十五、谈谈白酒业 2010

很多朋友喜欢问我对某些白酒公司的看法，其实对其中大部分企业的观点在过去两个汾酒贴的回

复里都陆续有提过，所以就不想重复做答了，这里就只谈谈行业的特点吧。

1、行业属性。

行业有共性与个性的区分，我过去提过，共性行业应选行业最低成本和较高管理能力的龙头企业，个性行业可以接受非龙头和低管理，但必须对其赢利能力和回报前景以及占属市场的发展有较高的要求。双方各有优劣。一般来说，共性行业的防御低进攻性强，比较适合优势企业迅速发展，个性行业防御高进攻性弱，但不容易快速扩大。所幸的是，白酒业兼具了共性与个性的双重特点。品牌及产品内涵上具备独特的个性，但从生产与流通的角度上又具备比其他消费品更强的共性，比较容易大规模生产和远途奔袭，相对与其他食品领域，白酒单位价值高的特点更适合长途运输，瓶装材料较塑料和纸质包装损耗更少且适合大规模仓储，无保质期的约束适合多环节和大面积的市场渗透、更方便厂家对渠道的管理、减少营销或生产失误对市场的冲击和后遗症发生，相对高的销期货期比重以及更大的渠道空间更使困扰普通消费品近地周转高率导致的产地渠道壁垒不复存在。也就是说，大部分的消费品是明处竞争激烈暗处步步为营导致的毛利不高费用高、攻城难守城更难的话，白酒正好全部反了过来。这种在消费者识别上的个性与生产营销上的共性结合起来，就成就了白酒业完美的商业属性。

2、行业体量与集中度。

在行业选择中，我最重视的就是体量大小与集中度高低了。这意味着潜在发展空间和安全边际。体量决定企业未来的发展空间，而食品饮料业最大分支就是白酒，数千亿的收入规模足以支撑巨型公司的形成。低集中度则令行业内的优势企业不容易受景气和宏观经济与行业政策的影响。对行业影响的任何因素都有可能演变为优势企业的利好，因为坏的因素总是最早作用于弱势企业，使之进一步丧失与优势企业的抗衡能力。就像白酒业最严峻期间从800万吨缩减到300万吨过程中恰恰是主要企业大发展并奠定地位的时期，当然，上面数据也可能是因为统计口径变化造成的失真，像最近几年的高增长实际上是统计内企业的增长而非白酒实际消费量的变化一样，但不管如何，白酒业没有任何一家企业超过2%的占有率决定了这个行业拥有任何消费品业都不具备的历史性机遇，而这是属于所有已上市白酒企业的共同机遇，在这样的集中度面前，白酒业还远没有到达面对面拼刺刀的阶段。那什么时候需要警惕呢，我认为，最简单的就是看省份产量排行，在山东与河南这样不拥有主流品牌的省份产量退出前三名之前都无需多虑。当然，还需特别提出的是，行业特点并不代表所有子类。比如高端酒这块的集中度倒可能是快销品中最高的，体量规模也相对较小，或许不久就会进入到拼刺刀阶段，因为这个子类整体只有5万吨的需求，而茅台一家的远景规划就高达4万吨乃至以上，这也是我之前从茅台转换到汾酒上的主要原因。另外从市场分类中我们也可以看到，南方也拥有远高于北方市场的集中度，当然，从经济的角度上看，南方市场的回报和可操作性暂时也高过北方不少，但我相信，随着时间的推移，北方这个白酒最大消费区域和最低集中度的市场才是中国白酒的未来，这期间一定会诞生出远超过茅台市值数倍的公司，当然，它一定是在更大容量和更低集中度的中档酒类产生，寻找出它是谁才是我们未来白酒投资的关键。

3、产品附加值。

在刚刚接触投资的时候，朋友教我，要找高科技的公司，因为别人做不了就可以拥有很高的加值空间，我当时开玩笑说，那茅台这类的白酒企业岂不是世界上最高科技的公司了，因为就算它的技术你能掌握，离开了那个地方也生产不出来。玩笑之后我又在想，消费者愿意对什么东西来支付更高的价格呢，答案应该有很多，但情感附加一定是最重要的，极端情况下人可以为了情感付出生命，可以看出能够承载情感元素的产品就能够获取这个世界上最高的附加值，而所有优势白酒企业的背后都承载着相应的文化和情感属性，这就是它们整体拥有A股最高毛利率的原因所在，并且值得注意的是，随着时间的推移，这种附加是不断增加而非减少的。也正因为此，白酒业具备了大部分生意都没有的弹性操作空间，竞争的焦点不在价格上，对于投资来说该是多么惬意的事啊。

4、产品安全性。

对于食品领域的企业来说，安全性是最大的潜在风险，这方面的任何疏漏都可能是致命性的，也是最容易出现黑天鹅的领域，而白酒恰恰是所有食品生产中最具稳定性和安全性的那种，难道有比酒精更无菌的食品吗。

5、资本结构。

对大部分上市公司来说，股东支付的价格往往比看上去的高很多，因为企业的价值是由未来现金流贴现决定的，而我们知道，债权人有着比股东有更优先的索取权。所以我们看到的市值并不是你实际支付的价格，要完全拥有它还必须进行债务扣减和相应息税的调整。也就是说，有的票看上去是15倍实际上或许都超过25倍了。当然，也许有人会说，我只管自己能得到多少回报就好了，但要知道，没有发生不代表没有风险和相应的支付，所以大部分白酒的零生息负债使其成为最干净估值的板块。另外，很多伟大企业的诞生并不伴随的伟大投资机遇，就是因为它们的发展机遇被许多新增股东分享了，而白酒行业近乎没有的增发确保机遇留在了自己手中，对大部分人来说，自己权益的增长 远比公司的伟大更具实际意义吧。

以上我们可以看出，从整体上，白酒业仍然是食品饮料里最适合资本投资的领域，过去是未来仍旧是，仅从集中度赢利性和安全性角度上看，乳业、啤酒乃至红酒从整体上都不具备与白酒抗衡的优势，这也是我多年来最关注这个领域的原因所在。最后要声明的是，以上只是交流本人过去的思路和看法，并非推荐，因为这个世界是高度不确定的，市场不会给我承诺什么，我又怎么可以去承诺和建议别人呢。注：解释下近地周转率高导致的产地渠道壁垒概念，比如 A 产品的经销商有 3%的利润空间，B 产品给它 6%的空间亦未必会令其转向，因为 B 产品远地发车皮加上车站排期需 15 天以上到达，而 A 产品近地汽运当天可达，这样从渠道的资金周转角度上看，A 产品利润虽低但资金效率高，B 产品要达到同样效果可能要付出数倍以上的加价空间方可，而对大部分产品都不可能实现高过竞品这么高的渠道利润，而白酒由于其销期相对货期比重高，且加价率相对普通快销品大，因此周转敏感度也会低一些。