外商投资准入负面清单》外的领域，按照内外资一致原则实施管理，长远来看，QFLP基金的国民待遇问题将随着中国对外开放的不断深化而不再成为QFLP基金对外投资的主要限制。另一方面，QFLP试点的推出主要为突破对外商开展境内股权投资资本金结汇的限制。2008年8月发布的《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知（已失效）》（汇综发[2008]142号，“142号文”）规定，“外商投资企业资本金结汇所得人民币资金，应当在政府审批部门批准的经营范围内使用，除另有规定外，结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资。”在上海QFLP试点推出前，除外商投资性公司和FIVCE外，外商投资企业均不得以资本金结汇用于境内股权投资。此后，尽管2015年3月发布的《关于改革外商投资企业外汇资本金结汇管理方式的通知》（汇发[2015]19号，“19号文”）和《国家外汇管理局关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》（汇发[2016]16号，“16号文”）试图放宽外商开展境内股权投资资本金结汇的限制，允许外商投资企业100%意愿结汇，并以资本金结汇所得人民币用于经营范围之内的支出。但各地银行在实践中，仍从审慎角度，限制经营范围不包含股权投资的外商投资企业以资本金结汇用于境内股权投资。在上海QFLP试点推出前，限于上述资本项目结汇的限制，除外商投资性公司和FIVCE外，外商投资企业均不得以资本金结汇用于境内股权投资。上海QFLP试点突破了前述资本项目结汇的限制，获得QFLP试点资格的外商投资企业，可以直接将资本金结汇用于境内股权投资。同时，由于外管局对QFLP基金的审批前置，因此，QFLP基金可以直接在银行办理结汇，而无须逐笔审批，极大地便利了QFLP基金将境外投资者的外汇出资结汇并用于境内股权投资。自2011年各地陆续推出QFLP试点以来，由于外部环境变化和内部升级需要的促使，QFLP试点主要在QFLP基金的管理模式和投资范围方面不断探索升级，且在资本项目结汇方面持续保持优势。一方面，从QFLP试点的起源可知，QFLP试点主要为突破外商投资准入和资本项目结汇的限制而设计，因此，最初QFLP基金仅有一种管理模式，即“外资管外资”模式。“外资管外资”模式如下图所示：
在“外资管外资”模式下，境外股东需要首先在QFLP试点地区设立外商投资股权投资管理企业（“QFLP基金管理人”）。总体来看，基本上全部QFLP试点地区均对QFLP基金管理人在企业名称、经营范围、注册资本（实收资本）、股东资质条件、高级管理人员等方面设置申请条件。比如，上海要求QFLP基金管理人的注册资本不低于200万美元，且注册资本应在营业执照签发之日起3个月内到位20%以上，余额在2年内全部到位；深圳要求QFLP基金管理人的境外股东应符合净资产不低于500万美元的境外机构投资者，或金融资产不低于300万元人民币，或近三年年均收入不低于50万元人民币的境外个人投资者等资质条件。除前述申请条件外，部分QFLP试点地区还要求QFLP基金管理人同时在中国证券投资基金业协会（“基金业协会”）登记为私募基金管理人，比如，深圳、珠海等大湾区QFLP试点地区。同时，作为QFLP制度的应有之义，QFLP基金管理人在QFLP试点地区设立外商投资股权投资企业（“QFLP基金”），应符合QFLP试点地区对QFLP基金在企业名称、经营范围、注册资本（实收资本）、合格境外投资、资金托管等方面设置的申请条件。比如，上海要求QFLP基金的认缴出资不低于1,500万美元，且每个有限合伙人的出资应不低于100万美元；深圳要求QFLP基金的境外投资者应当符合境外机构投资者自有净资产不低于500万美元等值货币，单笔投资金额不低于100万美元等值货币；境外个人投资者金融资产不低于300万元人民币或近三年年均收入不低于50万元人民币，单笔投资金额不低于100万元人民币等资质条件。2017年9月，深圳在《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的暂行办法》（深府金发[2012]12号）基础上，修订形成并发布《深圳市外商投资股权投资企业试点办法》（深金规[2017]1号，“《深圳试点办法》”），成为全国QFLP试点进一步探索升级的标志性事件。最重要的变化是，深圳在QFLP试点政策层面，率先将QFLP基金单一的“外资管外资”模式，扩展为“外资管外资”、“外资管内资”、“内资管外资”三种模式，引发了业界的热烈关注和讨论。其中，“外资管内资”模式并非深圳QFLP试点的首创，该等模式实际上是对外资股权基金管理人及其面向合格境内投资者募集设立人民币基金的归纳。“外资管内资”模式主要受限于基金业协会的监管，该等模式下的QFLP基金管理人需要在基金业协会登记为私募基金管理人，并不需要经过QFLP试点地区金融办的审批；面向合格境内投资者募集设立人民币基金需要符合基金业协会关于人民币基金监管的相关规则，且不存在受限于资本项目结汇限制的问题。“外资管内资”模式如下图所示：
“内资管外资”模式是深圳QFLP试点的首创，该等模式允许境内股东在QFLP试点地区设立QFLP基金管理人面向合格境外投资者设立QFLP基金，该等模式给予内资QFLP基金管理人募集境外资金并得以便利结汇的渠道。当然，允许“内资管外资”模式的QFLP试点地区一般会对境内股东在净资产、管理资产规模等方面设置申请条件。比如，深圳要求QFLP基金管理人的境内股东应符合具备自有资产（净资产）规模不低于5 亿元人民币或管理资产规模不低于10 亿元人民币，近三年连续赢利，净利润累计总额不低于6,000 万元人民币，且累计缴纳税收总额不低于1,800 万元人民币等资质条件。“内资管外资”模式如下图所示：
另一方面，大多数QFLP试点地区将QFLP基金的投资范围限定于股权投资。比如，深圳要求QFLP基金应直接投资于实业；上海要求QFLP基金不得从事在二级市场进行股票和企业债券交易、期货等金融衍生品交易、直接或间接投资于非自用不动产等。但在实践中，上海已突破《上海试点办法》的限制，支持QFLP基金由原来单一的股权投资，扩展到可投资优先股、定增、可转债、夹层、不良债务等领域。2019年10月国家外管局发布的《关于进一步促进跨境贸易投资便利化的通知》（汇发[2019]28号，“28号文”）关于“取消非投资性外商投资企业资本金境内股权投资限制”的规定给予一般外商投资企业（“FIE”）在境内开展股权投资的可能性，在一定程度上对QFLP试点造成了困扰，甚至有观点认为28号文发布后，QFLP试点可能不再具有资本项目结汇的比较优势，从而逐渐被边缘化，但事实并非如此。QFLP基金资本金结汇的便利性，不仅体现在能否进行资本金结汇的问题，还体现在资本金结汇所得人民币资金使用是否便利的问题。被投资企业接收QFLP基金以结汇人民币形式支付的再投资资金或股权转让对价，无须办理接收境内再投资基本信息登记或开立结汇待支付账户，而可以直接划入被投资企业的人民币账户，且该等资金的使用不再受到外汇监管，这极大地提升了被投资企业接受QFLP基金投资资金后进行资金使用的便利性。而对于一般FIE而言，被投资企业接收一般FIE以结汇人民币形式支付的再投资资金或股权转让对价，需要专门办理接收境内再投资基本信息登记或开立结汇待支付账户，且该等资金的使用将受到外汇监管。相比之下，QFLP基金在资本金结汇及结汇所得人民币资金使用方面的比较优势尽显。近年来，随着上海、粤港澳大湾区不断探索对QFLP试点进行升级，我们预计，QFLP基金在管理模式上将更加灵活和回应市场需求，在投资范围上将不再局限于股权投资，而可能向FOF、定增、夹层等领域扩展。在资本项目未完全开放的政策背景下，QFLP试点在资本项目结汇上的比较优势可能持续存在，并持续成为外商开展境内股权投资领域的重要通道。[1]参见邹菁、刘军：《上海QFLP的最新发展：兼谈外资参与境内股权投资的路径选择》。
