冲刺2020 | 商办市场：疫情带来的压力将持续数年
2020年前三季度，非住宅市场压力非常大，住宅市场一季度下降明显，二季度复苏迅速，而在非住宅市场，疫情带来的压力将持续数年。
其中，办公市场未来三年一线城市供应量持续增加，去化缓慢；商业受疫情影响最大，重点城市商业出租率和租金双降。
在我们对样本房企运营收入梳理发现，在新冠疫情的冲击下，70%的样本房企运营收入出现下滑。
所幸的是，在整体市场承压之下，核心城市的优质资产以其强劲的韧性在市场上仍具竞争力。
在资产证券化方面，截止至前三季度，房企新申请资产证券化项目规模已达2718亿元，超2019年全年新增规模，对持有优质存量资产的房企来说，资产证券化已成其融资重要来源。
在行业增速放缓，企业竞争加剧的情况下，头部房企的优势仍旧明显。
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2020年前三季度全国商业办公总供应约5280万平方米，成交约4080万平方米，同比分别下降24%和23%，其中办公供应2187万平方米，成交1656万平方米，同比下降22%和23%。
一线城市中，上海供应与成交最高，前三季度供应约95万平方米，成交约73万平方米。
图：2016年至今全国写字楼供应成交情况
数据来源：克而瑞
虽然从今年第三季度供应成交数据来看，全国与一线城市办公供应与成交皆出现同比下滑，但从整体来看，办公楼整体供过于求，未来三年，一线城市供应量将持续增加，去化速度放缓的同时，租金和出租率也将出现不同程度的下降。
受经济增速放缓、贸易争端的影响，自2018年四季度起，一线城市整体办公市场一直处于下行态势，2020年，新冠疫情的爆发进一步加重了下跌态势，受疫情影响，一季度一线城市平均租金降幅达2.5%，创2019年以来最大降幅，虽然随着二季度疫情恢复，二、三季度降幅收窄，但整体依然有较大下行压力。
在这其中，北京市场整体租金高于其他一线城市，随着空置率日益上涨，叠加疫情二次爆发，整体市场波动在一线城市中最大。
商业地产方面，今年的商业地产可谓是房地产行业中受疫情影响最大的板块，前三季度全国供应约3093万平方米，同比下滑26%，重点城市商业出租率和租金双降。
图：2016年至今全国商业供应成交情况
数据来源：克而瑞
过去十年，由于受到电商的冲击，整体零售业态大幅度削减，用了3-5年的时间，发展出体验式商业业态。今年疫情汹涌来袭，导致体验式受到重创，线上平台成为热点，以国内市场为例，奢侈品牌、轻奢品牌纷纷进驻天猫或通过微信小程序开通官方商城。就连高端珠宝也开始布局线上渠道，比如 CHAUMET、Qeelin 等。
在一线城市中，上海市场化程度较高，因此受到疫情影响的反应也更为明显，但由于上海整体资产价值略高于其他城市，进入三季度后出租率较二季度有所回升。
从各大房企运营情况来看，在新冠疫情的冲击下，大多数企业均受到了较大影响，各大物业租金下滑明显。
从我们对47家披露经营情况的房企运营商半年报数据来看，2020上半年总运营收入达到591.68亿元，同比下降12.93%，虽受疫情影响，但仍处于可控范围。
数据来源：企业年报、克而瑞
47家内房企：万达商管、华润置地、富力地产、龙湖集团、大悦城、中海地产、万科地产、新城控股、碧桂园、陆家嘴、中国金茂、招商蛇口、世茂集团、绿地控股、合生创展、宝龙地产、金隅集团、金融街、北辰实业、中南置地、深圳控股、SOHO中国、保利置业、合景泰富、浦东金桥、中国恒大、越秀地产、金地集团、绿城中国、海印股份、雅居乐、远洋集团、首开股份、香江控股、首创置业、中国奥园、旭辉集团、泰禾集团、建业地产、时代中国、泛海建设、滨江集团、百盛百货、华远地产、信达地产、龙光集团、朗诗地产
47家房企中有33家运营收入出现不同程度的同比下滑，数量占比到了70%，值得注意的是，在2020年疫情影响下，仍有14家房企运营收入同比为正增长，其中上半年突破10亿的包括有5家，分别是龙湖、万科、新城、中海和宝龙；尤其是前三者的同比增速达到了20%以上。
此外还有部分规模同样在10亿以上的房企运营商，上半年虽然出现同比下滑，但幅度不高于10%，同样显示了较好的抗压性。
从上半年运营收入增长较快的这些企业来看，绝大多数企业是由于规模增长较快，新开业项目贡献较多，从而弥补了一部分原有的租金损失。
03
优质资产仍具竞争力
在整个市场下行的同时，我们发现北京CBD优质办公资产的市场竞争力仍在。
华贸中心2020H1总收入为2.53亿，环比微降0.7%。在整个市场不利的背景下，华贸中心上半年净物业收益率略有提升，平均租金微涨，再次显示了其强劲的韧性。
据CAIC资产数据库检测显示，北京二季度疫情出现反复，全市空置率持续走高，环比上涨 2.3个百分点至14.9%，核心商务区空置率达到历年最高值9.0%；甲级写字楼租金持续下降至11.2元/㎡/天，创历年来最低位，核心商务区甲级写字楼租金下跌至12.5元/㎡/天。
与此同时，华贸中心依然保持着较高的出租率与稳定的平均租金，出租率93.4%远超同期北京甲级写字楼出租率平均水平。这主要还是因为华贸中心优越的地理优势和相对高性价比的租金优势。
春泉产业信托底层资产主要为北京CBD办公项目华贸中心及英国商业物业，在整个市场不利的背景下，华贸中心项目努力控制经营开支，总收入虽微降但上半年净物业收益率略有提升，受其影响，春泉产业信托上半年总收入为2.73亿元人民币，同比下降1.4%，其中华贸中心录得总收入2.53亿元，环比微降0.7%，管理经营开支0.69亿元，环比下降4.1%。
04
房企加快资产证券化
虽然商业办公综合体等市场持续受压，但对于那些持有优质存量资产的优质房企来说，这些项目的资产证券化可获得较低融资成本。
今年以来，受银根宽松影响，房企境内发债平均利率一直徘徊在5%左右，而发行ABS产品融资的成本最低可达2.5%，市场上以破3利率发行成功的案例已是屡见不鲜。
随着“三道红线”的全行业全面推行，赶在监管新规全面实施之前，企业可以较低成本获得大量融资，应对疫情影响和销售不畅带来的资金压力。广大房企纷纷加快融资节奏补血。
从新增项目来看，截至9月29日，9月房企新申请发行ABS规模已达353亿元，同比上涨64%。三季度累计至今，房企新申请ABS产品规模达1012亿元，同比上涨35%，今年累计至今，房企新申请资产证券化项目规模已达2718亿元，已超2019年全年新增规模。
数据来源：Wind, 公开市场资料，CAIC整理
数据范围：9月数据截至9月29日，房企境内发行债券含ABS产品
数据来源：WIND，CAIC整理统计
数据口径：仅包含房企当月新增申请ABS项目
截至9月29日，9月房企ABS融资审批通过规模达367亿元，同比上涨88%。三季度累计至今，房企ABS审批通过规模达687亿元，同比上涨31%。三季度以来，央行持续释放流动性支撑市场，从逆回购操作量来看，8月和9月（截至9月29日）的逆回购操作量分别达到2万亿元和2.42万亿元，创2018年以来的新高。于房企而言，此时正是抓紧时间发行ABS融资的关键点。
数据来源：WIND，公开市场资料，CAIC整理
05
头部房企过审优势明显
为支持经济稳定运行，落实“六保六稳”任务，全力支持企业恢复，今年市场流动性一直保持相对充裕，贷款利率明显下行。其中，国企依托强大背景支持和融资成本优势，申请发行资产证券化产品（ABS产品）积极度渐增。
今年至今，国资房企新申请ABS产品总规模达1265亿，同比大涨123%，已是去年全年申请总规模1.6倍。国企已逐渐超过民企成为房企资产证券化融资主力。“三条红线“出台后的九月，截至9月29日，国资房企9月新申请ABS项目总规模超200亿，占比超6成。
数据来源：WIND，公开市场资料，CAIC整理
不仅如此，今年以来，TOP50房企运作资产证券化项目融资的活跃度均有所上升，新增申请发行ABS规模上涨，TOP10房企尤为明显。截至9月29日，TOP10房企今年新申请发行ABS规模近500亿，同比增长超8成。从审批通过的项目来看，TOP10房企的通过规模同比大幅增长，其它类型房企过审规模均不同程度同比下降。在行业增速放缓，企业竞争加剧的情况下，头部房企的优势越发明显。
房企审批通过ABS发行规模按企业排位
数据来源：WIND，公开市场资料，CAIC整理
这主要是因为TOP房企中，不少都持有大量商业存量资产（含商业、办公、酒店、产业物流等），例如在多地布局新城吾悦广场的新城控股，2020年至今已申请发行ABS总规模达145亿，多个ABS融资项目底层资产为新城持有的吾悦广场。商业存量资产ABS产品融资的主要还款来源为其底层资产产生的现金流，拥有优质存量资产的房企在发行ABS产品融资方面拥有着天然优势。例如中海地产今年4月发行的以北京核心商务区写字楼为底层资产的ABS产品，优先级产品发行利率仅为2.5%，创存量资产ABS产品发行利率新低。
房企审批通过ABS发行规模排名
数据来源：WIND，公开市场资料，CAIC整理
综上所述，进入后疫情时代，仍有部分租户可能会有较大的租金压力，特别是对那些疫情利空行业的企业，增大了未来续租的不稳定性，第四季度，无论是对于办公还是商业运营来说，仍需要努力拓展新租户确保出租率保持在较高水平。
与此同时，随着疫情的逐步恢复，疫情期间建立的各种线上/直播平台等是否会进一步发展融合也还需继续关注。随着“主播带货”模式被越来越多的人所接受，未来也许会进一步颠覆原有的电商模式，从而建立更新的生态。
至于资产证券化方面，我们认为，在海外债发行利率高企的今天，境内发债特别是通过发行资产证券化产品融资仍是一个不错的选择。
从房企今年新申请资产证券化项目融资的积极度上来看，也恰恰证明了这一点。众房企特别是规模房企会抓住这最后的融资窗口期，尽可能加快储备资金以应对未来的不确定因素。